来源：梁中(zhōng)华(huá)宏(hóng)观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得(dé)7年前(qián)的2016年，本人写过(guò)一篇类似标题的文章（参(cān)考《“放水”难通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀(zhàng)研究系(xì)列专(zhuān)题二》），当时主(zhǔ)要分析欧美经济体，探讨金融(róng)危机后主要(yào)发达经济体持续宽(kuān)松、但(dàn)通胀(zhàng)却持续低迷的(de)原因。过去几年，我国货(huò)币政策稳(wěn)健偏宽松，M2增(zēng)速维(wéi)持在高位，而通(tōng)胀却(què)始终处于低位，近期也引发了通胀还是通缩的讨论。本篇专(zhuān)题中(zhōng)，我(wǒ)们详(xiáng)细讨论中国的货币、信用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位

　　在海外(wài)主要经济体普遍面临较(jiào)大通胀压力(lì)的(de)情(qíng)况下(xià)，我国的终端消费通胀水平已经连续三年处于低位水平。最新公布的我(wǒ)国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商(shāng)品价格的影(yǐng)响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全(quán)球性的外部(bù)因(yīn)素(sù)影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化(huà)更多(duō)是(shì)我国内(nèi)部需求的集中体现，剔除食品(pǐn)和(hé)能源后(hòu)，我国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速(sù)明显(xiǎn)降了一个台阶。而在(zài)疫情(qíng)之前的绝大部(bù)分(fēn)时(shí)间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通(tōng)胀(zhàng)数据形成鲜明对比(bǐ)的是(shì)金融数(shù)据，最新(xīn)公(gōng)布的4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增速(sù)虽然有所下(xià)行，但依然处于比较高的位(wèi)置。为何这么高的“货币(bì)”增速，通胀(zhàng)却没起来？要理解这个问(wèn)题，我们首先要理解“货币(bì)”的基本概念。

　　一般(bān)来说，统(tǒng)计货币的存量是使用M2指标，但M2其实(shí)只是(shì)货币的(de)一部分(fēn)而已(yǐ)，它主要包含的是存款。事实上，“货(huò)币(bì)”的范(fàn)围是很广的(de)，其实任(rèn)何商品都具有货币属性，都可以用来做货币使用(yòng)，我(wǒ)们在之前的专(zhuān)题中有过详细的讨论(lùn)。例如，在物物(wù)交(jiāo)换(huàn)的(de)时代，人们用(yòng)自己(jǐ)生产的商(shāng)品去交易其他(tā)人生产的商品，没有传统(tǒng)意(yì)义(yì)上的(de)现(xiàn)金或存款(kuǎn)出现，同样实现了市场(chǎng)交易、价值的(de)交换，这种(zhǒng)相互交易的商(shāng)品都可以理解为是“货币”。通(tōng)俗(sú)的(de)说，居民将钱放(fàng)在银(yín)行存(cún)款，与放(fàng)在理(lǐ)财、基(jī)金、资管产品等，本质是类似的，它们对于居民来说都是货币，而(ér)M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从货币(bì)的本(běn)质(zhì)出发，现金、存(cún)款、货币及公募基(jī)金、理财、资管(guǎn)产(chǎn)品、黄金、白(bái)银，甚至(zhì)其它(tā)一般商品都可以是货(huò)币。而这些(xiē)“货币”之间的区别(bié)，仅仅是(shì)流动性（变现能力）的大小不同而已。例如(rú)在(zài)M2体系的统计中，M0是流通中的(de)现金，属于流动性(xìng)最好(hǎo)的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的(de)流动性比现金要(yào)差(chà)一些(xiē)，但依然还(hái)不错(cuò)；M2是(shì)M1加上(shàng)定期(qī)存款(kuǎn)，定(dìng)期存款的流动性比活期存款要差一些(xiē)。从(cóng)这(zhè)个角度出发，我们可以进(jìn)一步拓(tuò)展M2的统(tǒng)计边界，比如加上实(shí)体部门(mén)持有的(de)理(lǐ)财(cái)、货币及公募(mù)基金、资管产品(pǐn)等等，那样可以更加全(quán)面的(de)统计出货(huò)币(bì)量的变(biàn)化。

　　所以M2只是一部(bù)分(fēn)的货币储藏(cáng)方式，而居民和(hé)企(qǐ)业(yè)还有很多(duō)其它(tā)渠(qú)道储(chǔ)藏货币。而过去几(jǐ)年里(lǐ)，其它货币储(chǔ)藏(cáng)渠道的投资(zī)收益在不断降低、风险(xiǎn)在(zài)逐渐增(zēng)大，居(jū)民和(hé)企业减少了其它渠道储(chǔ)藏(cáng)货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告(gào)别(bié)了高增长，甚至一度出(chū)现了(le)负(fù)增长；信托(tuō)、券商和基金资管产品规模也陆续出现负(fù)增长。而同样是从2018年(nián)开(kāi)始，居民(mín)存款开始了(le)高增长，这说明实体(tǐ)部门的货(huò)币(bì)储(chǔ)藏渠道(dào)逐步向银行(xíng)存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实体创造(zào)的货币可能会选择购买银(yín)行维他奶出了什么问题，维他奶出了什么下架理(lǐ)财、信(xìn)托产品、资(zī)管产品等(děng)，但在2018年之(zhī)后，实体创造的(de)货币(bì)更多转回(huí)了购(gòu)买银行存款(kuǎn)，这(zhè)种结构性变化推(tuī)升了纳入(rù)M2统(tǒng)计的货币量(liàng)的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的货币创(chuàng)造速度没(méi)有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通(tōng)速(sù)度在下降

