主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润(rùn)仍承压，主(zhǔ)因成(chéng)本与费用(yòng)压力仍构成掣肘。3 月工业企业利润当月同(tóng)比仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较(jiào)深收(shōu)缩区间。虽然3月在(zài)需求(qiú)侧经济数据表现亮(liàng)眼后(hòu)，工业企(qǐ)业实际营收(shōu)增速积极回(huí)升，抵消PPI回(huí)落(luò)的(de)抑制，令3月名义营收增速回升，但整(zhěng)体企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源于两(liǎng)方面，其一(yī)是国际高油价(jià)导致的输入(rù)性成本压力仍在约(yuē)束利润改(gǎi)善，3月营业成本对当月利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百(bǎi)分点，拖(tuō)累程度仍然较(jiào)深。其二是今年(nián)降费政策未再明显新增，加之部分(fēn)企(qǐ)业开始(shǐ)补缴社保费，企业费用(yòng)同比压(yā)力(lì)开(kāi)始加大，3月费用对当月利润拖累幅(fú)度(dù)大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。与(yǔ)去年费用(yòng)率改善拉动利(lì)润增速6个百分(fēn)点形(xíng)成鲜明对(duì)比。

　　营收：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑营收(shōu)增速回升，但高油价仍构成(chéng)约束。3月工业(yè)企(qǐ)业营(yíng)收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对于名义营收增速的(de)拖累，其中汽车、家具、计算机通信电子设备等均回升明显，显示递延(yán)需求释放以及汽(qì)车集(jí)中降价(jià)等对于(yú)短期消费需求的推动(dòng)。其次(cì)，煤炭冶金产业(yè)链营(yíng)收(shōu)增速(sù)延续改善，显示保交楼政(zhèng)策推动(dòng)地产建安投(tóu)资(zī)构成支(zhī)撑，但石油(yóu)化(huà)工产业链营收增速（名(míng)义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于石(shí)化产业链相关行(xíng)业需求持(chí)续构成抑制。

　　成(chéng)本率：虽然煤价(jià)回(huí)落已在(zài)缓和中(zhōng)下游(yóu)成(chéng)本压力，但高油价继续构(gòu)成输入性成本传导。3月工业企业成(chéng)本率上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大，尤(yóu)其是高油(yóu)价下(xià)的国内(nèi)石化产业(yè)链(liàn)，成本(běn)率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他(tā)行业。由于我国石化产(chǎn)业链(liàn)主要为中下游，上游环节在海(hǎi)外主要原(yuán)油寡头国家，因而国际高油(yóu)价带来的(de)上游利润改(gǎi)善无法(fǎ)被国(guó)内产业链吸收(shōu)，国内以中下游为主(zhǔ)的(de)石(shí)化产业链反(fǎn)而会在高(gāo)油价下受到输入性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业(yè)链(liàn)上中下游均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业成(chéng)本(běn)率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤炭产业链上(sh苏州园区三中又叫什么是四星高中，苏州园区三中又叫什么名字àng)游成本率被动(dòng)走高、利润承压，而(ér)中下(xià)游成(chéng)本(běn)率实际上(shàng)是改(gǎi)善的(de)，与此同时，更靠近下游的消费(fèi)行业成本率(lǜ)也明显改(gǎi)善。

　　利润：下游消费行业利润仍显现韧性(xìng)，但石化产业(yè)链利润在高油价下仍承压。分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行业面临最大的成本压(yā)力改善和积极的(de)营业收入回(huí)升，因(yīn)而下(xià)游(yóu)消费行业利润增速恢复继(jì)续好于其他行业，单(dān)月(yuè)改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设备等改(gǎi)善明显，煤炭(tàn)冶金产业链中下游利润(rùn)增速也积(jī)极改(gǎi)善，相(xiāng)较而言(yán)，石化产业(yè)链行业在营业收入与(yǔ)成本压力均承压背景下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关注(zhù)二季度企业盈利三重风险，以及下半(bàn)年(nián)潜在的内生恢(huī)复空间。3月工业企业利(lì)润(rùn)数据(jù)显示，虽然经济(jì)需求侧短期恢复较(jiào)快，但在成本与费用压力背景下，企(qǐ)业盈(yíng)利仍然承压，而展望二季(jì)度，关(guān)注企(qǐ)业盈利的三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需(xū)求主(zhǔ)导的(de)需求脉冲性回(huí)升过(guò)程(chéng)逐步结束，经济内生(shēng)动能仍面临弱(ruò)化风(fēng)险。其二是(shì)高油价(jià)带(dài)来(lái)的成(chéng)本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作(zuò)，加之全球(qiú)服务消(xiāo)费逐步恢复，国际油价或再(zài)度走高(gāo)，这也意味着成本压(yā)力仍(réng)较大。其(qí)三是费(fèi)用率对(duì)于利润的拖累，企业逐(zhú)步补缴前(qián)期社(shè)保费缓缴等，以(yǐ)及(jí)今(jīn)年目前降(jiàng)费政策更多为延续而非新增，费用率对于利润(rùn)同(tóng)比(bǐ)增速的的拖累(lèi)也将逐步显(xiǎn)现(xiàn)，二(èr)季(jì)度剔除基数扰动后的企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)真实修(xiū)复(fù)过程或相对缓慢。而(ér)展望下(xià)半年，经济内生动能(néng)的复苏可(kě)以(yǐ)期待，两(liǎng)大领先指标已经(jīng)验证，重(zhòng)点关注(zhù)下半年经济内生(shēng)动能逐步复(fù)苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企业利(lì)润的修复(fù)空间。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：外部地(dì)缘政治(zhì)风险，疫情形势变(biàn)化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润(rùn)仍承压，主(zhǔ)因(yīn)成本与费用压力仍(réng)是(shì)掣肘。

