平安首经团队：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国通胀如期(qī)回落。2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回(huí)落(luò)。其中，住(zhù)房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环(huán)比上涨较快(kuài)，食(shí)品、医(yī)疗保健等价格(gé)平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉(lā)动较(jiào)3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分(fēn)点至0.2％。4月通胀数(shù)据(jù)公布(bù)后，市场对政策利率预期小幅下修，CME利率期货市(shì)场预计6月不加息概(gài)率升至90％以上，且进一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落(luò)速(sù)度比2022下(xià)半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均(jūn)环(huán)比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年平均环(huán)比增(zēng)速的0.23％。原因(yīn)在于，能源(yuán)价格回落对(duì)CPI的拖累显著(zhù)下(xià)降，以(yǐ)及二手车价格止跌回升。这说(shuō)明，供给改善带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们理解，美国核心通胀的(de)韧性与居民消费的(de)韧性相匹(pǐ)配。一季度(dù)美国机动车和(hé)零部件等消费明显(xiǎn)增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡(kǎ)车价格分项(xiàng)的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹(dàn)风险值(zhí)得关注。今年二季(jì)度，由(yóu)于基(jī)数原因美国CPI同比增速呈快速回落走势，市场很容易对美国通胀回落持乐观看法，并(bìng)忽视通胀环比走(zǒu)势(shì)的韧性。但三(sān)季度以后，基数效应(yīng)利好不(bù)再，在基(jī)准(zhǔn)情形下，美国(guó)标题(tí)通胀(zhàng)率(lǜ)很可能(néng)企稳。我们(men)进一步提示(shì)下半年美(měi)国(guó)通胀超预(yù)期(qī)上行的可(kě)能性：第(dì)一，汽车价格(gé)可能超预(yù)期上行。一季度美国汽(qì)车消费回升，可能夯(hāng)实汽车制造商的财务状(zhuàng)况，并(bìng)限制其继续降价的空间。此(cǐ)外，美国(guó)汽车(chē)制造商(shāng)存货(huò)量同比增速(sù)快(kuài)速下(xià)降(jiàng)。第二(èr)，房租回落可能再度滞后。目前(qián)市(shì)场预(yù)期下半年美国(guó)住房租(zū)金回落。然而，历史上美国房价与租(zū)金的相(xiāng)关性并不稳定。考虑到(dào)当前(qián)美国(guó)房屋空(kōng)置率更处于历史最低(dī)水平(píng)，住房供给(gěi)的紧张(zhāng)也可能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜(xié)率。第三(sān)，能源价格可能受(shòu)供给扰动(dòng)而超预期反弹。全球能源需求(qiú)维持强劲；欧(ōu)佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未来(lái)也不(bù)排除采取新的行动(dòng)；欧洲(zhōu)能源风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国(guó)通(tōng)胀较为顽固，美联储或将(jiāng)较难降息(xī)。如(rú)果当前浓(nóng)厚的降息预期被(bèi)逐(zhú)渐(jiàn)修正(zhèng)削弱，市场可能需要重估(gū)美联储长时间保持高利率对(duì)经济(jì)的负面(miàn)影响(xiǎng)，继而可能进一步计入中(zhōng)期经济衰退(tuì)风险。相应(yīng)地，美股(gǔ)调(diào)整压(yā)力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍(réng)有(yǒu)下修空间；在(zài)通胀和(hé)货币紧(jǐn)缩预期上(shàng)修时期，美(měi)债(zhài)利率和(hé)美元(yuán)指数可(kě)能阶段企稳(wěn)，黄金价格可能阶段(duàn)回(huí)调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险(xiǎn)超预期(qī)上升，美(měi)国经济(jì)超预期下行(xíng)，美(měi)联储降息超预期(qī)提前等。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速(sù)如期(qī)回落(luò)，市场进一(yī)步押(yā)注美联储(chǔ)6月不(bù)加息、下半(bàn)年降息(xī)。但值(zhí)得注(zhù)意的是，2023年以来，美国通胀(zhàng)回落(luò)速度(dù)比2022下半年(nián)更慢，供给改善带(dài)来的利好正在耗(hào)尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动的通胀仍(réng)然(rán)顽固(gù)。我(wǒ)们认为，美国通胀风险(xiǎn)或在下半(bàn)年，当基数(shù)效应利好不再，美国标题通胀率可能(néng)企(qǐ)稳，且不排除超预期反(fǎn)弹。具(jù)体(tǐ)地，下半年汽车(chē)价格回(huí)升、住房(fáng)租金回落滞(zhì)后、以及(jí)能源价格反弹的风(fēng)险(xiǎn)均值得关注。若下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联(lián)储将较难降(jiàng)息，美国中期经济衰退风险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回(huí)落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低于前值(zhí)和预(yù)期，核心CPI同比持平于预期(qī)、低(dī)于(yú)前(qián)值。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布数据显(xiǎn)示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和前值5％，已连续10个月下滑(huá)；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于(yú)前(qián)值5.6％，下行斜率较缓显示通(tōng)胀粘(zhān)性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和前值。

