《基(jī)金(jīn)经理投(tóu)资笔记(jì)》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经(jīng)济周(zhōu)期拐点(diǎn) 实现财富(fù)管理升级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金(jīn)合(hé)信基金首(shǒu)席经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金基(jī)金(jīn)经(jīng)理(lǐ)

　　我们上期(qī)对市(shì)场的整(zhěng)体(tǐ)观点(diǎn)是大概率市场(chǎng)处于“战(zhàn)略僵持(chí)阶段的乱战”，5月交(jiāo)易机会可(kě)能更均(jūn)衡、但也更(gèng)脆(cuì)弱，当(dāng)前可能是一(yī)个布局的好阶段(duàn)，而未必会是收(shōu)获的阶段，投资者需要多一点耐(nài)心。市场可能继续对一季报定价，短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明(míng)显(xiǎn)的亮点。同时(shí)我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全年的投资机燃气热水器是一直开着还是用时开省电，燃气热水器每天晚上需要关吗会(huì)，但是短(duǎn)期游戏传媒和中特估(gū)与其他板块分化(huà)较为极致，也是不争的事(shì)实，提(tí)醒大(dà)家这两个(gè)板块短期可(kě)能的风险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续(xù)定价(jià)国内(nèi)经济疲弱修(xiū)复(fù)

　　过去的一周，市场的演(yǎn)绎跟我(wǒ)们的观点大(dà)致符合：周一中特估上涨之后连续(xù)回(huí)调(diào)，一季报业绩(jì)尚(shàng)可、同时前期又没有定价充分的火(huǒ)电、纺织(zhī)服装(zhuāng)、新能源和家电等有(yǒu)一定(dìng)的超额收益(yì)，但是反弹也(yě)相对脆弱。国内外公布(bù)的部分经济金融数据传(chuán)递的(de)信息都没有明确(què)的方向性，股市和债市(shì)依然定价(jià)国内经济疲弱的复苏力(lì)度(dù)，没有在我们上一次对市(shì)场的(de)判断(duàn)上提供明(míng)显的增量(liàng)信息。

　　上周(zhōu)申万31个行业(yè)中有7个(gè)行业出现上涨，24个行业出现(xiàn)下跌。分行业(yè)看，公用事(shì)业、煤(méi)炭、汽车等行业表现(xiàn)较好，周涨跌(diē)幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色金属等(děng)行业表现(xiàn)较(jiào)差，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零(líng)售、美(měi)容护理等行业处于历史高位估值区间(jiān)，市盈率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设(shè)备、煤炭(tàn)等(děng)行业(yè)处于历史低位估值区间，市盈率分(fēn)位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变(biàn)化来(lái)看，环保、公用事业(yè)、汽车等行业(yè)位于前列，市盈率分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑(zhù)装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒(méi)等(děng)行业稍显落(luò)后，市盈率分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交(jiāo)易情绪(xù)来看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度观察，银行、交通运(yùn)输(shū)、非银金(jīn)融等行业换(huàn)手率位于一年内(nèi)高点，换手率分(fēn)位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行业换手率位(wèi)于一年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度观察(chá)，银(yín)行、非银(yín)金融、传(chuán)媒等(děng)行业成交额占比(bǐ)位(wèi)于(yú)一年(nián)内高点，成(chéng)交(jiāo)额占比分(fēn)位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工(gōng)、综合等行业(yè)成(chéng)交(jiāo)额占比位于(yú)一年内低(dī)点(diǎn)，成(chéng)交额(é)占比分(fēn)位数均(jūn)为(wèi)1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市(shì)场的进一步验证：宏观依据(jù)

　　对市场的(de)定性是下一(yī)步(bù)决策的依据，从宏观证据(jù)来看，市场是脆弱(ruò)而(ér)均衡(héng)的：

　　第(dì)一，出口(kǒu)不弱(ruò)，趋势(shì)变弱，进(jìn)口验(yàn)证(zhèng)乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月(yuè)为881.9亿(yì)美元(yuán)。出口(kǒu)预(yù)测可能是(shì)打脸市(shì)场(chǎng)预期次数最多的(燃气热水器是一直开着还是用时开省电，燃气热水器每天晚上需要关吗de)指标(biāo)之一(yī)，正如每年大家对出口进行展望一(yī)样，今年年初的出(chū)口确实又再(zài)次超出(chū)大家的预期。今年出口的变化，需(xū)要我(wǒ)们审视、理解(jiě)出口的中期逻辑变化：中国的国家战略在清晰地知道欧美日韩的战(zhàn)略(lüè)意图之后(hòu)，在过去几年做(zuò)了很多(duō)的(de)应对和部署，东盟、一(yī)带一路、上合(hé)和广大发展中(zhōng)国家逐渐(jiàn)被(bèi)更充(chōng)分(fēn)地融入(rù)到中国经济圈(quān)，成为外需和中国全球战略的重要一环，也需要成为(wèi)我们日后(hòu)分(fēn)析中(zhōng)的(de)重点之一(yī)。

