《基(jī)金(jīn)经(jīng)理(lǐ)投资(zī)笔(bǐ)记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周(zhōu)期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金首席(xí)经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士），创金合(hé)信基(jī)金基金经理

　　我(wǒ)们(men)上期对市场的整体观点(diǎn)是大概(gài)率(lǜ)市场处于“战(zhàn)略僵持阶(jiē)段的(de)乱战”，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是(shì)一个布局的好阶段，而未(wèi)必会是收获的阶段(duàn)，投(tóu)资者需要多一点耐心。市(shì)场可能继续对一(yī)季报定价，短期市场的(de)核心矛(máo)盾在于(yú)缺乏(fá)特别明显的亮点(diǎn)。同时我们也(yě)提醒大(dà)家，虽然我们看好TMT和中(zhōng)特估全年(nián)的投资(zī)机会，但是短期游戏传媒和中(zhōng)特(tè)估与其他板块分(fēn)化(huà)较为极致，也是不争(zhēng)的事实，提醒大家这(zhè)两个板(bǎn)块短期可(kě)能的风险。

　　一、市场的(de)表现：继续定(dìng)价国内经济疲弱修(xiū)复

　　过去的(de)一周，市场(chǎng)的(de)演(yǎn)绎跟我(wǒ)们的(de)观点大致符合：周(zhōu)一中特估上涨之后连续回调，一季报(bào)业绩(jì)尚(shàng)可、同时(shí)前期又没有定价充分的火电、纺织服装、新能源和家电等有(yǒu)一定(dìng)的(de)超(chāo)额收(shōu)益，但(dàn)是反弹(dàn)也相对(duì)脆弱(ruò)。国内外公布的部分经济金融数据传递的信息(xī)都没有(yǒu)明确(què)的方向性，股市(shì)和(hé)债(zhài)市依然定价国内经济疲弱的复苏力度，没有在我(wǒ)们上一次对(duì)市(shì)场的(de)判(pàn)断(duàn)上提供明显的增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出(chū)现上涨，24个行业出(chū)现下跌(diē)。分行业看，公用事(shì)业、煤炭、汽车等(děng)行业表现较好，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰(shì)、传媒、有色金属等行(xíng)业表(biǎo)现较差，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服务、商贸零售、美容护理等行业处于历史(shǐ)高位估值区间，市盈率分位(wèi)数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备、煤炭等行业处于历史低位估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环(huán)保、公用事业、汽车等(děng)行(xíng)业(yè)位于前列，市盈率分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮(yǐn)料(liào)，传媒等(děng)行业稍显落后，市(shì)盈率(lǜ)分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪(xù)来看，纵(zòng)向（时序上）拥挤度观察(chá)，银行、交(jiāo)通运(yùn)输、非银金融等行业换(huàn)手率位于一年内高(gāo)点，换手率分(fēn)位数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护(hù)理、食品(pǐn)饮(yǐn)料等行业换(huàn)手(shǒu)率位(wèi)于一(yī)年内低点，换手(shǒu)率分位(wèi)数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行(xíng)业间(jiān)）拥挤度(dù)观察，银行、非银金(jīn)融、传媒等行(xíng)业成交额占比(bǐ)位(wèi)于一年内高(gāo)点(diǎn)，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工(gōng)、综合等行业成交额占(zhàn)比位于一年内低点，成(ché上一休一是什么意思，上一休一的工作好还是8小时好ng)交额占比分位(wèi)数(shù)均为(wèi)1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的进一步验(yàn)证：宏(hóng)观(guān)依据

　　对市场(chǎng)的定性(xìng)是下一(yī)步决策的依据，从宏观证据来看(kàn)，市场是脆弱而均衡的：

　　第(dì)一，出口不弱(ruò)，趋势变弱，进口(kǒu)验证乏(fá)力(lì)的外需(xū)。

　　中国4月出(chū)口同比上(shàng)升8.5%，3月为(wèi)同比(bǐ)上(shàng)升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为(wèi)同(tóng)比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺(shùn)差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场(chǎng)预期次数最多的指标(biāo)之一，正如每年(nián)大家对出口(kǒu)进行展望一样，今年年(nián)初(chū)的出口确(què)实又(yòu)再次超出(chū)大家的预期。今(jīn)年出口的变化，需要我们审视、理解出口的(de)中期逻辑(jí)变(biàn)化：中(zhōng)国(guó)的国家战略(lüè)在清(qīng)晰地(dì)知道欧(ōu)美日韩的战略意图之(zhī)后，在过去(qù)几年做了很多的应(yīng)对(duì)和部署，东(dōng)盟(méng)、一带一路、上合和广(guǎng)大发展中国家逐(zhú)渐(jiàn)被(bèi)更充分地(dì)融入到中国经济(jì)圈，成为外(wài)需(xū)和中国全球战略的重要(yào)一环，也需(xū)要成为我(wǒ)们日后(hòu)分析中的重点(diǎn)之一。

