主要(yào)内容

　　营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业(yè)利润(rùn)仍承(chéng)压，主因成(chéng)本与费用压力仍构成掣肘。3 月工业企业(yè)利润当(dāng)月(yuè)同比仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩(suō)区间(jiān)。虽(suī)然3月(yuè)在需(xū)求侧经(jīng)济数(shù)据表现亮眼(yǎn)后，工业(yè)企业实际(jì)营(yíng)收增速积极回升(shēng)，抵消PPI回(huí)落的抑(yì)制，令3月(yuè)名(míng)义营收增速回升，但整体企业盈利压(yā)力仍(réng)大，主要源(yuán)于两方(fāng)面，其(qí)一是国际高油价导致的输入性成本压(yā)力(lì)仍(réng)在约束利润(rùn)改善，3月营业成本对(duì)当月利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然较深(shēn)。其(qí)二是今年(nián)降费政策未再明显新增(zēng)，加(jiā)之部分企业开始补缴社保费(fèi)，企业费用同(tóng)比压力开始加大，3月费用对(duì)当月利润拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去(qù)年费用率改(gǎi)善(shàn)拉动利润增速6个百分点形成(chéng)鲜明对比。

　　营收：消(xiāo)费短期较快恢复加之投资韧性支撑营收增速回升，但高(gāo)油价仍构成约束。3月工业企(qǐ)业营(yíng)收(shōu)增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关行业(yè)营收增速（名(míng)义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善(shàn)明显，抵(dǐ)消了PPI回落(luò)对于名(míng)义营(yíng)收(shōu)增速的拖累，其(qí)中汽车(chē)、家具、计算机通信电子设备等均回(huí)升(shēng)明(míng)显，显示递延需求(qiú)释(shì)放(fàng)以及汽车集中降价等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营收增速延(yán)续(xù)改善，显示保交楼政策(cè)推动地(dì)产建安投资(zī)构(gòu)成香港割让是什么条约谁签字，香港割让是什么条约多少年支撑(chēng)，但(dàn)石油(yóu)化工产业(yè)链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于石化产业链相关(guān)行业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽(suī)然煤价回落(luò)已在缓和中(zhōng)下游(yóu)成本压力，但高油价继续构(gòu)成输入性(xìng)成本(běn)传导(dǎo)。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤(yóu)其是(shì)高(gāo)油价(jià)下的国内石化产业(yè)链，成本率(lǜ)同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高(gāo)于其(qí)他(tā)行(xíng)业(yè)。由于我国石(shí)化产业链主要为中(zhōng)下游(yóu)，上游(yóu)环(huán)节在(zài)海外主要原油寡头国(guó)家，因(yīn)而国际高油价带来的(de)上(shàng)游(yóu)利润(rùn)改善无法被(bèi)国内(nèi)产业链吸收(shōu)，国内以中(zhōng)下游(yóu)为主的石(shí)化(huà)产业(yè)链反而会(huì)在高油价下受到输(shū)入性(xìng)成(chéng)本压(yā)力，也即3月的情况(kuàng)。相较而言(yán)，煤炭产业链上中下(xià)游(yóu)均(jūn)在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金产业成(chéng)本(běn)率(lǜ)同(tóng)比增量也扩大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因煤价(jià)下行导致煤炭产业链上(shàng)游成本率被动走高(gāo)、利润承压(yā)，而中下游成本率实际上是改善的(de)，与此同时，更靠(kào)近下游的消费行业成本率也明(míng)显改善。

　　利润(rùn)：下游消费行(xíng)业利润仍(réng)显(xiǎn)现韧性，但石化产业链利(lì)润在(zài)高油价下仍(réng)承压。分行业(yè)看，与2023年(nián)2月相比，下(xià)游(yóu)消费行业(yè)面临最大的成本压力改善和积极的营业(yè)收入回升，因而下(xià)游消费行业利润增速恢复(fù)继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设备(bèi)等改善明显，煤(méi)炭冶金产业(yè)链中下游利润增速也(yě)积极改善，相(xiāng)较(jiào)而言，石化产业链(liàn)行业(yè)在营(yíng)业收入(rù)与成本压(yā)力(lì)均承压背景(jǐng)下，利润(rùn)增速仍处(chù)于-40.7％的较(jiào)深(shēn)区间。

