文丨明(míng)明(míng)FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名(míng)义GDP的高速增长是各类市场主体加杠杆的重要基础(chǔ)。随着宏观杠(gāng)杆率的(de)不断(duàn)升高，加(jiā)之(zhī)三(sān)年疫(yì)情扰动，经济(jì)潜在(zài)增速放(fàng)缓后企业(yè)和(hé)居(jū)民对未来的收入预期(qī)趋弱，私(sī)人部门举(jǔ)债的动力(lì)有(yǒu)所下降(jiàng)。目(mù)前来看，今年三大部门加杠杆的(de)空间都相对有限，城(chéng)投化债、中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)加杠杆以(yǐ)及货币政策适度放(fàng)松或是(shì)破局的关键所(suǒ)在。

　　较高的(de)名(míng)义GDP增速是(shì)过去几年加杠(gāng)杆(gān)的重要基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫(yì)情的冲击(jī)，经济(jì)增速放缓后私人部门(mén)举债动力不(bù)足。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的(de)年(nián)均(jūn)增速高达(dá)10.8％。由于(yú)宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消化，各部(bù)门举(jǔ)债(zhài)的客观基础充足。同(tóng)时，在经济快(kuài)速发展时期，企业利用杠杆加大(dà)投资带来的(de)收益高于债务增加而产生的利息等(děng)成(chéng)本，企业主观(guān)上也愿(yuàn)意举债(zhài)融资。此后，随着宏观杠杆率的抬(tái)升，以及疫(yì)情的负面冲击，经济的潜在(zài)增速有所下(xià)滑(huá)，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠。与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，企业和居民对(duì)未来的收入预(yù)期受到了(le)一定冲击，私人部门加杠杆(gān)意愿(yuàn)减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企(qǐ)业三(sān)大部门来看(kàn)，今年(nián)进一步加杠杆的空间都(dōu)有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债(zhài)务空间受年初财政(zhèng)预算(suàn)的严格(gé)约束。年(nián)初的财政预算草案制(zhì)定的(de)2023年(nián)赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今(jīn)年3.8万亿(yì)的专项债额度要低于去年的(de)实际新增规模4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略(lüè)有减弱。从(cóng)过往情(qíng)况来看，年初(chū)的(de)财(cái)政(zhèng)预算在正常(cháng)年份是较为严(yán)格的约束，举债额度不得突破限额。近(jìn)几年(nián)仅有两(liǎng)个较(jiào)为特殊的案例秋以为期句式特点，秋以为期句式判断：一(yī)是2020年的抗疫特别(bié)国债，由于当年两会召开时间较晚，因(yīn)此这一特别国(guó)债事实上是在当(dāng)年财政预算框架(jià)内(nèi)的(de)。二是2022年(nián)专项(xiàng)债(zhài)限额空间的释放，严格来讲也并未突破预算。因此，政(zhèng)府部门(mén)今年的举(jǔ)债(zhài)空间(jiān)已基本(běn)定(dìng)格，经(jīng)过我们的测算(suàn)，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿(yì)的额度，全年(nián)预计还剩约(yuē)6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影(yǐng)响居民资(zī)产负债表的主要(yào)的影响因素是房地(dì)产景气度、居(jū)民收入以及对未(wèi)来的信(xìn)心(xīn)，这些因(yīn)素共同(tóng)作用使得现(xiàn)阶段居民资(zī)产(chǎn)负(fù)债(zhài)表难(nán)以扩张。根(gēn)据中(zhōng)国社(shè)科(kē)院2019年的(de)估算，中国居民的(de)资(zī)产中(zhōng)有40％左右是住房(fáng)资(zī)产。房(fáng)地产作为居民资产中占比最大的组成部分(fēn)，房价下降不仅会导致资产负债(zhài)表(biǎo)本(běn)身的缩水，也会通(tōng)过财富效应影响到居民的消费决策。此外，据央行(xíng)调查数据(jù)显示，城(chéng)镇居民对当期收入的感受以(yǐ)及对未来收入的信心连续(xù)多(duō)个(gè)季度处(chù)于50％的临界值之下，这使(shǐ)得居民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使(shǐ)得消费和投资的倾向有(yǒu)所下降。目前，居民减少(s秋以为期句式特点，秋以为期句式判断hǎo)贷款、增加(jiā)储蓄的现象依然存在，今(jīn)年(nián)居民杠杆(gān)预计能够(gòu)趋稳，但难(nán)以大(dà)幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受(shòu)到(dào)政(zhèng)策(cè)边际退(tuì)坡以及城(chéng)投债务压力较大的制(zhì)约(yuē)。去年以来(lái)，政(zhèng)策性以(yǐ)及(jí)结构性(xìng)工具(jù)对企(qǐ)业(yè)部门的融资(zī)提(tí)供了(le)较(jiào)大支(zhī)持，但二者均(jūn)属(shǔ)于逆周期工具(jù)，在疫情扰动较为严(yán)重(zhòng)的2020年和2022年(nián)实现(xiàn)了政(zhèng)策加码，但(dàn)是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出现了边际退(tuì)出(chū)。今年以来，央行多次明确结构性货(huò)币政策工具(jù)将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退”。预计(jì)随着(zhe)疫情(qíng)扰动(dòng)的减弱以及经济的复苏回暖，今(jīn)年的政(zhèng)策性支持从(cóng)边际上来看也(yě)将出现下(xià)降(jiàng)。此(cǐ)外，近年来城投平(píng)台(tái)综合债务不(bù)断(duàn)走高，城投债务(wù)压力偏大(dà)，未来对企(qǐ)业部门的支撑或将受限(xiàn)。