　　分析完中(zhōng)期(qī)的逻辑(jí)变化，再回到(dào)短期的(de)现实(shí)。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势(shì)在(zài)走弱，考虑到全球经济和金融(róng)系统在过(guò)去一段时间的风险暴露逐(zhú)渐增加，再结合越南(nán)、韩国这(zhè)些重要出口国(guó)家近期的数据走势，出口趋势(shì)是(shì)在(zài)走弱的，如(rú)果全球(qiú)经济(jì)动能走弱，一带一路和东盟(méng)可能也无法(fǎ)单独把中国出口稳(wěn)住。与此同(tóng)时(shí)，进口继续走弱，在经(jīng)历(lì)了年初(chū)复苏短暂的斜率走(zǒu)陡之后(hòu)，经济的(de)复苏斜率明(míng)显趋(qū)于平缓，国内(nèi)外新的政策变(biàn)化(huà)又还没有看到(dào)，当前(qián)市(shì)场(chǎng)大逻辑是相(xiāng)对缺乏的，这(zhè)是我们(men)觉得市场脆弱(ruò)而(ér)均衡的重要原因。

　　第二，社融信(xìn)贷(dài)一季度加(jiā)速放量(liàng)后(hòu)逐渐回归(guī)正常，居(jū)民(mín)加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增人(rén)民币贷款0.72万亿，去年同(tóng)期(qī)0.65万(wàn)亿(yì)；新增社(shè)融1.22万亿，去(qù)年同(tóng)期0.93万(wàn)亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比(bǐ)5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因为(wèi)2022年4月本身就(jiù)是社融信(xìn)贷比(bǐ)较弱的一个(gè)月，所以今年4月(yuè)的社融(róng)信贷看(kàn)上去比去年(nián)多，但实际上是比较弱的，比(bǐ)疫情前(qián)的2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就今(jīn)年的(de)节奏来(lái)看，一(yī)季度社融信贷提前发力，所以投放巨大(dà)，4月份慢慢回(huí)归正(zhèng)常乃至略(lüè)偏弱的状态(tài)。

　　居(jū)民(mín)的中长贷(dài)在(zài)经历了积压需求(qiú)暂时释(shì)放之(zhī)后，再度回归比较弱(ruò)的态势，居民(mín)中长贷(dài)同(tóng)比比去(qù)年萎(wēi)缩1156亿，这意(yì)味着居(jū)民可(kě)能非但没有明显增加房贷的意愿(yuàn)，反而在加大还贷(dài)的量，这与前(qián)段(duàn)时间新闻报道的居民提前还房贷现象(xiàng)增加(jiā)的情(qíng)况一致。另外，根据(jù)不完全统计的4月(yuè)部分(fēn)银行的理财规模变化，银行(xíng)理财出现了明(míng)显(xiǎn)的回流，但在权益市场上资金(jīn)回(huí)流(liú)并不明显(xiǎn)，因此极(jí)有可能流到了(le)低(dī)风(fēng)险(xiǎn)低波动的(de)相关产品(pǐn)上。这说明无论是对实物投资还是金融投资，居民部门的风险偏(piān)好仍有待(dài)修复(fù)。因此(cǐ)，随着居民(mín)部门购房欲(yù)望下降之后(hòu)，整个(gè)金融(róng)部门其(qí)实并不缺(quē)钱，但大家都在等待权(quán)益市(shì)场系统性风险偏好抬(tái)升的一(yī)个明确的(de)政策或(huò)者基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反映的(de)是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下(xià)降2.5%，通胀维(wéi)持低(dī)位(wèi)，这(zhè)反映的是国(guó)内修复动力偏弱，而供应总体充足，进(jìn)而价(jià)格维持低迷。我们也(yě)判断在弱修复之下，低通胀的特质(zhì)有望延(yán)续。