　　关注二季度(dù)企业(yè)盈利三(sān)重风(fēng)险，以(yǐ)及下半年潜在的内生恢复(fù)空间。3月工业企业利(lì)润数据显示，虽然经济需求侧短期恢(huī)复较快，但(dàn)在(zài)成本与(yǔ)费(fèi)用(yòng)压力背景下，企业盈利仍然(rán)承压，而(ér)展(zhǎn)望二(èr)季度，关注(zhù)企业盈利的三重风险，其一是经济内生(shēng)动(dòng)能弱(ruò)化。伴随(suí)递延(yán)需求主导的需求脉冲性回升过程逐(zhú)步结束，经济内生动(dòng)能仍面临弱化风险。其二是(shì)高油价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减(jiǎn)产(chǎn)操作(zuò)，加之(zhī)全(quán)球服(fú)务消费(fèi)逐(zhú)步恢复，国际油价或再(zài)度走高，这也意味着成本压(yā)力(lì)仍(réng)较(jiào)大。其三是费(fèi)用(yòng)率对于(yú)利润的(de)拖累，企业逐步补缴前期社(shè)保(bǎo)费缓缴等(děng)，以及今年目前降费(fèi)政策更多为延续而(ér)非(fēi)新增，费(fèi)用率(lǜ)对于利(lì)润(rùn)同比增速(sù)的的拖(tuō)累(lèi)也将逐步(bù)显现，二季度(dù)剔除基数扰动后的企业盈(yíng)利(lì)真实修复过程或相(xiāng)对(duì)缓慢。而展望(wàng)下半年(nián)，经(jīng)济内生(shēng)动能的复苏(sū)可以期待(dài)，两大领先(xiān)指标已经验证，重点关(guān)注下(xià)半年经济(jì)内(nèi)生动能逐步复苏、国际(jì)油(yóu)价涨(zhǎng)幅(fú)逐步(bù)趋(qū)缓后工(gōng)业企业利润的修复空间。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫情形势变化(huà)。

　　以下为(wèi)正文(wén)

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍(réng)承压，主因成(chéng)本与费用(yòng)压(yā)力仍是掣(chè)肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利润累计(jì)同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也(yě)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩(suō)区间。虽然3月在(zài)需求侧经济数(shù)据表现亮眼后(hòu)，工业企业(yè)实际营收(shōu)增速(sù)已积极回(huí)升(shēng)，抵消了(le)PPI回落(luò)带来的抑制，香港割让是什么条约谁签字，香港割让是什么条约多少年3月名义营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈利(lì)压力仍大，主(zhǔ)要源于两(liǎng)个方面(miàn)：

　　其(qí)一是国际高油价(jià)导致的输入性成本压力仍(réng)在(zài)约束利润(rùn)改善，3月营业成本对当月(yuè)利润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点(diǎn)至(zhì)-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍(réng)然较深。

　　其二(èr)是今(jīn)年(nián)降费政策未再明显新增，加之部分(fēn)企(qǐ)业(yè)开始补(bǔ)缴社(shè)保费，企业费用同比压力(lì)开始加大，3月(yuè)费(fèi)用对(duì)当(dāng)月利(lì)润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个(gè)百分(fēn)点至(zhì)-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保缴费缓缴等一(yī)系列新增降费政策持(chí)续改善企业费用(yòng)率，对2022年全年工业企业(yè)利(lì)润增(zēng)速构(gòu)成较强支(zhī)撑(chēng)，全年拉动工业(yè)企业利润同比增速6个百分点。但从今(jīn)年(nián)开始前期(qī)社保费(fèi)降费的企业开始补缴社保(bǎo)费(fèi)，加之今年未再新增更大(dà)力度(dù)的(de)降费政策，从(cóng)同比(bǐ)视角来看(kàn)费用对于工(gōng)业企(qǐ)业(yè)利润的(de)拖累开始显现。

　　二(èr)、营收：消费短(duǎn)期较快(kuài)恢复(fù)加之投资韧性(xìng)支撑营收增速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消(xiāo)费相关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对于名义营收增速的拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电子(zi)设备（高基(jī)数下仍改(gǎi)善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回(huí)升明显，显示(shì)递延(yán)需求释放以及汽(qì)车集中降价等对于短期消费需求(qiú)的(de)推动。其次，煤炭冶金产业(yè)链(liàn)营收增速（名义(yì)+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显(xiǎn)示保交(jiāo)楼政(zhèng)策推动地产(chǎn)建(jiàn)安(ān)投资构(gòu)成支撑，但石油化工(gōng)产(chǎn)业(yè)链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明(míng)显回(huí)落(luò)，高(gāo)油价对于石化产业链相关行(xíng)业需(xū)求持续(xù)构成(chéng)抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回(huí)落已在(zài)缓和中(zhōng)下游成(chéng)本压力(lì)，但高(gāo)油价继续(xù)构成输入性成本传导