　　结论：今(jīn)年三大部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间都相对有限(xiàn)，因(yīn)此从现阶段来看，解(jiě)决的(de)办法大概有以下几个维度(dù)。一是城投化债。一季度城投债提前偿还规模的(de)上(shàng)升反映出了地方融(róng)资平台积极化(huà)债的态度及决心，二季度可能延续这(zhè)一趋势，并有(yǒu)序开展由点(diǎn)及(jí)面(miàn)的地(dì)方债务化(huà)解工(gōng)作。二是中央政府适度(dù)加杠杆。截至去年年(nián)底，中央(yāng)政府的杠杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，处于国(guó)际(jì)偏低水(shuǐ)平，中央政府仍有一定的(de)加(jiā)杠杆空(kōng)间，可以考虑通过推出长期建设国债(zhài)等方(fāng)式实现政府部(bù)门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。三是货币政策(cè)可以适(shì)度放松。如果下半(bàn)年经济增长的动能有所减弱，央行或许可(kě)以考虑通过(guò)适(shì)时适量地进行降(jiàng)准降息，降(jiàng)低实体部门的融资(zī)成本，刺激实体融(róng)资需(xū)求，从而增(zēng)强(qiáng)企业部门投资的意(yì)愿及能(néng)力(lì)。

　　风险(xiǎn)因素：经(jīng)济复苏不及(jí)预期；地方政府债务化解力(lì)度不及预期(qī)；国(guó)内政策力(lì)度不及预(yù)期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的动力在下降(jiàng)

　　较高的(de)名(míng)义GDP增(zēng)速是(shì)过(guò)去几年加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基础和(hé)保障。2009-2019年期(qī)间，在较(jiào)高的实际GDP增速以及2％左右的通胀(zhàng)增(zēng)速加持(chí)下，我国名义(yì)GDP的(de)年(nián)均增速(sù)高达10.8％。由于宏(hóng)观杠(gāng)杆率 = 总债(zhài)务(wù)/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的基础下，债务可以被GDP的(de)增长(zhǎng)充分消化(huà)，各部门举债的客观基础充足(zú)。同时(shí)，在经济快速发(fā)展(zhǎn)的时期，企业(yè)整(zhěng)体的(de)经(jīng)营状况(kuàng)一般也较好，企业利用杠杆加大投资和(hé)生产带来的收益高于债(zhài)务增加而产生的利息等成(chéng)本，此(cǐ)时(shí)对(duì)企(qǐ)业(yè)来说杠杆经(jīng)营可以带来正收益，因此企(qǐ)业主观(guān)上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未(wèi)能延续，加杠杆的基础不(bù)再。随着宏观杠杆(gān)率的(de)抬升以及(jí)疫情的冲击，经(jīng)济的潜在增速(sù)有所下降(jiàng)，核(hé)心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均(jūn)增(zēng)速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础(chǔ)并不牢靠。从中(zhōng)短周期(qī)来看，在经历了三年疫(yì)情的冲击之后，企业和居民对未来的收入预期(qī)都相对较弱(ruò)，进一步(bù)抬升杠杆的条件并不充足且实际效果可能有限，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现(xiàn)阶段我国的(de)宏观杠杆率相对偏高(gāo)了，在去年我(wǒ)国的实体经济部门杠杆率已(yǐ)经超(chāo)过了发达经济体的平均(jūn)水(shuǐ)平，进一步加杠杆(gān)的空间受(shòu)限。

