文丨明明 章立聪 余(yú)经纬(wěi)

　　跨(kuà)季结束后资(zī)金利率自(zì)低位持(chí)续上行，即便税期结束，资金利(lì)率却仍(réng)未回落，反而进一步走高。我们(men)认为主要是源于：①货币政策力度边际(jì)转弱(ruò)；②税期走款叠加4月信贷投(tóu)放(fàng)情况较(jiào)好(hǎo)，导致银行(xíng)资金融(róng)出意愿与能(néng)力降低。③资金较为拥(yōng)挤导(dǎo)致债(zhài)市敏感(gǎn)度增(zēng)加。考虑(lǜ)假期(qī)和月末因素，预(yù)计短(duǎn)期内，资金利率下行空间有限，波动(dòng)幅度加大，建议(yì)投(tóu)资者关注(zhù)资金面的(de)边(biān)际变化，警惕(tì)流动性大幅收紧对(duì)债市(shì)情绪以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍近期资金(jīn)利(lì)率持(chí)续上行。

　　跨(kuà)季结束(shù)后资(zī)金(jīn)利(lì)率自低位持续上行，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却并未回落，4月(yuè)21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率上行幅度(dù)更(gèng)大。从(cóng)隔夜利率角度观(guān)察，银行与非银机(jī)构间(jiān)流动性分层现象弱(ruò)化；此(cǐ)外(wài)，隔夜利率与7天利率(lǜ)的期限利差也明显压(yā)缩，DR001与(yǔ)DR007甚至(zhì)已(yǐ)经倒(dào)挂。我们认(rèn)为税(shuì)期结束，资金不松，主要(yào)有以下几点原因：

　　▍正负数加减法则顺口溜有哪些题目，正负数加减法则顺口溜有哪些呢ng>其(qí)一，货币(bì)政策力(lì)度(dù)边(biān)际转弱。

　　稳健(jiàn)的(de)货(huò)币政策坚持(chí)以我为主、稳字(zì)当头(tóu)，保持货币信贷合理(lǐ)增正负数加减法则顺口溜有哪些题目，正负数加减法则顺口溜有哪些呢长(zhǎng)，确(què)保利率水平合适，在追求经济提(tí)振的同时，也注重防范市(shì)场过热带来(lái)的金融(róng)风险(xiǎn)。在(zài)满足广义(yì)流动性(xìng)供需匹配(pèi)的前提下(xià)，货币工具力度可能会有所回摆(bǎi)。从央(yāng)行的具体(tǐ)操作上来看，MLF小幅增量续(xù)做(zuò)，逆回购投放低量操作，结构性工具(jù)“有进(jìn)有(yǒu)退”，均预(yù)示后续政(zhèng)策将更加“精(jīng)准有力”，流动性投(tóu)放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走款叠加(jiā)4月(yuè)信贷(dài)投放情况较好，导致(zhì)银行资金融出意愿与(yǔ)能力降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴款，而4月通常(cháng)是(shì)缴税大月(yuè)，因此走(zǒu)款可能(néng)对银行(xíng)间流(liú)动性带来(lái)了一定的(de)压力。此(cǐ)外，参考近期票据(jù)利率走势，预计信(xìn)贷增速较(jiào)一季(jì)度(dù)将会有所放缓，但4月预(yù)计仍将保持同(tóng)比(bǐ)多增的态势。税期缴(jiǎo)款叠(dié)加信贷投放，银行系统整体(tǐ)资金流(liú)出(chū)，因此(cǐ)向(xiàng)同(tóng)业融出的意愿和能(néng)力有所降低。

　　▍其三，资(zī)金(jīn)较为拥挤可能会导致债(zhài)市(shì)脆弱性和敏(mǐn)感度增加，且投资者(zhě)对(duì)于未(wèi)来一(yī)个月(yuè)资金利率上行的(de)担(dān)忧增加。

　　从(cóng)质押式回购成交量和我们测算(suàn)的(de)杠杆率来看，虽然上周受资金(jīn)收(shōu)紧影响，加杠杆(gān)情(qíng)绪有所降温，但依然处(chù)于历史(shǐ)相对积极(jí)的水(shuǐ)平，导致债(zhài)市敏感度(dù)增加。此(cǐ)外投(tóu)资者(zhě)对货币政(zhèng)策力(lì)度(dù)以及跨(kuà)月资金面(miàn)情(qíng)况仍存担(dān)忧，使得市场上对于未(wèi)来一个月内资金价格上行的预期更为(wèi)强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假期临近，回购资金的(de)期限被动拉长，利率下行空间(jiān)有限。

　　月末(mò)往(wǎng)往财政集中支出，向市(shì)场释放(fàng)资(zī)金(jīn)；但跨月前夕(xī)银行资金融出意(yì)愿一般(bān)较低，预计正负数加减法则顺口溜有哪些题目，正负数加减法则顺口溜有哪些呢资金波动(dòng)幅度较(jiào)大(dà)。对(duì)于(yú)债市而言，短期(qī)交(jiāo)易主线或(huò)延续政策与(yǔ)基本(běn)面(miàn)预期交(jiāo)易，预(yù)计利率以震荡走势为主(zhǔ)，建议投资者关注资金(jīn)面(miàn)的边际变化，警惕流动性大幅收紧对(duì)债市情绪以及头寸管(guǎn)理的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行货(huò)币政策不(bù)及预期；经济(jì)复苏节奏不及预期；银行间市场流(liú)动性过快收(shōu)紧。