核心(xīn)结论：①22/10以来价值、成长均是内(nèi)部分化明显，行业和指数(shù)角(jiǎo)度均可验证。②本质上(shàng)过去(qù)一段时间行情是(shì)情(qíng)绪修复，政(zhèng)策和事件驱动下数字(zì)经济(jì)、中特估表(biǎo)现好，未来行情或进入基(jī)本面驱动。③全年牛(niú)市格局未变，当前处在蓄(xù)势阶段，行业或(huò)阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是(shì)成长？

　　近期(qī)参(cān)加(jiā)一(yī)场交(jiāo)流(liú)活(huó)动时，对今年(nián)市场(chǎng)风格的讨论(l一亿等于多少千万人民币，一亿等于多少千万？1亿等于多少百万ùn)很热烈，坚持(chí)价值风格者以(yǐ)“中特估”大涨作为证据(jù)，坚持成(chéng)长风格者(zhě)以(yǐ)人工智能大涨作为证据(jù)，乍(zhà)一听都(dōu)有道理，但其实不然，因为价值(zhí)阵营和(hé)成(chéng)长阵营里，除了(le)这些大涨的品(pǐn)种都存在(zài)下跌的(de)品种。怎么理解这种割裂的现(xiàn)象(xiàng)？未来市场风格(gé)将如何演绎？本篇(piān)报告(gào)将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成(chéng)长都是结构(gòu)性分化(huà)

　　当前市场对于风格讨(tǎo)论较多，有投资者认为近期银行等高(gāo)股息股票表(biǎo)现较好，风格偏(piān)向价值，也有(yǒu)投资者(zhě)认为(wèi)近期(qī)TMT行业涨(zhǎng)幅仍然(rán)领(lǐng)先，成长(zhǎng)风格占优。我(wǒ)们通(tōng)过行业和指数层面分析市场风格(gé)特征(zhēng)，发现市场自底(dǐ)部反转以来价值与成长两种风(fēng)格并不明显(xiǎn)，具体如下。

　　行(xíng)业角度看，底部反转以来价值、成(chéng)长内部分化明显(xiǎn)。我们(men)在前期多篇报告中提出去(qù)年10月底(dǐ)来(lái)市场已(yǐ)进入牛市初期的(de)第一波(bō)上涨。从(cóng)整体看，市场并没(méi)有(yǒu)呈现严格的(de)风格(gé)偏(piān)向(xiàng)，去(qù)年10月底以来申万一(yī)级行业中成长类行业最大涨幅(fú)中位数为(wèi)27.3％，价值类行业中位(wèi)数为24.3％，所有(yǒu)申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最(zuì)大涨幅居前20％的不同风格行业数量占比看，成长类占比为50％、价(jià)值类也为50％，可(kě)见成长、价值(zhí)行业整体(tǐ)表现并未明显分化。

　　成长和(hé)价值内(nèi)部行业表现(xiàn)有涨有(yǒu)跌。成长类行业(yè)，去年10月末以来科技(jì)占(zhàn)优(yōu)，新(xīn)能源表(biǎo)现较差(chà)，在(zài)“数(shù)据(jù)二十条”等产业政(zhèng)策(cè)、以及以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的人工智(zhì)能技术的双重(zhòng)催化，科(kē)技板(bǎn)块中传(chuán)媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计(jì)算(suàn)机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而电力设(shè)备（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值方面，受益于防疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以来消(xiāo)费行(xíng)业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶段(duàn)性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若(ruò)我们从今年年初以来的时间维度看，成长板(bǎn)块(kuài)内行业保(bǎo)持去(qù)年10月以来的格局(jú)，即科技(jì)表现(xiàn)好(hǎo)、新能源相对(duì)弱。再来看(kàn)价值板块，今(jīn)年以来(lái)在“中特估”主题催化(huà)下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较好，消费(fèi)板块整体涨幅(fú)相(xiāng)对靠后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指(zhǐ)数(shù)走势明显偏弱，今年以来(lái)基(jī)本处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数(shù)角度看，价值、成长内部分化明显(xiǎn)。从(cóng)代表性的风格指数看，风格特征也并不明确。去年10月底以(yǐ)来成(chéng)长风格指数中(zhōng)科创50最大涨(zhǎng)幅为(wèi)28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创(chuàng)业(yè)板指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国(guó)证(zhèng)价值为(wèi)28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表现不(bù)同，其背(bèi)后源于(yú)指数的(de)成分行业权重不同。以成(chéng)长(zhǎng)风(fēng)格中创(chuàng)业板指和科创50为例：22/10月底以来创业板指(zhǐ)走势相对偏弱(ruò)，最大(dà)涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行业中表现(xiàn)较弱的电力(lì)设(shè)备权(quán)重占比(bǐ)高达(dá)35％；而科创50实现(xiàn)最大涨(zhǎng)幅(fú)28％，其(qí)成(chéng)分(fēn)行业中涨(zhǎng)幅居前的科技(jì)行(xíng)业权(quán)重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪(xù)修(xiū)复，未来会进入盈(yíng)利驱动

