文：天风宏观(guān)宋雪涛/联(lián)系人向静(jìng)姝

　　美(měi)国经济没有大问题，如果(guǒ)一定要从(cóng)鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那(nà)么最大的问题既不是银行业，也不是房(fáng)地(dì)产，而是创投(tóu)泡(pào)沫。仔细看硅谷(gǔ)银行（以及类似几家美国中小银行）和商业(yè)地产的(de)情况，就会发(fā)现他们的问题其实来(lái)源相同——硅谷银行破产和商业(yè)地产危机，其(qí)实都是(shì)创(chuàng)投泡(pào)沫破灭的(de)牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的主要(yào)问(wèn)题(tí)不在资产端(duān)，虽然他的资产期(qī)限过长，并且(qiě)把资产过于集中在一个篮子里(lǐ)，但事(shì)实上，次贷(dài)危机后监(jiān)管(guǎn)对银(yín)行特别是大银行(xíng)的资本管制(zhì)大幅加强，银行(xíng)资产端的信用风险显著降低，FDIC所有担(dān)保银(yín)行的(de)一级风险资本充(chōng)足率从次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正(zhèng)问题出在负债(zhài)端(duān)，这并不(bù)是他自己的问(wèn)题，而是(shì)储户的问(wèn)题(tí)，这些储(chǔ)户也不是一般(bān)散户，而是硅谷的创投公司和风(fēng)投。创投泡(pào)沫在(zài)快速加息中破灭，一二级市场(chǎng)出现倒挂(guà)，风投机构失血(xuè)的同时从(cóng)投资项目中撤资，创(chuàng)投(tóu)企业被迫从(cóng)硅谷银行提取存款用(yòng)于补充经营性现金流，引发了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银(yín)行(xíng)的问(wèn)题不是(shì)“银行”的问题，而是“硅(guī)谷”的问题。就连同时出现危机的(de)瑞信，也是在重仓(cāng)了中概股的对(duì)冲基金Archegos上出现(xiàn)了(le)重大亏损，进而暴露出巨(jù)大(dà)的(de)资(zī)产(chǎn)问题。硅(guī)谷(gǔ)银行的破产对美国银行业来说，算不上系(xì)统(tǒng)性影(yǐng)响(xiǎng)，但(dàn)对硅谷的创投圈、以及(jí)金融资本与(yǔ)创(chuàng)投企业深度结合的这种商(shāng)业模式来说(shuō)，是重(zhòng)大打击。

　　美国(guó)商业地产是创投泡沫破灭的另一个受害者，只不过叠加了疫情(qíng)后远程办公(gōng)的(de)新趋势。所谓的(de)商业地产(chǎn)危机(jī)，本质也(yě)不是房地产的问题(tí)。仔细看美国(guó)商业地产市(shì)场(chǎng)，物(wù)流仓(cāng)储供不应求(qiú)，购(gòu)物中心(xīn)已是昨日黄花，出问题的是写字楼的空置率上升和租(zū)金下跌。写字楼(lóu)空置(zhì)问(wèn)题最突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等(děng)信息(xī)科技公司集聚的西海岸(àn)，也是受到了创投企(qǐ)业和科(kē)技公司就(jiù)业疲软的拖累。

　　我们认为(wèi)真(zhēn)正值(zhí)得讨(tǎo)论的问题(tí)，既不是小型银行的缩表，也不(bù)是(shì)地(dì)产的潜在(zài)信用风(fēng)险，而是创投泡沫(mò)破灭会带来怎(zěn)样(yàng)的连(lián)锁(suǒ)反(fǎn)应？这(zhè)些(xiē)反应对经(jīng)济系统(tǒng)会带来什么影响？

　　第一，无论(lùn)从规模、传染性还是影响(xiǎng)范围来看，创投泡(pào)沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和引发(fā)08年金融危(wēi)机(jī)的房地(dì)产泡沫对比(bǐ)，创投泡沫对银行的影响(xiǎng)要小得多。大多数科(kē)创企业是股权(quán)融资，而(ér)不是债权融资，根(gēn)据(jù)OECD数(shù)据遥控蝴蝶是什么样的，遥控蝴蝶的作用>，截至2022Q4，股(gǔ)权(quán)融(róng)资在美国非金(jīn)融企业(yè)融资中的占比为(wèi)76.5％，债券融资(zī)和贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国(guó)银(yín)行并没有(yǒu)统计对科技企业的贷款数据，但截(jié)至(zhì)2022Q4，美(měi)国银行(xíng)对整(zhěng)体企业贷(dài)款(kuǎn)占其资(zī)产的(de)比例(lì)为10.7％，也(yě)比科(kē)网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企(qǐ)业和银行体(tǐ)系的相对隔离(lí)，创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫不会(huì)像次(cì)贷危机(jī)一样，通过金融杠(gāng)杆和影子银行，对金融系统形(xíng)成毁灭性打击。

　　此(cǐ)外，科技(jì)股也(yě)不像房地产是(shì)家庭(tíng)和企业广泛持(chí)有的资产，所以创投(tóu)泡沫破灭(miè)会带来硅谷和华尔街(jiē)的局(jú)部财富(fù)毁灭，但不会带来居民和(hé)企业的广泛财富(fù)缩水(shuǐ)。

