文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义(yì)GDP的高速增长是各类市场主体加杠(gāng)杆的重要基础。随着(zhe)宏观杠杆率的不断升(shēng)高(gāo)，加之三(sān)年(nián)疫(yì)情扰动，经济(jì)潜在(zài)增速放缓后(hòu)企业和居民对未来(lái)的收(shōu)入(rù)预期(qī)趋(qū)弱，私人部门(mén)举债的(de)动力有所下(xià)降。目前来(lái)看，今(jīn)年三(sān)大部(bù)门加杠杆(gān)的(de)空间都相(xiāng)对有限，城投(tóu)化债、中央(yāng)政府(fǔ)加杠杆以及货币政策(cè)适度放松或是破局的(de)关键所(suǒ)在。

　　较高(gāo)的名义GDP增(zēng)速(sù)是过(guò)去几(jǐ)年加(jiā)杠(gāng)杆的重要基础，随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的抬(tái)升和疫情的冲击，经济(jì)增速(sù)放缓后私人部门举债动力不(bù)足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债(zhài)务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的(de)增长充分(fēn)消化，各部门(mén)举债的客观基础充足(zú)。同(tóng)时，在经济快速发(fā)展时期，企业利用杠(gāng)杆加大投资带来(lái)的收益(yì)高于债务增加(jiā)而产(chǎn)生(shēng)的利息等成本，企业(yè)主(zhǔ)观上也愿意举债(zhài)融(róng)资(zī)。此后，随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的(de)抬升，以及疫情的负面(miàn)冲(chōng)击，经济的潜在增速有所下(xià)滑，核心通(tōng)胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义(yì)GDP的年均增(zēng)速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。与此(cǐ)同时(shí)，企业和居民(mín)对未来的收入预(yù)期(qī)受到了一(yī)定冲击，私人部(bù)门加(jiā)杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民、企业(yè)三(sān)大部门来看，今年进一步加(jiā)杠杆的空间都(dōu)有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部(bù)门债务空间受年初财政预算的严(yán)格约束。年初的财政预算(suàn)草案制定的2023年(nián)赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤(chì)字。与(yǔ)此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去(qù)年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力(lì)度略有(yǒu)减弱。从过往情况(kuàng)来看，年初(chū)的(de)财(cái)政预(yù)算在正常(cháng)年份是较为严格的约束，举债额度不得突(tū)破限额(é)。近(jìn)几(jǐ)年仅(jǐn)有两个较(jiào)为特殊的案(àn)例(lì)：一是2020年的抗疫特别国(guó)债，由于当(dāng)年两会(huì)召开时间较晚，因此这一(yī)特别国债事实(shí)上是在当年财政预算(suàn)框架内的。二是2022年专(zhuān)项债限(xiàn)额(é)空间的(de)释(shì)放，严格来讲也(yě)并(bìng)未突(tū)破预算(suàn)。因此，政府部(bù)门今年的举(jǔ)债(zhài)空(kōng)间已基本(běn)定格，经过我们(men)的测算，今年一(yī)季度(dù)已(yǐ)使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿(yì)的(de)额(é)度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资(zī)产负债(zhài)表的主要的影响因素是房地(dì)产景(jǐng)气度、居民收入(rù)以及(jí)对未来的信心，这些因素共同作用使(shǐ)得现阶段(duàn)居(jū)民资产(chǎn)负债表难以(yǐ)扩张。根据中国(guó)社科院2019年的估算，中(zhōng)国居民(mín)的资产中有40％左右是住房资产。房(fáng)地(dì)产作为居(jū)民资产中占比最大的组成(chéng)部(bù)分(fēn)，房价下降不仅会导致(zhì)资产负债表本身(shēn)的缩水(shuǐ)，也会通(tōng)过财富效应影(yǐng)响到(dào)居民的消费(fèi)决策。此外，据(jù)央行调(diào)查数据显示(shì)，城镇居(jū)民(mín)对当伊拉克是不是被灭国了期收入的感受以及对未(wèi)来收(shōu)入的信心连续多个季度处(chù)于50％的(de)临(lín)界值之下，这使(shǐ)得居民更倾(qīng)向于(yú)增加储蓄，进而(ér)使得(dé)消(xiāo)费和投资的倾向有所下降(jiàng)。目前，居民减少贷(dài)款、增加储蓄的现象依(yī)然存(cún)在，今年居民杠(gāng)杆(gān)预(yù)计(jì)能够趋稳，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业(yè)部门(mén)加杠杆的空间(jiān)也受(shòu)到政策边际退坡(pō)以(yǐ)及城投债务压力较大(dà)的制约(yuē)。去年(nián)以来，政策(cè)性(xìng)以及结(jié)构性(xìng)工具对(duì)企(qǐ)业部门的融(róng)资提供了较大支持，但二者均属于逆(nì)周期工具，在疫(yì)情扰(rǎo)动较为严(yán)重(zhòng)的2020年和(hé)2022年实(shí)现了(le)政策(cè)加(jiā)码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央(yāng)行(xíng)多次(cì)明确(què)结(jié)构性货币政(zhèng)策工具(jù)将坚持“聚焦重点(diǎn)、合(hé)理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济的复苏回(huí)暖(nuǎn)，今年的政策性(xìng)支持从边际上来看也将出现下降。此外，近年来城投平台(tái)综合债务不断(duàn)走高，城投债务(wù)压力(lì)偏大，未来对企业部门(mén)的(de)支撑(chēng)或(huò)将受(shòu)限(xiàn)。