　　过去一段时间市(shì)场是牛市初期的情绪修复(fù)。回(huí)顾历史上牛市(shì)上涨第(dì)一阶段，可(kě)以发现期间市(shì)场往往呈现普涨、轮涨的(de)特征，不同(tóng)风格指数表现(xiàn)差异(yì)不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累(lèi)计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场(chǎng)自底部起来后，处低位的(de)行业(yè)容易受到政策(cè)利好和预期改善的催化，出现短期明显的上(shàng)涨，但由(yóu)于此时基(jī)本面的趋势尚未明确，该阶段(duàn)行情(qíng)往往(wǎng)不存在特(tè)定的主线，因此风格(gé)特征(zhēng)并(bìng)不明显。

　　去年10月(yuè)以来的这(zhè)轮行(xíng)情中数字经济、中(zhōng)特估表现较好，其本(běn)质属于政策(cè)和事件驱动下的情绪修复。数字经济方面，去(qù)年二十(shí)大报告提出“加快发(fā)展(zhǎn)数字经济(jì)”、“建设现代化产(chǎn)业(yè)体系”，信(xìn)创指数率先(xiān)开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间(jiān)最大(dà)涨幅26％。此(cǐ)后相关政(zhèng)策和(hé)事件进一步催(cuī)化市场情绪，政(zhèng)策端22/12国务院(yuàn)印发(fā) “数据二十条”，23/03成立国家数(shù)据局，技术(shù)端以ChatGPT为代表的(de)大模型推出标(biāo)志人工智能(néng)逐步落地应用，政策和技(jì)术双轮驱动下数字经(jīng)济行(xíng)情(qíng)持(chí)续(xù)演绎，今年以来人工智能指数(shù)最大涨幅达(dá)64％、数字(zì)经济指数为38％。中特(tè)估方面，本(běn)轮(lún)中特(tè)估(gū)行情也主要来自低估值的国(guó)央(yāng)企的估值修复(fù)。22/11证监(jiān)会主席(xí)提出“中(zhōng)特(tè)估”概念(niàn)，政策(cè)层面高度重视国央企价值实(shí)现(xiàn)，相关政策(cè)和(hé)事(shì)件进一步催化行情，在此背景下中特(tè)估相关板块同(tóng)样(yàng)涨幅明显，本轮行情中特估指(zhǐ)数(shù)最(zuì)大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会进入盈利(lì)驱动。拉长时间看，股票是一(yī)台“称重机(jī)”，基本面(miàn)决定股价涨跌，盈利(lì)趋势的分化决定未(wèi)来风格的走(zǒu)向。我们以国证成长/价值(zhí)指数刻(kè)画，2010-15年A股整体风格(gé)偏成长，背(bèi)后(hòu)是国证成(chéng)长指(zhǐ)数(shù)与价(jià)值指数的(de)归(guī)母净利润(rùn)累计同比增速差(chà)从(cóng)10Q2的(de)7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百(bǎi)分(fēn)点升至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长开(kāi)始(shǐ)跑输的原(yuán)因则(zé)是成长相对(duì)价值的业绩增(zēng)速开(kāi)始回落，国证成长指数-价值(zhí)指(zhǐ)数的归母净利润累计(jì)同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点回落至(zhì)18Q4的(de)-30.1个百分点，同期ROE的差(chà)值(zhí)从3.9个百分点降至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时风格(gé)又开(kāi)始(shǐ)回归(guī)成(chéng)长(zhǎng)，原因在(zài)于成长股(gǔ)的(de)业绩又开始优于(yú)价值股，国证成长指数-价值指数的归母净利润累计(jì)同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本(běn)轮决(jué)定市场风格和主线的关键(jiàn)仍在(zài)业绩，未(wèi)来关注(z一亿等于多少千万人民币，一亿等于多少千万？1亿等于多少百万hù)基本面的趋势。当(dāng)前全部(bù)A股盈利仍处在底(dǐ)部区域，一季报数据显(xiǎn)示A股盈利的拐点(diǎn)已渐(jiàn)现，全部A股归母(mǔ)净(jìng)利(lì)润累计同(tóng)比增速已(yǐ)从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增(zēng)速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市(shì)场(chǎng)或由前期(qī)的(de)政策和(hé)事件(jiàn)驱动走向盈利驱(qū)动，关注(zhù)中报的基本面验证情况(kuàng)，以及下(xià)半年宏(hóng)观月(yuè)度数据的回升(shēng)情况。展望全年，稳增长政策(cè)推动下现代(dài)化(huà)产业体系建设，成长盈(yíng)利增速有望更快，但风格内(nèi)部盈(yíng)利(lì)增速(sù)可能仍有分化，例(lì)如成长风格类指数(shù)中科创50预计23年归(guī)母(mǔ)净(jìng)利增(zēng)速达到60％左右、创业板指预计在23％左(zuǒ)右(yòu)，而价值(zhí)类指数里(lǐ)中证100 23年归(guī)母(mǔ)净利同比预计在12％左右、上证(zhèng)50预(yù)计(jì)在10％左右。从盈利增速(sù)差值看，未来科创50与(yǔ)上证50归母净(jìng)利增速同比(bǐ)差值有望从22年的30个百分点提升(shēng)到23年(nián)的50个(gè)百(bǎi)分点，成长基本面相对优势(shì)有(yǒu)望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业(yè)或再平衡