　　结构上(shàng)看(kàn)，食(shí)品价格继续回(huí)落。4月(yuè)CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天气(qì)转暖(nuǎn)，鲜菜上市(shì)量增加，鲜菜价格同(tóng)环比大幅(fú)下(xià)降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存(cún)栏量也相对充裕，猪肉价格(gé)环比继续下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持(chí)平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看，食品(pǐn)烟酒、生活(huó)用品(pǐn)及服务、交通和通信同比涨幅回落；衣着(zhe)、居住、教育文化(huà)和娱乐涨幅较(jiào)上月有(yǒu)所扩(kuò)大；医疗保健持平(píng)，这反映的是普通消费品的需求修(xiū)复较弱(ruò)，而(ér)高端、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅(fú)回落，主(zhǔ)要受(shòu)上年(nián)同期基数较高影响，同时全球库存(cún)周期去化，制造(zào)业偏弱。生产资(zī)料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回(huí)落(luò)；生活(huó)资料(liào)同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤炭(tàn)开采、石油和天然气(qì)开采、黑色金属(shǔ)采矿、石油(yóu)、煤炭(tàn)及其他燃料(liào)加工、黑(hēi)色金(jīn)属冶炼和压延加工(gōng)业均有较大(dà)拖累，电力、热力的生产和供(gōng)应业(yè)、纺织服装服饰业(yè)，非金属矿采选业同比上(上一休一是什么意思，上一休一的工作好还是8小时好shàng)涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月处在(zài)低位，我们(men)认为这反映的是内(nèi)生修复动力较弱。季节性因素以及(jí)产业周期带来的食(shí)品(pǐn)价格下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落。随着下半(bàn)年基数下降，经济逐(zhú)步修复，通胀有望回升(shēng)，但我们认为通胀短期(qī)内也(yě)较难回到1%水平之上，投资均不需要过度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回(huí)落有助于企(qǐ)业刚性成本下降，修复盈利能力，关注通胀(zhàng)的修复(fù)更多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步(bù)的策略：反弹概率大，要保持交易的(de)灵活性(xìng)

　　从上述(shù)基本面的分析出发，我们仍然维持“市场(chǎng)乱战，均衡且脆弱(ruò)的(de)交(jiāo)易机会”的判断。从(cóng)技术面看，当前权益市场的(de)买(mǎi)入(rù)理由是大盘指数(shù)再度接近前期(qī)低位，这为我们(men)提供了布局(jú)机会，交易的反(fǎn)弹概(gài)率在加大。从策略角度看，投资(zī)者需要(yào)高度重视交(jiāo)易(yì)的(de)灵活性。策略(lüè)的整(zhěng)体(tǐ)包括(kuò)趋势、结构与节奏，反(fǎn)弹带来的(de)是节奏的变化，不是(shì)趋势和结构(gòu)的变(biàn)化。

　　哪(nǎ)些板(bǎn)块反弹机会较大呢？创金合信(xìn)基(jī)金(jīn)宏(hóng)观策略配置团队观察(chá)各(gè)家分析(xī)师对申万各行业(yè)2023年归母净利润的预测(cè)，可以(yǐ)作为参(cān)考(kǎo)。如(rú)果让反弹更(gèng)扎实一些，预期(qī)业绩变化(huà)是一个相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对(duì)公用(yòng)事业、石(shí)油石化、房地产(chǎn)等行(xíng)业基本面较为乐观(guān)，预计(jì)2023年净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧渔、钢铁等(děng)行业基本面预(yù)期有(yǒu)所调整，预(yù)计2023年净利(lì)润分别(bié)变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基(jī)金(jīn)首席经济学(xué)家，投委会(huì)委员(yuán)兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部(bù)总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经济学博士，清华大学(xué)管理科(kē)学与工(gōng)程博(bó)士后。学术(shù)研究与(yǔ)教学以及(jí)宏(hóng)观(guān)经(jīng)济走势、金融产品分析等(děng)实(shí)务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周(zhōu)期波动的框架(jià)内运用财政的视角解(jiě)构(gòu)宏(hóng)观(guān)经济的运(yùn)行(xíng)，将(jiāng)中国经济看作一份(fèn)资产，通过资(zī)本(běn)资(zī)产定价的(de)方式来确定其价(jià)值与(yǔ)风险。

　　罗水星(xīng)博士(shì)，创(chuàng)金合信基(jī)金经理、首席(xí)宏观分(fēn)析师(shī)，2022年2月(yuè)加入创金合信基(jī)金。此前(qián)履职博时基(jī)金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与择时研究。武汉大(dà)学学士，上海财经大学经济(jì)学硕(shuò)士、博(bó)士，中国社(shè)科院经(jīng)济学博(bó)士后，学术论文多发表于(yú)国(guó)际SSCI英(yīng)文核心(xīn)经济学期刊。

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