　　结论：今年三大部门(mén)加杠杆的空间都相(xiāng)对(duì)有限，因此从现(xiàn)阶(jiē)段来看，解决的办(bàn)法大概有(yǒu)以下几个维度。一(yī)是城投(tóu)化债(zhài)。一(yī)季度城(chéng)投债提前偿(cháng)还规模的上(shàng)升反映出了地方(fāng)融资平台积(jī)极化债的(de)态度(dù)及决(jué)心，二季度可能延续(xù)这一趋(qū)势(shì)，并有序开展由点及面的地(dì)方债务化解工作。二是中央政府适度加杠杆。截(jié)至去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处(chù)于国(guó)际偏低水平，中央政(zhèng)府仍有一(yī)定的加杠杆空间，可(kě)以考虑通过(guò)推出长期建设国债等方式实现政府部门加杠杆(gān)，弥补其(qí)他部门加杠(gāng)杆空间(jiān)有限的情况。三是货币(bì)政策(cè)可以适度放松。如果下半年(nián)经济增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑(lǜ)通(tōng)过(guò)适时适(shì)量(liàng)地(dì)进行降(jiàng)准(zhǔn)降息，降低实体(tǐ)部门的融资成(chéng)本，刺激实体融资需求，从而增强企(qǐ)业部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素：经(jīng)济(jì)复苏不及预期；地(dì)方政府债务化解力(lì)度不及预(yù)期；国(guó)内政(zhèng)策力度(dù)不及预期。

　　正文(wén)

　　内需不(bù)足(zú)的背后：

　　私人部(bù)门举(jǔ)债(zhài)的动力(lì)在下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆的重要基础(chǔ)和保(bǎo)障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实(shí)际GDP增(zēng)速(sù)以及2％左(zuǒ)右(yòu)的通胀增(zēng)速加持下，我国名义(yì)GDP的(de)年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下(xià)，债务可以被GDP的(de)增长充分消化(huà)，各部门举债的客观基(jī)础充足。同时，在(zài)经济快速发展(zhǎn)的时(shí)期，企(qǐ)业整体的经营状况一般(bān)也较好，企业利用杠杆加大投资和生产带来的收益(yì)高(gāo)于(yú)债(zhài)务(wù)增加而产生的利(lì)息等成本(běn)，此时对企业来说杠杆经(jīng)营可以带来正收益，因此企业主观(guān)上(shàng)也愿(yuàn)意加大杠(gāng)杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速(sù)未能延续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率的抬升以(yǐ)及疫情的冲(chōng)击，经(jīng)济的潜(qián)在(zài)增速有(yǒu)所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。从中短周期来看，在经历了三(sān)年疫(yì)情的冲击之后(hòu)，企(qǐ)业和居民对未来的收(shōu)入预期都(dōu)相对较弱，进(jìn)一步抬升杠杆的条件并不(bù)充足且实际效果可能(néng)有限，因此私人部门加杠杆意愿较弱(ruò)。与此(cǐ)同(tóng)时，现(xiàn)阶段我(wǒ)国的宏观杠杆率(lǜ)相(xiāng)对偏(piān)高了，在去年我国的实(shí)体经济部门杠杆率已经超过了发达经济体(tǐ)的(de)平均(jūn)水(shuǐ)平，进一步加杠(gāng)杆(gān)的空(kōng)间(jiān)受(shòu)限。