　　市场全(quán)年向上趋势不变(biàn)，阶(jiē)段性蓄势中(zhōng)。我(wǒ)们在(zài)《旭日(rì)初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过(guò)，从牛(niú)熊(xióng)周期(qī)、估值、基本面(miàn)、资(zī)金面等维度来看，22年10月底(dǐ)以来A股已经进入新一轮牛(niú)市周期。但牛市往往难以一(yī)蹴(cù)而就，我(wǒ)们在(zài)《好事(shì)多磨——23年二(èr)季度(dù)股市展望-20230401》中就提出二季度市场可(kě)能处蓄(xù)势阶段(duàn)，二季(jì)度以来市场表现也印证着我们(men)的判(pàn)断(duàn)。当前市(shì)场正(zhèng)处在(zài)牛市初(chū)期，就好比冬(dōng)天已过(guò)、春天到来(lái)，气温整体已在回升，但(dàn)短(duǎn)期温度仍可(kě)能上(shàng)下波动。因此，市(shì)场短期(qī)可能出现(xiàn)宽(kuān)幅(fú)震荡的情况，其背后源(yuán)于牛市初期基(jī)本面还不够扎实，更易(yì)受到其他因(yīn)素的扰(rǎo)动。目前宏观(guān)经济数据一亿等于多少千万人民币，一亿等于多少千万？1亿等于多少百万显示(shì)当前基本面恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷(dài)数据看，4月(yuè)新增信贷和(hé)社融数据较一(yī)季度均明(míng)显走弱(ruò)；从物(wù)价(jià)数据(jù)看，4月CPI同(tóng)比继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然(rán)较弱。综合来看，当(dāng)前国内基本面回暖仍(réng)需要一个过程，未来短期(qī)内市场更(gèng)可能继续(xù)处在蓄(xù)势期。

　　行业(yè)阶(jiē)段性再平衡，全年数字经济仍(réng)是主线。在(zài)政策和(hé)事件的催(cuī)化(huà)下(xià)数字经济(jì)、中(zhōng)特估(gū)涨幅已经较为明显，未来决定风格(gé)的关键在于(yú)相对基本面趋势，应(yīng)关注能(néng)够有业绩落地的持续性机会。此外，当前(qián)重(zhòng)视消费结(jié)构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表(biǎo)的成长空间或更大，去伪(wěi)存(cún)真的试金石是业绩。我(wǒ)们(men)从4月初(chū)以来就提出TMT板块出(chū)现(xiàn)阶(jiē)段性过热，未来可(kě)能会有所休整(zhěng)，过去一(yī)个月TMT板块的股价(jià)表现(xiàn)也印证了我们的判断(duàn)，目(mù)前TMT可(kě)能(néng)仍(réng)处在降温(wēn)期，但从(cóng)全年维度(dù)看政策和技(jì)术驱动下(xià)数字经济仍(réng)是第一主(zhǔ)线(xiàn)。从基(jī)金调仓经验看(kàn)，历(lì)史上公募基金调仓(cāng)往往需要一年，例如 20-21年(nián)公募(mù)持仓从白酒转(zhuǎn)向新能(néng)源，公募(mù)基金对(duì)TMT板(bǎn)块(kuài)的增持可能还(hái)未结束，23Q1基(jī)金重仓(cāng)股中TMT板块超(chāo)配(pèi)比例（相对沪深300行业占比）仍处(chù)在2013年以来低位。