　　3月工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤其是高油(yóu)价下(xià)的国(guó)内石化(huà)产业链，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国石(shí)化产业链主要(yào)为(wèi)中下游，上游环节在海外主要原油寡头国家，因而国(guó)际高油(yóu)价带(dài)来的上游利润改善无法被(bèi)国(guó)内产(chǎn)业链吸收，国内以中下游为主(zhǔ)的(de)石化产业链反而会在高油价下受到输入性成本压力，也即3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比(bǐ)增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤炭产业链(liàn)上游成本率被动(dòng)走高、利(lì)润承压，而(ér)中下游(yóu)成(chéng)本率(lǜ)实际(jì)上是改善的(de)（成(chéng)本率同(tóng)比(bǐ)增量下行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更靠近下游的消费行(xíng)业(yè)成本率也(yě)明显改善（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下(xià)游消费行业利润仍显现韧(rèn)性，但石化产业链(liàn)利润在高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年(nián)2月相比(bǐ)，下游消费行业面临最大(dà)的成本压力改善和积极(jí)的(de)营(yíng)业收入回(huí)升(shēng)，因而下游消费行(xíng)业利(lì)润增(zēng)速(sù)恢(huī)复(fù)继续好于其他行(xíng)业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信(xìn)电子设(shè)备、家具等行业利润增速均改善20-50个百分点。煤(méi)炭冶金产(chǎn)业链虽然整体利润增速(sù)仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致(zhì)上游利润下降的缘(yuán)故，而中下游(yóu)面(miàn)临(lín)的是营收改(gǎi)善、成本压力(lì)缓和的(de)格(gé)局，中下游利润增速(sù)改善(shàn)明显，金属制品、通用设备、非金(jīn)属矿物(wù)制品等行业(yè)利润增速均改(gǎi)善10-20个百(bǎi)分点。相较而言，石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)行业在(zài)营业(yè)收入(rù)与成(chéng)本压(yā)力均承压背景下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五、关(guān)注二(èr)季度(dù)企业(yè)盈利三(sān)重风(fēng)险，以及下(xià)半年潜(qián)在的内生(shēng)恢复空间。

　　3月工业企业利润数据显示(shì)，虽然经济需求侧短期恢复较快(kuài)，但在成(chéng)本与(yǔ)费用压力背景下(xià)，企业盈利仍然承压，而展望二季(jì)度，关注企业盈利(lì)的三重风(fēng)险，其一是(shì)经济内生动能弱化。伴(bàn)随递(dì)延需(xū)求主导(dǎo)的(de)需求脉冲性回(huí)升过(guò)程逐(zhú)步结束，经济(jì)内生动能仍面临弱化风险。其二(èr)是高油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产(chǎn)操作，加之全(quán)球服务消费逐步恢(huī)复，国际(jì)油价或(huò)再度走(zǒu)高，这也意味(wèi)着(zhe)成本压力仍较大。其三是费用率对于利润的(de)拖累，企(qǐ)业逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓(huǎn)缴等，以及今年目前(qián)降费(fèi)政策更多为延续而(ér)非新(xīn)增，费用率对于利润同比(bǐ)增速(sù)的的(de)拖累也将逐(zhú)步显现，二季度剔除基数扰(rǎo)动(dòng)后的企业(yè)盈利真实修复过程或(huò)相对缓慢。

　　而展望下(xià)半年，经济内生动(dòng)能的复苏可以期待(dài)，两大领先指标已经(jīng)验证，其一是(shì)居民消费(fèi)倾(qīng)向结束持续一年的下(xià)滑过程(chéng)，消费信心逐步恢复，其二是保交楼政策已推(tuī)动上半(bàn)年地产(chǎn)建安投(tóu)资和竣工积极回补，有望拉动下半年汽车、家电、家具等(děng)后周期大宗消费，重点关(guān)注下半年经济内(nèi)生动(dòng)能(néng)逐(zhú)步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步(bù)趋缓后工业企业利(lì)润(rùn)的(de)修复空间(jiān)。

　　内(nèi)容节选自申万宏(hóng)源宏(hóng)观研究报告：

　　《被市(shì)场低估的成本与(yǔ)费(fèi)用(yòng)压力——工业(yè)企业效益数据(jù)点评(píng)（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠(tú)强(qiáng)王胜(shèng)

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