　　当前(qián)我国正(zhèng)面临内需不足的(de)情况(kuàng)，这其中既受企业(yè)部门投资意愿减(jiǎn)弱的影(yǐng)响，也有居(jū)民部门的原因(yīn)。

　　企业部门融(róng)资状(zhuàng)况分化显(xiǎn)著(zhù)，民企融资需求(qiú)偏(piān)弱(ruò)，而部分国企(qǐ)融(róng)资则面(miàn)临过(guò)剩的问题。第(dì)一，过(guò)去私人部门加杠杆是(shì)持续的增量，而当前私人部门鲜见增量，多为存量。过去很长一段(duàn)时间(jiān)，民间固(gù)定资产(chǎn)投资增速显著高(gāo)于全社会固定(dìng)资(zī)产投(tóu)资的(de)增速。然而近几年，尤(yóu)其是(shì)2020年(nián)以及2022年两轮疫情(qíng)冲击后(hòu)，私人企业的信(xìn)心(xīn)受到影响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短时间内(nèi)难以恢复，最近两(liǎng)年民间固定资产投资近乎零增长。第(dì)二，去年以来(lái)，银行(xíng)信贷大(dà)幅投向国有经(jīng)济，但(dàn)M2增(zēng)速大幅高于(yú)M1增速，说明(míng)实(shí)体经(jīng)济中可供投(tóu)资的机会在减少(shǎo)，信贷中有很大(dà)一(yī)部分没有进入实体经济，而是堆积在金融体系内，对(duì)消费和投(tóu)资(zī)的刺(cì)激(jī)效率下降。

　　居民(mín)部门(mén)消费(fèi)回暖对融资(zī)需求的(de)刺激有(yǒu)限。居民消(xiāo)费对融资需求的(de)刺激相对有(yǒu)限，居民(mín)部门加(jiā)杠杆的方式主要是(shì)通过房地产，此外则(zé)是汽车。后疫(yì)情时代(dài)，居民对收(shōu)入的信心仍(réng)偏弱，房地产需求(qiú)难以回暖，与此同时，汽车的(de)需求也(yě)在过(guò)往有一定透支，因(yīn)此(cǐ)居(jū)民部门(mén)对(duì)融资需求的(de)刺(cì)激较为(wèi)有限。

　　从三(sān)大(dà)部门看举债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的(de)政府部门债(zhài)务空间(jiān)受年初的财政预算(suàn)约束(shù)。年初的财政(zhèng)预算草案中(zhōng)制定的2023年赤(chì)字率为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万(wàn)亿元的(de)赤字。与此(cǐ)同时(shí)，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要(yào)低于去年(nián)的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部门(mén)加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。经过我(wǒ)们的测算(suàn)，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年(nián)初(chū)的财(cái)政(zhèng)预(yù)算(suàn)在(zài)正常(cháng)年份是较为严格的约束，举债(zhài)额度不得(dé)突破限额(é)。最近几年有两个相对特殊的案例(lì)，但(dàn)都未突破预算。第一个是2020年3月27日召(zhào)开的中央政(zhèng)治局会议上提(tí)出要发行的(de)抗疫(yì)特别(bié)国(guó)债，是(shì)为应对新(xīn)冠(guān)疫情而推出(chū)的(de)一个非常规(guī)财政工具，不计入(rù)财政赤字。由于当(dāng)年两会(huì)召(zhào)开时间(jiān)较晚(wǎn)（5月(yuè)22日），因此2020年的特别国(guó)债事实(shí)上是在(zài)当年财政预算(suàn)框(kuāng)架内的。此外是2022年专项(xiàng)债限额空间的(de)释放。去年(nián)经济受疫情的冲击(jī)较大，年中时市场一(yī)度预期政府会调整财政预算，但最终(zhōng)只使(shǐ)用了专项(xiàng)债的限额空间，严格来讲并未突破预(yù)算(suàn)。因此，从过(guò)往的情况来看，狭义政府(fǔ)部门今年的(de)举债空间(jiān)已基本定格，政(zhèng)府部门只(zhǐ)能严格按照预算限(xiàn)额举债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民(mín)资产(chǎn)负债表的主要的影响(xiǎng)因素是房地产景气度、居民收(shōu)入以(yǐ)及对未来的信(xìn)心，这些因素(sù)共(gòng)同作用使得现阶(jiē)段居民资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)难以扩(kuò)张(zhāng)。

