《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创(chuàng)金合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合(hé)信(xìn)基金基金经理

　　乱云飞渡(dù)仍从容

　　上期分享(xiǎng)中（查看原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷(mí)人眼，一个(gè)大的背景是市场(chǎng)进入了战略相持(chí)阶(jiē)段，进攻和防守的(de)理由都不是(shì)非常清晰。周末中央发布长期的产业政策，基调是清晰的，但那是诗和远方，是战(zhàn)略性的布局，很多投资者更喜欢(huān)战术性的机会(huì)。伯克希(xī)尔(ěr)哈撒韦年度股东大会在巴(bā)菲特(tè)的老家(jiā)奥巴哈举(jǔ)行，吸(xī)引了全球(qiú)投(tóu)资(zī)者的目光，投资者总希望可(kě)以从中寻找到(dào)投资(zī)的(de)秘诀(jué)，价(jià)值投资的道虽相同，但(dàn)法、术、器是各异的。不(bù)仅如(rú)此，伯克希尔决策者对宏观(guān)环境的(de)担忧(yōu)，对数字技术的批判(pàn)，很多与(yǔ)会者收获的可能不是清晰(xī)的(de)思(sī)路(lù)，而是在迷宫中又多(duō)走了一圈(quān)。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市(shì)场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的(de)A股(gǔ)投资者也(yě)开始(shǐ)考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要的理由是(shì)根(gēn)据惯例(lì)，银行保险等利(lì)好兑现后往往是(shì)市场开始调整(zhěng)的开始(shǐ)。A股(gǔ)投(tóu)资历来是有季节性的，但这(zhè)未必是(shì)历史的铁律，比如2022年5月市场在新的政策基调下开始全面(miàn)大(dà)反攻。我们(men)需要因(yīn)时而变，投资者(zhě)需要考虑到当前的(de)市(shì)场背(bèi)景已经和之前有很大的不同。当前市场进入(rù)战(zhàn)略僵持阶(jiē)段的一个重要理由是(shì)除了逻辑推(tuī)演，很(hěn)多重要(yào)问题很难用清(qīng)晰(xī)的事实来验证。谨(jǐn)慎的投资者往往是见好就收或者谋定而后动，因此才有了上述的猜(cāi)测(cè)。

　　市场不清楚的地方(fāng)在哪里(lǐ)呢？

　　第(dì)一，从内部看，市(shì)场已(yǐ)经(jīng)提前交易(yì)了政策的方向，而且今年国内的政策本身也不是大(dà)开(kāi)大合(hé)。新出台的(de)政策更多地在(zài)落实上，较少新(xīn)的提法(fǎ)。

　　第二，从外(wài)部看，美联(lián)储(chǔ)依然在通(tōng)胀、就业(yè)数据、金融数(shù)据(jù)和增长数据传递的混乱(luàn)信息中纠结(jié)。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中特估依然(rán)既有政(zhèng)策、也(yě)有业绩或者(zhě)有(yǒu)未来预期的(de)业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与其他板块分化较(jiào)为极(jí)致(zhì)，也是不(bù)争的事实(shí)。除了这两条主线外，金融、消费和公(gōng)用事业有反弹，但难(nán)以成为持续的配(pèi)置主(zhǔ)题，新能源崩坏的筹码预期也决定了反弹的(de)脆弱性。

　　第四(sì)，从(cóng)交易行(xíng)为看，投资者并未形成一(yī)致预期。随着一季报(bào)的披露，市场(chǎng)阶段性发挥了对盈利现实的定价效率。具体表现为，业绩(jì)出现一定修复和表现有(yǒu)韧性的金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中(zhōng)的游戏传(chuán)媒等(děng)表现较好，家电此(cǐ)前也有一定表现。不过，随着业绩的公布(bù)反而出现了一(yī)定的买(mǎi)预期卖现实的操作。当然(rán)，相(xiāng)对(duì)而言市场也有定价(jià)效率不稳(wěn)定(dìng)的一面，同(tóng)样是业绩(jì)修复或有(yǒu)韧性(xìng)的(de)农林牧渔、新(xīn)能源(yuán)和消费板块，整(zhěng)体表(biǎo)现则一般。