　　未来行(xíng)情或(huò)进入(rù)由业绩验证的去伪存真阶(jiē)段(duàn)，关(guān)注政策和技术(shù)两条主线机(jī)会。第一，从政策线看，数字经(jīng)济已(yǐ)成为现(xiàn)代化产业体系的重要支撑，数字(zì)要(yào)素流(liú)通体系(xì)正在加快(kuài)建立，政府有望加大对数字安全和数字基建(jiàn)的(de)投入(rù)。去年12月发(fā)布(bù)的 “数(shù)据二十条”为数据要(yào)素市场提供顶层规划，刚成立的(de)国家数据局(jú)有望成为顶层文件落地执行的(de)统筹机构，数据要素市场化有(yǒu)望(wàng)加(jiā)速(sù)，这也将大幅提升数字基础设施建设，根据中(zhōng)国通服基建产业研究(jiū)院，预计23-25年我国数据中心(xīn)产业规(guī)模复合(hé)增速将达到25％。第二，从技术(shù)线(xiàn)看，ChatGPT为(wèi)代表的人(rén)工智能应用落地(dì)，大模型(xíng)、半(bàn)导体等上游软硬件领域有(yǒu)望率(lǜ)先受益。当前科技巨(jù)头正加大(dà)对AI大模型的开(kāi)发，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑(jí)和推理(lǐ)上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有(yǒu)望加(jiā)速(sù)发展(zhǎn)，根据观研天下，预计22-30年中(zhōng)国自然语言处理市(shì)场复(fù)合(hé)增长率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推(tuī)理也(yě)将提升对上(shàng)游硬件的(de)需求，根据亿欧智库，预计23-25年(nián)我国AI芯片市场规(guī)模复(fù)合增速(sù)达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧(rèn)性(xìng)，关注(zhù)消费结构性(xìng)机会(huì)。消(xiāo)费(fèi)方面，促(cù)消费(fèi)一直是目前(qián)政(zhèng)策关注(zhù)的重点(diǎn)，后续关注消费的结构性机(jī)会(huì)。我们在《中国(guó)消费的韧性：没有日本(běn)式(shì)资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我国房(fáng)产价(jià)格相对(duì)趋(qū)稳，居民(mín)财富大幅缩(suō)水风险较小；从收(shōu)入端看，国内(nèi)经济复苏将推动收入(rù)和消费意(yì)愿(yuàn)提升。因此(cǐ)我(wǒ)国消费仍具有(yǒu)韧性，预计今年社零(líng)总(zǒng)额(é)增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们在前文(wén)中提出今(jīn)年(nián)以(yǐ)来消(xiāo)费行业(yè)涨(zhǎng)幅在所有行业(yè)中涨幅明(míng)显偏(piān)低，随着基本面改善，消费部分领域有望迎来(lái)向上的机遇。结合海通行业分析师(shī)和Wind一致预测，预计23年医药板块中中药净利增速为20％、医(yī)疗(liáo)服(fú)务为(wèi)50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期(qī)概念催化下(xià)“中特(tè)估(gū)”板块热度同样较高，未来行情(qíng)或也将出(chū)现“去伪(wěi)存真”的(de)分(fēn)化，我们(men)认为(wèi)可以关注中(zhōng)特重估(gū)三大可能发力方向，即关系国计民(mín)生的重大安全(quán)领域、举国(guó)体制支持的部分(fēn)科技领域、部分盈利稳定、现金流(liú)充(chōng)裕的国企，详见(jiàn)《“中(zhōng)特”重估的三大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风(fēng)险提示(shì)：国内疫情恶化影响国(guó)内经济；美国经济硬着陆(lù)影响全球经济。

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