　　3月(yuè)工业(yè)企业利(lì)润累计同比仅小幅回升1.5个百(bǎi)分(fēn)点至-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收缩区(qū)间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼(yǎn)后，工业企业实际营收增速已积(jī)极回升，抵(dǐ)消了PPI回落带来的抑(yì)制(zhì)，3月名(míng)义营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两个方面：

　　其一是国际高油价导致(zhì)的输入性成本(běn)压力仍在(zài)约束利(lì)润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点(diǎn)，拖(tuō)累程度仍(réng)然(rán)较深。

　　其二是今年降费政策未再明显新(xīn)增，加之部分企业开始补缴社保费，企(qǐ)业费用同比(bǐ)压力开(kāi)始加大，3月费用对当月利润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。2022年社(shè)保缴费缓缴等一系列新增降费政策持续改善企业费用率，对2022年全年工业企业(yè)利润增速构成较强支撑，全年拉(lā)动工(gōng)业(yè)企业利润同比增速6个百(bǎi)分(fēn)点。但从今年开始前期社保费降费的企业开(kāi)始补缴社保(bǎo)费，加之今年未(wèi)再(zài)新增更大力度(dù)的(de)降费(fèi)政策，从(cóng)同比视(shì)角(jiǎo)来看费用对(duì)于工业企业利润的拖(tuō)累(lèi)开始(shǐ)显(xiǎn)现。

　　二、营(yíng)收：消费(fèi)短期(qī)较快(kuài)恢复加(jiā)之投资韧性支撑(chēng)营收(shōu)增速回(huí)升，但(dàn)高油(yóu)价仍(réng)构成约束。

　　3月(yuè)工业企业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关行业营收增速(sù)（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对(duì)于名义营收增速的拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电(diàn)子设备（高基(jī)数下仍改善(shàn)0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明显，显示递延需求(qiú)释放(fàng)以及汽(qì)车集中(zhōng)降价等对于短期消(xiāo)费需(xū)求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显示(shì)保交楼政策推(tuī)动地产建安(ān)投资构成支撑(chēng)，但石(shí)油化工产业链营收(shōu)增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对(duì)于石化产业链相关(guān)行业需求持续构成抑制。

　　苏州园区三中又叫什么是四星高中，苏州园区三中又叫什么名字mg alt="被市场低估的成本与费(fèi)用压力——工业企业效益(yì)数据(jù)点评（23.03）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/04/weixin/one_20230427143906914.png">

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓和(hé)中(zhōng)下游成本压(yā)力(lì)，但高油价继续(xù)构(gòu)成输(shū)入(rù)性成本(běn)传导

　　3月工业企业成本(běn)率上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力(lì)仍然(rán)偏(piān)大，尤其是(shì)高(gāo)油价下(xià)的国内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对(duì)水(shuǐ)平明显高于(yú)其(qí)他行(xíng)业(yè)。由于我国(guó)石(shí)化产业链主(zhǔ)要(yào)为(wèi)中下游(yóu)，上游环节(jié)在海外主要原油(yóu)寡头国(guó)家，因而国际高油价带来的上游利润改善无法被国(guó)内产业链吸收，国(guó)内以中下(xià)游为主(zhǔ)的石化产业链反而(ér)会在高油(yóu)价下受到输入性成本压力，也(yě)即3月的(de)情况。相较而言，煤炭(tàn)产业(yè)链上中下游均在国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本(běn)率(lǜ)同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导(dǎo)致(zhì)煤(méi)炭产业链上游成本率被(bèi)动(dòng)走高、利润承压(yā)，而中下游(yóu)成本率实际上是改善(shàn)的(de)（成(chéng)本率同(tóng)比(bǐ)增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近(jìn)下游(yóu)的消(xiāo)费行业成(chéng)本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消(xiāo)费行业利润仍显现韧性，但石化产业(yè)链利润在高(gāo)油价下仍(réng)承压。