　　二、市场僵持的原(yuán)因：一(yī)季报(bào)显示企业盈利仍在磨底阶(jiē)段

　　短期市场的(de)核心矛盾在于缺乏特(tè)别明(míng)显的亮(liàng)点，TMT主线前期超额收益(yì)过于显著，目前(qián)除了游戏、传(chuán)媒一枝独秀外，其他(tā)TMT细分领域阶段性有所回(huí)调。中特(tè)估相(xiāng)关的基建、银行、石油、出版(bǎn)等板块(kuài)盈利有支撑、估值也较(jiào)低，因此在最近市场调整(zhěng)的时候(hòu)整体表(biǎo)现较好。在这(zhè)两条我们看好(hǎo)的全年主线之外，市场(chǎng)部分(fēn)定价了(le)一季报行情，但(dàn)核心(xīn)问题(tí)在于当前盈利仍处在磨底阶段(duàn)。扣除金(jīn)融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意(yì)味(wèi)着短期盈利很难(nán)撑起A股(gǔ)系统性的行情。所以，我们看到(dào)这两条(tiáo)主线(xiàn)之外(wài)其他(tā)业绩(jì)尚(shàng)可的板块，整体反(fǎn)弹的幅(fú)度都相对有限。消费的(de)盈利有一定的修复，而(ér)市场(chǎng)由于前期的悲观情(qíng)绪尚(shàng)未对其定价，这可能蕴含阶(jiē)段性交(jiāo)易机会。

　　三、战略性(xìng)布(bù)局是清晰而明确的：政(zhèng)策关注产业(yè)升(shēng)级和人的问题

　　近期(qī)国内也处(chù)于一(yī)个(gè)会(huì)议密集召开的阶段，政治局会议、中(zhōng)央财(cái)经(jīng)委(wěi)会议(yì)和国常会相继(jì)召开。决策(cè)层对于当前经济复苏动(dòng)力不足、复苏(sū)势头不(bù)稳的问题(tí)，有着清醒的认(rèn)识，短期(qī)的(de)工作重点是(shì)恢(huī)复(fù)和扩大(dà)需求，但同时也明(míng)确不会(huì)再走老路(lù)——不会(huì)通过低(dī)水平的(de)债务(wù)扩张来刺激(jī)经(jīng)济，而是聚(jù)焦(jiāo)实体(tǐ)经济的(de)产业升(shēng)级，推进产业智能化、绿(lǜ)色化、融合(hé)化。

　　现代产业体系下的(de)融合发展

　　这(zhè)次(cì)财(cái)经委会(huì)议的一个(gè)新提法(fǎ)是(shì)“坚持三次产业融合(hé)发展(zhǎn)，避免割裂(liè)对(duì)立；坚(jiān)持推动(dòng)传统产业转型升级，不能(néng)当成‘低端产业’简单退出”，这个提法很重要。我(wǒ)们去年底强调接下来(lái)一(yī)段(duàn)时间的政策需要强调均衡性和系统性，才能(néng)形成经(jīng)济发展(zhǎn)的合力。卡脖(bó)子的领(lǐng)域要重点支持和发展，但(dàn)是经济的(de)运行是一个完整(zhěng)的系统，生产和消费、实体经济和金(jīn)融支撑、高科技领域和低技术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各方(fāng)面需要协(xié)调发展(zhǎn)，大家的信心慢慢恢(huī)复、收入慢慢恢复，才(cái)能够真正把需(xū)求拉动起来。不能够孤立(lì)、片面(miàn)地理解和执(zhí)行政(zhèng)策，毕竟(jìng)即使是芯片这么最高(gāo)科(kē)技的(de)领域，它的(de)下游需求也(yě)主要来自(zì)消费电子产(chǎn)品中的手机、汽车(chē)、智能(néng)家(jiā)居等等，没有需求的拉动，产业的(de)发展就缺乏良(liáng)性循环的基础。

