文(wén)丨明明 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨季结(jié)束后资(zī)金利率自低位持续上行，即便税(shuì)期结束，资金利率却仍未回落(luò)，反而(ér)进一步走高(gāo)。我们认为主要是(shì)源于：①货币政策力度边际转弱；②税(shuì)期(qī)走款叠加(jiā)4月信贷投(tóu)放情况较好，导致银行资金融出意愿(yuàn)与能力(lì)现实中真的可以把人玩坏吗降低(dī)。③资金较为拥挤导致债(zhài)市敏感度增(zēng)加。考虑假期和月末(mò)因(yīn)素，预(yù)计(jì)短期内，资金(jīn)利率下行空(kōng)间有(yǒu)限，波动幅度加大，建议投资者关注资金面的边(biān)际变化，警惕流(liú)动性(xìng)大(dà)幅收紧对债市(shì)情(qíng)绪以及头(tóu)寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近期资金利率持续(xù)上行。

　　跨季结(jié)束后(hòu)资金(jīn)利率自(zì)低位持续上行，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢(shū)运行(xíng)，然而税期结束后却并未回落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜利率角度观察，银行与非银机构(gòu)间流动性(xìng)分层现象(xiàng)弱化(huà)；此外，隔夜利率与7天(tiān)利(lì)率的期限(xiàn)利差也明显(xiǎn)压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至(zhì)已经(jīng)倒(dào)挂。我(wǒ)们认为税期结束，资金不松，主(zhǔ)要有以下几点原因(yīn)：

　　▍其一，货币政策力度边(biān)际转弱。

　　稳(wěn)健(jiàn)的货币政策坚(jiān)持以我为主(zhǔ)、稳字当头，保持货币信贷(dài)合(hé)理增(zēng)长，确保利率水平合(hé)适，在追求(qiú)经济提(tí)振的同时，也注(zhù)重防(fáng)范(fàn)市场过热带来的金融风险。在满足广义(yì)流(liú)动性供(gōng)需匹配的前(qián)提(tí)下，货币(bì)工具力度可(kě)能(néng)会有(yǒu)所回摆。从央行的具体操作上来(lái)看，MLF小幅增量续做，逆回购投(tóu)放(fàng)低量操作，结(jié)构性工具“有进有退”，均预示(shì)后续政(zhèng)策将更加“精准(zhǔn)有(yǒu)力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠加(jiā)4月信贷投放情(qíng)况较好，导致银行资金(jīn)融出意(yì)愿与能(néng)力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通(tōng)常是缴税大月，因此走(zǒu)款(kuǎn)可能对银(yín)行间流动性带来了一定的压力。此外，参考近期(qī)票据利率走势(shì)，预计信贷(dài)增速较一季度将会有(yǒu)所(suǒ)放缓，但4月预计仍将保持同比多(duō)增的态势。税(shuì)期缴款(kuǎn)叠加信贷投放，银(yín)行系统整体资金流出(chū)，因此向同业融出的(de)意愿和能力有所降(jiàng)低。

　　▍其(qí)三，资(zī)金(jīn)较为拥挤可能会导致债市(shì)脆弱性和敏感(g现实中真的可以把人玩坏吗ǎn)度(dù)增加，且投资者对于未来一(yī)个(gè)月资金(jīn)利率上行(xíng)的担忧增加。

　　从质(zhì)押式回(huí)购(gòu)成交量和我们测算的杠杆率来看，虽(suī)然上周(zhōu)受资(zī)金收紧影响，加杠杆情绪有所降温，但依然处于历史(shǐ)相对积极的(de)水(shuǐ)平(píng)，导(dǎo)致(zhì)债市敏(mǐn)感度增(zēng)加。此外投资者对货(huò)币政策力度(dù)以及跨月资金面(miàn)情况仍存担(dān)忧，使得市(shì)场上对于未来一个月内资金价格上(shàng)行的(de)预(yù)期(qī)更为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五(wǔ)一(yī)假期临近，回购资金的期限被动拉长，利(lì)率下行空间有限(xiàn)。

　　月末往往(wǎng)财政集中(zhōng)支出(chū)，向市场释放资金；但(dàn)跨月前(qián)夕银行资金融出(chū)意愿一般较低，预计资金波动幅度较大。对于债市而(ér)言，短期交易(yì)主线或(huò)延续政策(cè)与基本面(miàn)预期交易，预计利率以震荡走势为(wèi)主，建议投资(zī)者(zhě)关注资(zī)金面的边际(jì)变化，警惕流动性(xìng)大(dà)幅收紧对债市情绪(xù)以及头(tóu)寸管理的(de)影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行货(huò)币政策不及预期(qī)；经济复(fù)苏节奏不及预期；银(yín)行(xíng)间市(shì)场流动(dòng)性过快收紧。

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