　　当前我国正面临(lín)内需不足的情况，这其中(zhōng)既受企业部门投资意愿减弱的影响(xiǎng)，也有居(jū)民部门的(de)原因。

　　企业部门融资状况分化显著，民企融(róng)资需(xū)求偏弱，而(ér)部(bù)分国(guó)企融资(zī)则面临过剩的问题。第一，过去私人部门加杠杆是(shì)持续(xù)的增量，而(ér)当前(qián)私人部门鲜见(jiàn)增(zēng)量，多为(wèi)存量。过去很长一段时间(jiān)，民(mín)间固定资产(chǎn)投(tóu)资增(zēng)速显著高(gāo)于全(quán)社会(huì)固(gù)定资产投资(zī)的增速。然而近几年(nián)，尤其是2020年以(yǐ)及2022年两轮(lún)疫情(qíng)冲击后，私(sī)人(rén)企(qǐ)业的信心(xīn)受到影响，投资(zī)意愿(yuàn)偏弱，短时(shí)间内难以恢复，最近两年民间固(gù)定资产投(tóu)资近乎(hū)零增(zēng)长。第二，去年以来，银行(xíng伊拉克是不是被灭国了)信贷大幅投向国(guó)有经济，但M2增速大幅(fú)高于M1增速，说明实体经济(jì)中(zhōng)可供投资的机(jī)会在(zài)减少(shǎo)，信贷中有(yǒu)很大一部分没(méi)有进(jìn)入实体经济(jì)，而是堆积在(zài)金融体系内，对(duì)消费和投资的(de)刺激效率下(xià)降。

　　居民部门(mén)消费(fèi)回暖(nuǎn)对融资需求的刺激有(yǒu)限。居民消费对融资需求的(de)刺激(jī)相(xiāng)对有限(xiàn)，居民(mín)部门加杠杆的方式主要(yào)是(shì)通(tōng)过房地(dì)产，此外(wài)则是汽车(chē)。后疫情时代(dài)，居(jū)民对(duì)收入的(de)信心仍偏弱(ruò)，房地产需(xū)求难以回暖，与此(cǐ)同(tóng)时，汽车的需求也在过往有一定透(tòu)支，因此(cǐ)居(jū)民部门对融(róng)资需(xū)求的(de)刺(cì)激较(jiào)为有限(xiàn)。

　　从三(sān)大(dà)部门(mén)看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门(mén)债务(wù)空(kōng)间受(shòu)年初(chū)的财政(zhèng)预(yù)算约束。年初的财政预算草案中(zhōng)制定的(de)2023年赤字率为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项债(zhài)额度(dù)要低于去年的(de)实际(jì)新(xīn)增(zēng)规模4.15万亿(yì)，政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)加杠杆的力度略有减弱。经过我们的测算，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的(de)额度(dù)，全年预计(jì)还(hái)剩约(yuē)6.1万亿的空(kōng)间(jiān)。

　　年初的财政预(yù)算在正(zhèng)常年份(fèn)是较为(wèi)严格的约束，举债(zhài)额度不得(dé)突(tū)破(pò)限额。最(zuì)近几年有(yǒu)两(liǎng)个相对(duì)特殊(shū)的案例，但都(dōu)未突破(pò)预算。第一个是2020年3月27日召开(kāi)的中(zhōng)央政(zhèng)治(zhì)局会议(yì)上提出(chū)要发行的(de)抗疫特别国债，是为应对新冠疫情而推出的一个(gè)非常规(guī)财(cái)政工具，不计入财政(zhèng)赤字。由于(yú)当(dāng)年两会召开(kāi)时间(jiān)较晚(wǎn)（5月22日），因(yīn)此(cǐ)2020年的特别国债事实上(shàng)是在当年财政预算框架内的。此外(wài)是(shì)2022年专(zhuān)项债限额(é)空间(jiān)的释放。去(qù)年经(jīng)济(jì)受(shòu)疫(yì)情的冲击较大，年中时市场一度预期(qī)政府(fǔ)会调整(zhěng)财政预算，但最终只使(shǐ)用了专(zhuān)项(xiàng)债的限额(é)空间，严格来讲并未突破(pò)预算。因(yīn)此，从(cóng)过(guò)往的情(qíng)况来看，狭义政府部门今(jīn)年的举债空间(jiān)已基本定格，政府部门(mén)只能严格(gé)按照(zhào)预(yù)算限额举债。