　　既然M2对货币的统(tǒng)计存在范围不全(quán)面的(de)问(wèn)题，我们可以更多依赖社(shè)融的(de)数据来观察(chá)货(huò)币的创造速度。因(yīn)为(wèi)从理论上来说(shuō)，“货币”和“信用”是(shì)一(yī)枚硬币的两(liǎng)个面。例如(rú)，一(yī)个居(jū)民从银行借1万元钱，其存款账户也会同(tóng)时增(zēng)加1万元(yuán)。在这(zhè)个过程中，实(shí)体部(bù)门(mén)的融资规(guī)模扩张了1万元，同时实体部门的货币量也增加(jiā)1万元。该居民可(kě)以(yǐ)将2000元放(fàng)在银行(xíng)存款，将8000元(yuán)支(zhī)付给(gěi)另一个居民来购(gòu)买(mǎi)东西(xī)，而另一个居民(mín)可能拿这8000元去购买银行(xíng)理财(cái)。这个时(shí)候如(rú)果统计M2的话，只有2000元，因为8000元(yuán)的理财产品并(bìng)不(bù)统计(jì)入M2。而如果用社融(róng)来描述货币(bì)的(de)创(chuàng)造(zào)就会客观(guān)很(hěn)多，因为不管这(zhè)些资金以什么形式流转(zhuǎn)和存在，整个社会的信用都是(shì)增(zēng)加了1万元。

　　最新公布的4月社(shè)融的同比(bǐ)增速(sù)为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不过和(hé)我(wǒ)国5％左右的实际(jì)经济增速相比(bǐ)，社(shè)融反映的我(wǒ)国货币创造速度(dù)其(qí)实也不低，那(nà)为(wèi)何没有维他奶出了什么问题，维他奶出了什么下架通胀呢？这就牵涉到(dào)另一个宏(hóng)观问题，从简单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不(bù)仅要看货币的存量(liàng)，还有看这些存量货币在(zài)经济(jì)体中(zhōng)每年流通多少次，即货(huò)币的(de)流(liú)通(tōng)速(sù)度。

　　我(wǒ)们不妨先(xiān)来看(kàn)个例子。在2020年疫情到来的时候，美国(guó)政(zhèng)府部门大幅度加杠(gāng)杆，明(míng)显推升了(le)美国的M2增速，M2同比最高一(yī)度达(dá)到25％，即整个经济的货(huò)币量(liàng)扩(kuò)张了四(sì)分之一。截至今(jīn)年3月，美(měi)国M2同比(bǐ)增速已(yǐ)经降到(dào)了负增(zēng)长(zhǎng)，而美(měi)国的通胀却依然在高位。整个(gè)过(guò)程可(kě)以(yǐ)理(lǐ)解为，政府部门主导(dǎo)货币(bì)创造，货币存量大幅增加，而随(suí)着疫情影响减弱，货币流通速度也(yě)逐步加快，大规模的存量(liàng)货(huò)币在经济中加(jiā)快流转，推升通(tōng)胀水平。

　　这一(yī)点(diǎn)从(cóng)居民的储蓄率(lǜ)情况也(yě)能看得出来(lái)，在疫(yì)情期(qī)间(jiān)，美国(guó)居(jū)民(mín)接受政府大量(liàng)补贴后，并没(méi)有全部花(huā)出去，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民信心和预期改善(shàn)，将(jiāng)超额储(chǔ)蓄花出去，推升(shēng)货币流(liú)通速(sù)度，当前美国居民储蓄率(lǜ)大(dà)幅(fú)低(dī)于疫情之前的(de)趋势线。

　　从我国的情(qíng)况来看，货币创造速度和经济增(zēng)速比也不(bù)低，但货币(bì)流通速度是偏(piān)低的(de)。在(zài)疫情(qíng)之(zhī)前(qián)，我国社融衡量的(de)货币流(liú)通速度在0.4次/年(nián)以上，而疫(yì)情出(chū)现后，货币流通(tōng)速度明显降(jiàng)低(dī)，根据一季度(dù)最新数据测(cè)算，当(dāng)前(qián)只有0.35次(cì)/年。这(zhè)就意味着，仍(réng)有不少(shǎo)货币(bì)被创造出来，但货币没有在经济(jì)体中加快流转(zhuǎn)起来，说(shuō)明实体部门“花(huā)钱”的意愿(yuàn)仍(réng)在(zài)低位。