　　从资(zī)产(chǎn)端(duān)来看，中(zhōng)国居民(mín)的(de)资产结(jié)构主要可以(yǐ)分为非金融资产和金(jīn)融(róng)资产，非金融产中绝大部(bù)分是住房资产，房产价(jià)格的低(dī)迷制(zhì)约了居(jū)民资产(chǎn)负债表的扩张。根据中国(guó)社科(kē)院2019年的估算，中国(guó)居民(mín)的资产中有43.5％为非金融资(zī)产(chǎn)，其中绝大部分是住房(fáng)资产(chǎn)，占总资产的40％左右(yòu)。然而从去(qù)年开(kāi)始(shǐ)，房地产的价值便出现(xiàn)缩水，除一线城市二手(shǒu)房价表现相(xiāng)对坚(jiān)挺之外，多(duō)数(shù)城(chéng)市二手(shǒu)房(fáng)价格(gé)同比(bǐ)出现(xiàn)下降，今(jīn)年(nián)以来(lái)降幅有所收窄(zhǎi)，但(dàn)依旧未(wèi)能实现由负转正，预计今年回升的空间仍受限。房地产(chǎn)作(zuò)为居民资产中占比最大的组(zǔ)成部分，房价下降不仅会(huì)导致资产负债表本身的缩水，也会通过财富效应影响到居民的消费决策。

　　第二，居民信心(xīn)的回(huí)暖需要时间(jiān)，目前仍倾(qīng)向于更多(duō)的储(chǔ)蓄。央行对城镇(zhèn)储(chǔ)户的调(diào)查问卷显示，居民对当期收入的感受以及对未来收入的信心连续多个(gè)季度处于50％的临界值之下(xià)，尽管在今年一季度有所回暖(nuǎn)，但仍旧(jiù)距(jù)离疫(yì)情(qíng)前有着不小(xiǎo)的差距。收入感受以及对(duì)未来(lái)收入不确定(dìng)性(xìng)的担忧使居民(mín)更倾向于增加(jiā)储(chǔ)蓄，进(jìn)而使得消费和投(tóu)资（购买金融资产）的倾向有所下降。截至今年一(yī)季度(dù)末，更多储蓄的占(zhàn)比(bǐ)达58.0％，为(wèi)近年来的较(jiào)高水平，消费与投资(zī)则分别位(wèi)于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价(jià)格(gé)的下降叠加居民(mín)收入(rù)和信(xìn)心的(de)下(xià)滑，最终使(shǐ)得(dé)居民的贷款减少而(ér)存款(kuǎn)变多，居民资(zī)产负债表(biǎo)收缩。今年以来，居民新(xīn)增(zēng)贷款(kuǎn)的(de)累计值随同比有所回升，但仍远不及同(tóng)样为复(fù)苏(sū)之年的2021年。而(ér)在存款(kuǎn)端，今年的居民累计(jì)新增存(cún)款更是达到了疫情以来的最高值。存贷款的(de)表现共同(tóng)反映(yìng)出居民资产负债表(biǎo)的收缩(suō)之势(shì)。尽管新增贷款的增(zēng)长势头相(xiāng)较疫情期(qī)间有(yǒu)所好转，但(dàn)由于房地产价格回升(shēng)空间有限(xiàn)以(yǐ)及(jí)居民收入和信(xìn)心仍未(wèi)恢复(fù)，预计短期内居(jū)民资产负债(zhài)表(biǎo)扩张的动力仍(réng)有(yǒu)所(suǒ)欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企业部门(mén)加杠杆的空间也受到(dào)政(zhèng)策边(biān)际退坡以(yǐ)及城(chéng)投债务压力较大的制约。

　　今年的政策性支(zhī)持或将(jiāng)边际退坡。去年以来，政策性以及(jí)结构性工(gōng)具对(duì)企(qǐ)业部门(mén)的融资进行(xíng)了很大的支持，但政策性金(jīn)融工具和结(jié)构(gòu)性工(gōng)具(jù)属于逆周期工具。在疫情(qíng)扰动较为严(yán)重的2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年出(chū)现了边际退出。今年以来，央行多(duō)次明确结构性货币政策工具将坚持(chí)“聚焦(jiāo)重(zhòng)点、合理适度、有进有退(tuì)”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年(nián)的政策(cè)性支持从(cóng)边际上来(lái)看(kàn)也将出(chū)现下(xià)降。