　　居(jū)民部门

　　影响居(jū)民资产负债表(biǎo)的主要的(de)影响因(yīn)素是房地产景气(qì)度、居民收入以及对(duì)未来的信(xìn)心，这(zhè)些因素共同(tóng)作用使得现阶段居民资产负债(zhài)表(biǎo)难以扩张。

　　从资产端来(lái)看(kàn)，中国居民的(de)资(zī)产结构主(zhǔ)要(yào)可以分为非金融资产(chǎn)和金融(róng)资产，非金融产(chǎn)中绝(jué)大部分是住房资产，房产价格的(de)低迷制约了居民(mín)资产负债表的(de)扩张。根据中国社科院2019年的估(gū)算，中国居(jū)民的资产(chǎn)中有43.5％为(wèi)非金融资(zī)产，其中绝(jué)大部分是住(zhù)房资产，占总资产的40％左右。然而从去年开始，房地产的价值(zhí)便(biàn)出(chū)现缩水(shuǐ)，除(chú)一线城市(shì)二手房价表现相(xiāng)对坚挺之外，多数城(chéng)市(shì)二(èr)手房价格(gé)同比出现下降，今年以(yǐ)来降幅有所(suǒ)收(shōu)窄，但依(yī)旧未能实现由(yóu)负转正，预计今年(nián)回(huí)升的空间仍受限。房地产(chǎn)作为居(jū)民资产中占比(bǐ)最(zuì)大的组成部分，房价下降(jiàng)不仅会导致资产(chǎn)负债表本身的缩水，也会通过财富(fù)效应影响到居民(mín)的消(xiāo)费决(jué)策。

　　第二，居民信(xìn)心的回暖(nuǎn)需要时间，目前仍倾向(xiàng)于(yú)更(gèng)多的(de)储蓄(xù)。央(yāng)行对城(chéng)镇储户的(de)调查问(wèn)卷(juǎn)显示，居民对当期收(shōu)入的感(gǎn)受(shòu)以及对(duì)未(wèi)来(lái)收入的信心连(lián)续多个季度处于50％的临界值之下，尽管在今年一季度有所回暖，但仍旧距离(lí)疫情(qíng)前有着(zhe)不小(xiǎo)的差距。收入感受以及对未来收入不确定性的担(dān)忧(yōu)使居民(mín)更倾向于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和(hé)投资（购买金(jīn)融资(zī)产(chǎn)）的(de)倾向(xiàng)有所(suǒ)下降。截(jié)至今年一季(jì)度末，更多储蓄(xù)的占比(bǐ)达58.0％，为近年来(lái)的较高水平，消(xiāo)费(fèi)与(yǔ)投资(zī)则分别位于(yú)23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格的(de)下(xià)降叠加居(jū)民收入和信心的下滑，最终使得居(jū)民的(de)贷款(kuǎn)减少而存(cún)款变多(duō)，居民资产负债表(biǎo)收缩。今年以来(lái)，居(jū)民(mín)新(xīn)增贷款的累计值随(suí)同比(bǐ)有所回升，但仍(réng)远不及同样为(wèi)复苏之年的2021年。而在存(cún)款端，今年的(de)居民累计(jì)新增存款更(gèng)是(shì)达到(dào)了疫(yì)情(qíng)以来的最高值。存贷(dài)款(kuǎn)的表现共同反映出居民资产负债表的(de)收缩之势。尽管新增贷款的增长(zhǎng)势头相较疫情期间有所好(hǎo)转，但由于房地产(chǎn)价格回升(shēng)空(kōng)间有(yǒu)限以及居民收(shōu)入和(hé)信心仍未(wèi)恢复，预计短期内居民资产负(fù)债表扩(kuò)张的动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业部门(mén)加(jiā)杠杆的空间也受到(dào)政策边(biān)际退坡(pō)以及城投债务压力较大(dà)的制约。

　　今年的政(zhèng)策性支持或(huò)将边际退坡。去年(nián)以来，政策性以及结构(gòu)性工具对(duì)企业部门(mén)的融资进行了很大的支(zhī)持，但政策性金融工具和结构性(xìng)工具属于逆(nì)周期(qī)工具。在(zài)疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年出现了(le)边(biān)际退出。今年以来(lái)，央行(xíng)多次明(míng)确结构性货币政策(cè)工具(jù)将坚持“聚焦重点(diǎn)、合(hé)理适(shì)度、有(yǒu)进有退”。预计(jì)随着疫(yì)情扰动(dòng)的(de)减弱(ruò)以及(jí)经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支(zhī)持从边际上来看也将出现下降。