　　“花(huā)钱”的意(yì)愿偏低，从居(jū)民(mín)收(shōu)支数(shù)据就能观(guān)察(chá)出来。从(cóng)一(yī)季度统(tǒng)计局居(jū)民收(shōu)支(zhī)调查数(shù)据看，我国(guó)居(jū)民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫(yì)情(qíng)之前(qián)是(shì)在(zài)35％以(yǐ)内，反映了支出意愿偏(piān)弱。

　　从(cóng)信用扩张(zhāng)的结构也能(néng)够看出来，因为一个部门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩(kuò)张也会(huì)较快(kuài)。从居民部门来看，4月份居民(mín)贷款再度(dù)出现负(fù)增长(zhǎng)，这是非疫情、非春(chūn)节月份(fèn)第二次出现这种(zhǒng)情况，上一(yī)次(cì)是08年金融危机的时(shí)候。过去12个(gè)月(yuè)的居民贷(dài)款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最高的(de)时(shí)候曾达(dá)到(dào)9万亿(yì)以上，当前这一增长速度已经(jīng)回到了2016年时候(hòu)的(de)水(shuǐ)平(píng)，考虑到房价物价(jià)上涨的因素(sù)，居民加杠杆的意愿是(shì)比(bǐ)较弱的。

　　从企业部门的信(xìn)用(yòng)扩张情况来看(kàn)，也有改善的空间。尽管我们无法看到信贷(dài)投(tóu)放的结构，但(dàn)可(kě)以用债券净发行(xíng)情况做个参考。疫(yì)情期间，国(guó)企等公共部门债券(quàn)净(jìng)发行是明显扩(kuò)张(zhāng)的，而非公共(gòng)部门的(de)企业债券净(jìng)发行处于(yú)低位。

　　再考(kǎo)虑(lǜ)到政府(fǔ)信用(yòng)扩张也较快(kuài)，我国公共部门是信用和货币创造(zào)的重(zhòng)要(yào)支撑力量，支撑存量(liàng)货币增速维持在(zài)一定(dìng)高位，而非(fēi)公(gōng)共(gòng)部(bù)门创造的货币量处于低位，也反映了货(huò)币(bì)流通速(sù)度没有快速回升。

　　4 如(rú)何提振需求？降息+改善预期

　　要想改(gǎi)变通胀偏低的状况，我(wǒ)们依(yī)然(rán)可以从货币数量方(fāng)程出发，一方面是稳住货币的存量，稳(wěn)定实体的融资需求；另一方面(miàn)是提(tí)振实(shí)体信心和预期，改善(shàn)货(huò)币流通速(sù)度。

　　从(cóng)第一(yī)个方面(miàn)来(lái)看，私人部(bù)门的融资需求还偏弱，需要(yào)进一(yī)步降低(dī)实体融资成本(běn)。当(dāng)资(zī)产端的回报率在下降的情况(kuàng)下，需要降低(dī)负(fù)债端的(de)融(róng)资成本来对冲。过去几(jǐ)年，政策(cè)上在(zài)降低企(qǐ)业融资(zī)成本上(shàng)发(fā)力较(jiào)多(duō)。目前看(kàn)，居民部门的融资成本(běn)仍然偏高。我们(men)在(zài)之前的专题中已(yǐ)经分析过(guò)，虽然居民增量房贷利(lì)率已(yǐ)经大幅(fú)下行(xíng)，但(dàn)存量房贷(dài)利率仍(réng)然处于高位。根据我们的估算，当(dāng)前存量房(fáng)贷利率的平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利(lì)率水平更(gèng)高，当前甚(shèn)至仍在(zài)5％以上，而这些(xiē)还(hái)仅仅是平均值，考(kǎo)虑到个体情况，也有部分居民偿(cháng)还的房(fáng)贷利率水平在6％以上。

　　而(ér)对于居(jū)民部门的(de)资(zī)产端来说(shuō)，房产(chǎn)价格面临调整压力(lì)，各类金融资产的回报(bào)率(lǜ)也处于低位(wèi)，所以这就相当于居民部门借着4-5％成本的资(zī)金，投资(zī)的回报率确实(shí)是偏低的。要改善居民的(de)资产负债表状况，需要对(duì)居民负债(zhài)端成(chéng)本进行降息(xī)，否则居民净融资需求(qiú)或依然偏弱。

　　从另一个方(fāng)面来(lái)看，要提升(shēng)货(huò)币流通速度，需要提振实体的信心和预期(qī)。居民和企业(yè)对于未来的信心强、预期好，才会(huì)敢消(xiāo)费(fèi)、敢(gǎn)投资(zī)，支出增(zēng)加了，对于整个经济体系来(lái)说，货币流转(zhuǎn)速度才能加快(kuài)，经济需(xū)求(qiú)才能好起来。提(tí)振信心和预期，是个系统性的(de)工程。

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