　　分(fēn)行(xíng)业看，与2023年(nián)2月相比，下(xià)游(yóu)消费行业面临最大的成本压力改善和积(jī)极(jí)的营业收入回升，因而下(xià)游消费行业利润增速恢(huī)复继(jì)续(xù)好于其他行业，单月改(gǎi)善(shàn)8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计算机(jī)通信电子设备、家(jiā)具(jù)等行业(yè)利润增速(sù)均改善(shàn)20-50个百分(fēn)点。煤(méi)炭冶金产(chǎn)业链虽然(rán)整体(tǐ)利润(rùn)增速仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主(zhǔ)因上(shàng)游(yóu)价格回落导致上游利(lì)润下降的缘故，而中下(xià)游(yóu)面临的是(shì)营收改善、成本压力缓和的格(gé)局，中(zhōng)下(xià)游利润增(zēng)速改善明显，金(jīn)属制品、通用设备、非金属(shǔ)矿物制品(pǐn)等行业利润增速均改(gǎi)善10-20个百(bǎi)分点。相较(jiào)而言，石化(huà)产业链行业在(zài)营业(yè)收入与成本压(yā)力(lì)均(jūn)承压(yā)背景下，利润增速(sù)仍处(chù)于-40.7％的(de)较(jiào)深区(qū)间。

　　五、关注二季度企业盈利三重风险，以及下半(bàn)年潜在的(de)内生恢复空(kōng)间。

　　3月工业企业利(lì)润(rùn)数据显(xiǎn)示，虽然经济需(xū)求(qiú)侧短期恢复较快(kuài)，但(dàn)在成本与(yǔ)费用压力背景下(xià)，企业盈利(lì)仍然承压，而展望二(èr)季度，关(guān)注(zhù)企业盈利的三重风险，其一是经济(jì)内生动能弱化。伴随(suí)递延需求主(zhǔ)导的(de)需求(qiú)脉冲(chōng)性回升(shēng)过(guò)程逐步结束，经济(jì)内生动(dòng苏州园区三中又叫什么是四星高中，苏州园区三中又叫什么名字)能仍面临弱化(huà)风(fēng)险。其二是高(gāo)油价带(dài)来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作，加之全球服务消费逐(zhú)步恢复，国际油价或再度(dù)走(zǒu)高，这也(yě)意(yì)味(wèi)着(zhe)成本压力仍较大。其三(sān)是费(fèi)用率对(duì)于利润的拖累，企业逐步补缴前期(qī)社保费缓缴等，以及今年目前降费(fèi)政策更多为延续而非新增，费用率对于(yú)利润同比增速的(de)的拖累也将逐步(bù)显(xiǎn)现，二季(jì)度剔除基数(shù)扰动(dòng)后的企业盈利真实修(xiū)复过程(chéng)或相对(duì)缓慢(màn)。

　　而展(zhǎn)望下半年，经济内生动能的复苏可以期待，两大(dà)领先指标已经(jīng)验证，其一(yī)是居民消费倾向结束持续一年(nián)的(de)下滑(huá)过程，消(xiāo)费信心(xīn)逐步恢复，其(qí)二是保(bǎo)交楼政(zhèng)策已(yǐ)推动上半年地(dì)产建安投资和竣工积(jī)极(jí)回(huí)补，有望拉动下半年汽车、家电、家具(jù)等后(hòu)周期(qī)大宗(zōng)消费，重点关注(zhù)下半年经济内生动(dòng)能逐步复苏(sū)、国际(jì)油价涨幅(fú)逐步趋缓(huǎn)后工业企业利(lì)润的(de)修(xiū)复空(kōng)间。

　　内容节选(xuǎn)自(zì)申(shēn)万(wàn)宏源(yuán)宏观研究报告：

　　《被市场低估的成本与(yǔ)费(fèi)用(yòng)压力——工(gōng)业企业(yè)效益数据点评（23.03）》

　　证券分析(xī)师(shī)：屠(tú)强王(wáng)胜

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