　　分析完中期的逻(luó)辑变化(huà)，再回到短期的现实。4月的出口(kǒu)肯定是不弱的，不过(guò)趋势在走(zǒu)弱，考(kǎo)虑到全球经济(jì)和金融系统在过去一段时间的风险暴露逐(zhú)渐增加(jiā)，再结合越(yuè)南、韩国(guó)这些重(zhòng)要(yào)出口国家近(jìn)期的数(shù)据(jù)走势，出口趋(qū)势是在走弱的，如果(guǒ)全球经济动(dòng)能走弱，一带一路和东盟可能(néng)也无法单独把中(zhōng)国出口(kǒu)稳住。与此同(tóng)时，进口继续走弱，在经历(lì)了(le)年初复苏(sū)短暂的斜率走陡之后，经济(jì)的复苏斜率(lǜ)明显趋于平缓，国内外新的政(zhèng)策(cè)变(biàn)化又(yòu)还没有看(kàn)到，当前(qián)市场大逻辑是相对缺乏的，这(zhè)是(shì)我(wǒ)们觉得市场脆(cuì)弱而均(jūn)衡(héng)的重要(yào)原因。

　　第(dì)二，社融信贷(dài)一(yī)季(jì)度加(jiā)速(sù)放量(liàng)后逐渐(jiàn)回(huí)归正常，居民加杠(gāng)杆意(yì)愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿(yì)；新增社融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值(zhí)5.1%。历史(shǐ)纵(zòng)向来看，因为(wèi)2022年(nián)4月本身(shēn)就是社(shè)融信贷(dài)比较(jiào)弱的(de)一个月，所以今年(nián)4月的社融信(xìn)贷看上(shàng)去比去年(nián)多，但(dàn)实际上是(shì)比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融(róng)都要弱(ruò)。就今年的节(jié)奏来看，一季度社融信贷提前发力，所以投放巨(jù)大，4月份(fèn)慢慢回归正常乃(nǎi)至(zhì)略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民(mín)的中(zhōng)长贷在经(jīng)历(lì)了(le)积压需求暂时释放(fàng)之后，再(zài)度回归比较弱的态(tài)势(shì)，居(jū)民中长贷同比比(bǐ)去年萎缩(suō)1156亿(yì)，这意(yì)味着居民可能(néng)非但没有明显增(zēng)加房(fáng)贷(dài)的意(yì)愿，反而在(zài)加(jiā)大还(hái)贷的(de)量，这与(yǔ)前段时间新闻报道的居民提前(qián)还房贷现象增(zēng)加的情况一致(zhì)。另外(wài)，根据不(bù)完全统计的4月部分银行的理(lǐ)财规模(mó)变化(huà)，银行理(lǐ)财出现了明显的(de)回流(liú)，但在权(quán)益(yì)市场上资金回流(liú)并不明显，因此(cǐ)极有可(kě)能流到了低风险低波动的相关产(chǎn)品上。这说明无论(lùn)是对实物(wù)投(tóu)资还(hái)是金融投资，居(jū)民部门的风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍有待修复。因(yīn)此，随着居民(mín)部(bù)门购(gòu)房欲望(wàng)下降之(zhī)后，整个金融部门其实并不缺钱(qián)，但大家都在等待(dài)权益市场系统(tǒng)性风险偏好抬升的一个明确的政策或者基本面(miàn)信号(hào)。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低(dī)通(tōng)胀，反映的是内生动力(lì)偏弱的预期

　　中(zhōng)国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前(qián)值下(xià)降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反映的是(shì)国(guó)内修复动力(lì)偏弱，而供应总(zǒng)体充足(zú)，进而(ér)价格(gé)维持(chí)低迷。我(wǒ)们也判断在弱修复之(zhī)下，低通胀的(de)特质有望延续。

　　结(jié)构上(shàng)看，食品价格继续回(huí)落。4月CPI食品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜菜价(jià)格(gé)同环(huán)比大幅下降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下(xià)降13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕，猪肉(ròu)价格环比继续下跌(diē)3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大(dà)类分项来看，食品烟酒、生活用(yòng)品及服务、交通(tōng)和通信(xìn)同比涨幅(fú)回落(luò)；衣着、居住、教育文化和(hé)娱乐涨幅较上(shàng)月有所扩大；医疗保健持平，这反映的是普通消费品的需求修复较弱，而高端、偏服(fú)务项(xiàng)的消(xiāo)费需(xū)求率(lǜ)先修复。