　　部分结构性货币政策工具(jù)的使用(yòng)进(jìn)度相对(duì)较慢，仍有(yǒu)较多结存额度，进一步提升额度的空(kōng)间有限(xiàn)。去年以来新设立(lì)的普惠(huì)养老专项再贷款、交通物流专项再贷(dài)款(kuǎn)、民(mín)企债券融(róng)资支持工具以及(jí)保(bǎo)交楼贷款支持计划等工具的使(shǐ)用(yòng)进度相对(duì)较(jiào)慢，截至今(jīn)年(nián)3月末(mò)，累计使用进度仍未过(guò)半。此外(wài)，今年一季度新设立(lì)的房(fáng)企纾困(kùn)专项(xiàng)再贷(dài)款以及租赁住房贷款(kuǎn)支持计划(huà)余额仍(réng)为零。由于(yú)多(duō)项工具的使用进度偏慢，预计央行未来进一步提升额度的可能(néng)性(xìng)较低。

　　城投债(zhài)务压(yā)力(lì)偏大，未来对企业部(bù)门(mén)的支撑或将受限。近些年来，城投平(píng)台的综合(hé)债(zhài)务累计增速虽有小幅(fú)回(huí)落，但总(zǒng)的债务规模仍然持续走高。考虑到其债务压力偏大，城投平(píng)台对企业融资及加杠杆的支持或将受(shòu)限。

　　超(chāo)预期(qī)信贷过后(hòu)，后劲可能不足。今(jīn)年(nián)一(yī)季度银行体系对企业(yè)部门发放了(le)近9万亿信贷，创下历史同期(qī)最高水平，超过去年全(quán)年(nián)的(de)一半，其可(kě)持续(xù)性难以保证，预计信贷后劲有(yǒu)所欠缺，这一点在(zài)即(jí)将公布的4月份信贷(dài)数据中可能就(jiù)会有所(suǒ)体现。在经历了一(yī)季度杠(gāng)杆空间大幅抬升之(zhī)后(hòu)，企业(yè)部(bù)门今年剩余时间内(nèi)的(de)杠(gāng)杆抬升幅(fú)度预计将会是(shì)边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门加(jiā)杠杆的空间(jiān)都相对有限，未来(lái)的解决办(bàn)法我们认为可以考虑以下几(jǐ)个(gè)维度(dù)：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务压力的化解是今年政府工(gōng)作的中(zhōng)心之一，而一季度(dù)城投债提(tí)前偿还规模的(de)上升也反映出了地方融资平台积极化债的态度及决心。二季度可能延续(xù)这一趋(qū)势，并有序开展由点及面的地方(fāng)债务化(huà)解工作，为企(qǐ)业部门的杠杆抬升留出更为(wèi)充足的空间。

　　第二，中央(yāng)政(zhèng)府适度加杠杆。截至(zhì)去(qù)年(nián)年底，中(zhōng)央政府的(de)杠(gāng)杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，而(ér)地(dì)方政府的杠(gāng)杆率(lǜ)则为29％，与发达国家政府杠杆主要集中(zhōng)在在(zài)中央政府层面的情况相反(fǎn)，中央(yāng)政府(fǔ)仍(réng)有一定的(de)加杠杆空间。因此，中央政府可(kě)以考虑(lǜ)通(tōng)过(guò)推出长期建设国债等方式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆(gān)空间有(yǒu)限的(de)情(qíng)况。

　　第三，货币政策适度放(fàng)松。如果下半年(nián)经济增(zēng)长的动能有(yǒu)所减弱(ruò)，央行或(huò)许(xǔ)可以(yǐ)考(kǎo)虑通过总量(liàng)工具来释(shì)放流动(dòng)性，适时(shí)适(shì)量地(dì)进行降(jiàng)准降息(xī)，降(jiàng)低(dī)实体(tǐ)部门的融(róng)资(zī)成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增强(qiáng)企业(yè)部(bù)门投(tóu)资的意(yì)愿及能力(lì)。

　　风险因素

　　经济复苏(sū)不及预期；地方政府债务化解力度不及预期；国(guó)内政策力(lì)度不及预期。

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