　　高质(zhì)量的人(rén)才红利

　　另外，最近政策讨论的一个重点是人，作为投资(zī)生(shēng)产(chǎn)拉动核心的企(qǐ)业家、作为人力资源重(zhòng)点的(de)人才、承载民族未(wèi)来的(de)新生(shēng)人(rén)口、需要关注(zhù)的老龄人(rén)口(kǒu)。当前(qián)中国的发(fā)展逐渐(jiàn)从资本和劳动(dòng)要素拉(lā)动转向人力资源拉动，技术创新成为能否突破内外部约束的关键。技术创新能力取决(jué)于制度保(bǎo)障下的主观能动性，在经历了过去(qù)几年的非(fēi)常态之后，在(zài)内外(wài)部不确定性的制约下，如何(hé)让(ràng)当前(qián)每个主体充满信(xìn)心、充(chōng)满(mǎn)主观能动性，是政策(cè)的重(zhòng)心。以人工智能为代表的数字经济(jì)大发展，有可皖d是哪里的车牌号，皖d是哪里的车牌号码能(néng)能够帮(bāng)助我们适当缩小国际竞争中人力(lì)资源的差距，这(zhè)需要从一个更高的角(jiǎo)度理解人工智能和数(shù)字经(jīng)济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场(chǎng)，看起来是(shì)战略(lüè)僵持阶段的乱战(zhàn)。接下来的(de)政(zhèng)策力度和(hé)效(xiào)果有多大、盈利能(néng)否实质(zhì)性(xìng)的反弹、经济复(fù)苏的斜率(lǜ)是否(fǒu)面临趋缓的(de)压力、海外的潜在风险(xiǎn)到底有多大、美联储(chǔ)到底(dǐ)下一步面临的是什么样的经济形(xíng)势等(děng)，投资(zī)者希望渐次判断上(shàng)述一系列的重要问题的程度，并据此(cǐ)进行布局。

　　从(cóng)这(zhè)个意义上讲，5月交易(yì)机会可能更均衡(héng)、但(dàn)也更脆弱，当前(qián)可(kě)能是一个布(bù)局的(de)好阶段(duàn)，而未必(bì)会是收(shōu)获的阶段。投资(zī)者需要多一点耐心，风浪越大，下(xià)一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这是我们从(cóng)巴菲(fēi)特(tè)历(lì)次股东大会上看到价值投资(zī)者很重要皖d是哪里的车牌号，皖d是哪里的车牌号码的(de)一个特质，即我们(men)提倡(chàng)的“道”。市场的(de)乱是暂(zàn)时的，随着事实(shí)的清(qīng)晰，投(tóu)资路径也将(jiāng)会(huì)非常明确(què)。这个路(lù)径，我(wǒ)们从产业视(shì)角(jiǎo)做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体(tǐ)而(ér)言：投资的上(shàng)限是产业现代化(huà)，科技自主可用，数字化、高端化(huà)与智能(néng)化是明确的诗(shī)与远方，需要进(jìn)行(xíng)战略布局(jú)。投资(zī)的下限是避免系统性的风险(xiǎn)，在现代化(huà)的产业转型中，当前蕴(yùn)藏风险(xiǎn)和未来跟不上历史(shǐ)步伐的产业是不能进(jìn)行(xíng)战略布局的。投资的中间状态是周期与消(xiāo)费行业，是(shì)战术性的布局。<皖d是哪里的车牌号，皖d是哪里的车牌号码/p>

　　产(chǎn)业视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金首席(xí)经济学家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总监，南开(kāi)大(dà)学(xué)经济(jì)学博士，清(qīng)华(huá)大学管理科学与(yǔ)工程博士后(hòu)。学(xué)术(shù)研究与教学(xué)以及宏观经济走势、金融(róng)产品(pǐn)分析(xī)等实(shí)务领域经验丰富(fù)、成果卓(zhuó)著。从业23年以(yǐ)来(lái)，一直致力(lì)于在周期(qī)波动的框架内运用财(cái)政(zhèng)的视角(jiǎo)解构宏观经济的(de)运行(xíng)，将中国经济看作一(yī)份资产，通过资本资产(chǎn)定价(jià)的(de)方式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合(hé)信基金经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金(jīn)合(hé)信基金。此前(qián)履职(zhí)博(bó)时基金，负(fù)责宏观策(cè)略、宏观政策(cè)、大类(lèi)资产配置与择时(shí)研(yán)究。武汉大学学士，上海财经大学经济(jì)学硕士(shì)、博士(shì)，中国社科院(yuàn)经济学博士后，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济(jì)学期刊。

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