　　部分结构性(xìng)货币政策(cè)工具的使用(yòng)进度相对(duì)较慢，仍有较多结(jié)存额度，进一步提(tí)升额度的(de)空间(jiān)有限。去年(nián)以来新设(shè)立(lì)的(de)普惠养老(lǎo)专项再贷(dài)款(kuǎn)、交通物流(liú)专项(xiàng)再贷(dài)款、民企(qǐ)债券融资支(zhī)持工具以及保交楼(lóu)贷款支持(chí)计划(huà)等(děng)工具的使用(yòng)进度相(xiāng)对较慢，截至今年3月末，累计使(shǐ)用进度仍(réng)未(wèi)过(guò)半。此外，今年一季度新设(shè)立的房企纾困专项(xiàng)再贷款以及(jí)租赁住房贷款支持计划(huà)余额(é)仍为零。由于多项工具的使用进度偏慢，预(yù)计(jì)央行未来进一步(bù)提(tí)升(shēng)额度的可能性较低。

　　城投债务压力偏大，未来对企(qǐ)业部门(mén)的支撑或将(jiāng)受限。近些年来，城投平(píng)台的综(zōng)合债务累计增速虽有小幅(fú)回落，但总的(de)债务规模仍然持续走高(gāo)。考虑到其债务压力(lì)偏大，城投平台对企业融(róng)资及加杠(gāng)杆的(de)支持或(huò)将受限。

　　超预期信(xìn)贷过后，后(hòu)劲可能不足。今年一季度银行(xíng)体系对企业部(bù)门发(fā)放了近9万亿信贷(dài)，创下历史同期最(zuì)高水平，超过去年全年的(de)一半，其可持续性(xìng)难以保(bǎo)证，预计信贷后劲有所欠缺(quē)，这一点在即将公布(bù)的(de)4月份信贷数据中可(kě)能(néng)就会有所体现。在经(jīng)历了一季(jì)度杠杆空间大幅抬(tái)升之后，企业(yè)部门今年剩余时间(jiān)内的杠杆(gān)抬升幅度预计(jì)将会是边(biān)际弱化的(de)。

　　结论

　　综合以上分析，今年三(sān)大部(bù)门(mén)加杠杆(gān)的空间都相(xiāng)对有限，未来(lái)的解决办法我们认(rèn)为可以考虑以下几个维度：

　　第(dì)一，稳步(bù)推进(jìn)城投化债。地方(fāng)债(zhài)务压力的(de)化(huà)解是今(jīn)年政(zhèng)府工作的中(zhōng)心之一，而一季度城投债提前偿还规模的上升也反映出了地(dì)方融资平(píng)台积极(jí)化债的态度及决心(xīn)。二季度可(kě)能延续(xù)这一趋势，并有序开展由点(diǎn)及面的地方债务化(huà)解工作，为企业部门的杠杆抬升留出更为充足(zú)的空间。

　　第二，中央政(zhèng)府适度加杠(gāng)杆(gān)。截(jié)至去年年底(dǐ)，中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而(ér)地方政(zhèng)府(fǔ)的杠杆(gān)率则为29％，与发达国家政府杠杆主要集中在在(zài)中(zhōng)央政(zhèng)府层面的情况相反(fǎn)，中央(yāng)政府(fǔ)仍有(yǒu)一定的加杠杆空间。因此，中(zhōng)央政府可以考虑通(tōng)过推出长期建设国债(zhài)等方式实现政府部(bù)门加杠杆(gān)，弥补其他(tā)部门加(jiā)杠杆空(kōng)间有限(xiàn)的情况。

　　第三(sān)，货币(bì)政策适度放松。如果下半年经济(jì)增长的动能(néng)有所(suǒ)减弱，央行或许可以考虑通过总量工具来释放流动性，适时适量地进行降准降息，降(jiàng)低(dī)实体(tǐ)部(bù)门的融资(zī)成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部(bù)门投资的意愿及(jí)能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素

　　经(jīng)济复苏不及预期(qī)；地(dì)方政府(fǔ)债(zhài)务化解(jiě)力度不及预期；国内政策力度不及(jí)预(yù)期。

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