　　PPI同(tóng)比继(jì)续(xù)大幅回(huí)落，主要(yào)受上年同期基(jī)数较(jiào)高影响(xiǎng)，同时全球库存周期去化，制造(zào)业偏弱。生产(chǎn)资料价格同比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继(jì)续回落(luò)；生(shēng)活(huó)资料同(tóng)比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业(yè)来(lái)看，上游和中游煤炭开采、石油和天然气(qì)开采、黑色金属采矿、石油、煤(méi)炭及其他燃(rán)料加工、黑色(sè)金属冶炼和压(yā)延加(jiā)工业(yè)均有(yǒu)较大拖累，电力、热(rè)力的生产(chǎn)和供应业、纺织服装服饰业，非金属(shǔ)矿采选业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连续(xù)两(liǎng)个月处在低位，我们认为这(zhè)反映(yìng)的(de)是内生修(xiū)复动力较(jiào)弱。季节(jié)性因素以及(jí)产业(yè)周期(qī)带来(lái)的(de)食品价(jià)格(gé)下跌和生产资料价格下(xià)跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半(bàn)年基数下降，经济逐步(bù)修复，通胀有望回升(shēng)，但我们认(rèn)为通胀短期内也较难(nán)回到1%水平之上，投资均(jūn)不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期(qī)来看(kàn)，物价回落(luò)有助于企业刚性成本下降(jiàng)，修复盈利能力(lì)，关注通胀的修复更多反(fǎn)映的是需(xū)求修(xiū)复的幅度。

　　三、下一步的策(cè)略：反弹(dàn)概率大，要(yào)保持交易的灵活性(xìng)

　　从(cóng)上述(shù)基本(běn)面的分析出发(fā)，我们仍然维持(chí)“市场乱战(zhàn)，均衡且脆弱的交易(yì)机(jī)会”的判断。从技术面看，当前(qián)权益市场的买入(rù)理(lǐ)由(yóu)是大盘指数再度接(jiē)近前期低位，这(zhè)为我(wǒ)们(men)提供了(le)布局机(jī)会(huì)，交易的反(fǎn)弹概(gài)率在加大。从策略角度看，投资(zī)者需要高度重视交易(yì)的(de)灵活性(xìng)。策略的整体包括趋势、结(jié)构(gòu)与节奏(zòu)，反弹带来的是节奏(zòu)的(de)变(biàn)化，不是(shì)趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢(ne)？创金(jīn)合信基金(jīn)宏观策略配(pèi)置(zhì)团队(duì)观察各家分析师对申万各行业2023年归母(mǔ)净利润的预(yù)测，可以作为参(cān)考(kǎo)。如果让(ràng)反弹更扎实一些，预期业绩变化是一个相对(duì)可靠的数据(jù)。

　　环(huán)比上(shàng)周来看，市场对公(gōng)用(yòng)事业、石油石化(huà)、房(fáng)地产(chǎn)等行业基本面较为乐观，预计2023年净利润分别(bié)变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行(xíng)业基(jī)本(běn)面预期有所调(diào)整，预(yù)计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博士，创金合信基金首席经济(jì)学(xué)家，投委(wěi)会委(wěi)员兼秘书长(zhǎng)，宏观策(cè)略配置部总(zǒng)监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总部(bù)总监，南开(kāi)大学(xué)经(jīng)济(jì)学博士，清华大(dà)学管(guǎn)理(lǐ)科学与(燃气热水器是一直开着还是用时开省电，燃气热水器每天晚上需要关吗yǔ)工程博士后。学术研(yán)究与教(jiào)学以及宏观(guān)经济(jì)走(zǒu)势、金融产品分析(xī)等实务领域经(jīng)验丰富、成(chéng)果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内(nèi)运(yùn)用财政的(de)视角解构宏(hóng)观经济的(de)运行，将中国经(jīng)济看作一份资(zī)产，通过资(zī)本资产定价的方式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基(jī)金经(jīng)理、首(shǒu)席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金。此前(qián)履职博时基金，负责(zé)宏观策(cè)略、宏(hóng)观政(zhèng)策、大类资产配置与择时研(yán)究。武汉大学学士，上(shàng)海财经(jīng)大学经济(jì)学硕士(shì)、博士，中国(guó)社科院经(jīng)济(jì)学博士后，学术(shù)论(lùn)文(wén)多发(fā)表(biǎo)于国(guó)际SSCI英(yīng)文核心经济(jì)学期刊。

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