　　第二，与(yǔ)2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在(zài)”得(dé)多(duō)。

　　本世纪(jì)初的科网(wǎng)泡沫时期(qī)，科技企(qǐ)业还(hái)没(méi)找到可(kě)靠的盈(yíng)利模式。上世纪90年代互联网信息技(jì)术的快速发展以(yǐ)及(jí)美国(guó)的信息(xī)高速公路战略为(wèi)投(tóu)资者勾勒出(chū)一幅美好的蓝图，早(zǎo)期(qī)快速增长的用户(hù)量让大(dà)家相(xiāng)信科(kē)技企业可以重塑(sù)人们的生活方式，互(hù)联网公司开始(shǐ)盲目追求快速(sù)增长(zhǎng)，不顾一切(qiè)代(dài)价烧钱抢占市场，资(zī)本市场将估值依托(tuō)在点(diǎn)击量上，逐步脱离了企业的实际盈利能(néng)力。更有甚者，很(hěn)多公司其实算(suàn)不上真(zhēn)正(zhèng)的互联网公司(sī)，大量公(gōng)司甚(shèn)至只(zhǐ)是(shì)在名(míng)称(chēng)上添加了(le)e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上(shàng)涨(zhǎng)。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户(hù)数(shù)超过(guò)100万，成为全球最大的(de)因特(tè)网服务(wù)提(tí)供(gōng)商，用户数达到3500万，庞(páng)大(dà)的用户群吸(xī)引了(le)众多(duō)广(guǎng)告客户和商业合作伙(huǒ)伴，由此(cǐ)取得了丰厚的收入，并在2000年收购了时(shí)代华纳。然而好景(jǐng)不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐(jiàn)被宽带网(wǎng)取(qǔ)代(dài)。2002年四季度(dù)AOL的销售(shòu)收入下(xià)降5.6％，同时(shí)计入455亿美元(yuán)支出（多(duō)数为(wèi)冲减困境中的(de)资产），最终(zhōng)净亏(kuī)损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳斯达克100的利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科技行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科(kē)技企业的自由现(xiàn)金流为(wèi)-37亿美元。如今大型科技(jì)企业的盈利模(mó)式成熟(shú)稳定，依靠在线广告和云(yún)业务收入创造了高(gāo)水(shuǐ)平的利润和现金流，2022年纳斯(sī)达克100的利润率高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美(měi)元，科技企业的自(zì)由现金流为5000亿美元，经营活(huó)动现金流占总收(shōu)入比例(lì)稳定(dìng)在(zài)20％左(zuǒ)右。相(xiāng)比2001年科技(jì)企业还在向市场“要(yào)钱”，当(dāng)前科技(jì)企(qǐ)业(yè)主要通过回购和(hé)分(fēn)红等形式(shì)向(xiàng)股(gǔ)东“发(fā)钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的不是大型科技(jì)企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行(xíng)业分类下信息(xī)技术中的3196家企业，按(àn)照市值排名，以前(qián)30％为大公司，剩余(yú)70％为(wèi)小公司(sī)。2022年大公司(sī)中(zhōng)净利润为负的比例(lì)为20％，而小公司这(zhè)一比例为38％，接近大公(gōng)司的(de)二倍。此外(wài)，大(dà)公司自由现金流的中位(wèi)数水平(píng)为(wèi)4520万美(měi)元(yuán)，而小公司这一水平为-213万(wàn)美元，大公司净利润中位数水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大(dà)型科技企业创造利(lì)润(rùn)和现金流(liú)的水平明显强于(yú)小型科技企业。

　　至少上市(shì)的(de)科(kē)技企(qǐ)业在利润和现金流表现(xiàn)上显著强于(yú)科网泡沫时(shí)期，而(ér)投(tóu)资银行的股票抵(dǐ)押相关业务也主(zhǔ)要(yào)开展在(zài)流(liú)动性(xìng)强的大(dà)市值科技股上。未(wèi)上市的小型科创企业若不能产生利润和(hé)现金流，在高(gāo)利(lì)率的(de)环(huán)境下破产概(gài)率大(dà)大增加，这(zhè)可能影响到的是PE、VC等投资(zī)机构，而非间接融资渠道的银行(xíng)。

　　这(zhè)轮加息(xī)周期导致的创(chuàng)投泡(pào)沫破(pò)灭，受影响最大的(de)是(shì)硅谷和华尔街的(de)富(fù)人(rén)群(qún)体(tǐ)，以及低利率金(jīn)融资本与科创投资(zī)深(shēn)度(dù)融合的商(shāng)业模式，但(dàn)很难(nán)真正伤害到大多数美国居民、经营稳健的(de)银(yín)行业(yè)和拥有自(zì)我(wǒ)造血能力的大型科技公司。本轮加息周期带来的仅仅是库存(cún)周期的回落(luò)，而(ér)不是广泛和持久的经济衰退(tuì)。

　　风(fēng)险提示

　　全球(qiú)经济深度衰退，美(měi)联储(chǔ)货币(bì)政策超预期(qī)紧缩(suō)，通胀超预期(qī)

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