　　结构上，住房租金、二(èr)手车、汽(qì)油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食(shí)品分项(xiàng)连续2个月环(huán)比零增(zēng)长(zhǎng)，家庭食品(pǐn)价格下跌与外出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能(néng)源分项环比上涨0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商品环(huán)比2.7％，高于(yú)前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游(yóu)旺季的影(yǐng)响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核(hé)心商品价格(gé)环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来最大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平前值，其(qí)中(zhōng)住房租(zū)金环比0.5％，低(dī)于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交(jiāo)通运(yùn)输服务拉动回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分(fēn)项连续第二个(gè)月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车(chē)分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分(fēn)项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀(zhàng)数据公布后(hòu)，市场(chǎng)对政(zhèng)策利(lì)率预期小幅下(xià)修，美(měi)股纳指和标普500收涨(zhǎng)，美(měi)债(zhài)利率和美元指数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美(měi)联储(chǔ)停止加息的(de)概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加(jiā)权平均利(lì)率预期为由前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市(shì)场进一步押(yā)注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指(zhǐ)数(shù)微(wēi)跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯达(dá)克指数分(fēn)别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数(shù)下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货下(xià)跌0.23％至(zhì)2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落(luò)速度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来的(de)利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通(tōng)胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环(huán)比增速的(de)0.23％；核心CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走(zǒu)势上扬(yáng)的原(yuán)因在(zài)于，核心(xīn)通胀仍(réng)然(rán)维持高(gāo)位，而能源价格回落对(duì)CPI的拖累显著下(xià)降：2022下半年国际能源价格高位回(huí)落(luò)，美国CPI能源分项平(píng)均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源分项(xiàng)平均环(huán)比仅下降(jiàng)0.4％。核心通(tōng)胀方面，最重要的住房租金环(huán)比增速维持(chí)高位，而二手(shǒu)车价格止跌回升，并(bìng)抵消(xiāo)了医疗保健(jiàn)价(jià)格回落(luò)的利好。我们在(zài)此前(qián)报(bào)告(gào)中已提(tí)示，在美(měi)国(guó)通胀结(jié)构中，供(gōng)给因素(sù)改善效果边际减弱，而需求(qiú)因素没有明显降温，使(shǐ)得通胀回落(luò)的幅度存疑（参考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国(guó)核(hé)心通胀的韧性与(yǔ)居(jū)民消费的韧性(xìng)相匹配。2023年一季度，美国(guó)个人消费支出环比大幅增长3.7％（折(zhé)年(nián)率），对一季(jì)度美国GDP环(huán)比折年率的(de)贡献高(gāo)达2.5个百(bǎi)分点。结构上，服务(wù)消费维(wéi)持强劲，而(ér)耐用(yòng)品(pǐn)消(xiāo)费(fèi)明显回升，尤其机动车和零部(bù)件等消费明(míng)显增长，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配(pèi)。美国居民消费的(de)韧性，不仅得(dé)益于尚未耗(hào)尽的(de)超额储(chǔ)蓄、薪资增长和家(jiā)庭资产负债表(biǎo)健康等，也可能来(lái)自居民收入和财富分配的改善(shàn)、财产性利息(xī)收入的上升(shēng)、实际收(shōu)入上升和消费预期(qī)改善等多(duō)方因(yīn)素加持（参考报告《对美国消费韧性(xìng)的三(sān)点思考(kǎo)——兼评美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通(tōng)胀反(fǎn)弹风险值得关注xo酒酒精度多少度 xo酒是哪个国家生产的p>

　　今(jīn)年下半年，美国(guó)通胀超预期(qī)上行的(de)风险值得关注。综合考(kǎo)虑美国经济(jì)下行与通(tōng)胀黏性，我们的基(jī)准假设是，2023年内美国CPI环比(bǐ)增(zēng)速平均(jūn)或(huò)在0.3％左右，介于(yú)2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高(gāo)于2015-2019年平(píng)均水平(píng)（0.15％）；偏(piān)弱假设(shè)为0.2％，即(jí)考虑美国需求(qiú)走弱的(de)影响更(gèng)大；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑美(měi)国通胀(zhàng)黏性(xìng)更(gèng)强或发生(shēng)新的(de)供(gōng)给冲击等。假设年内美国(guó)CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调同比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于(yú)基数原因，美国CPI同比增速(sù)呈快速(sù)回(huí)落(luò)走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可能回落至3.5％左右。在(zài)此期间(jiān)，市场很容易(yì)对(duì)通胀回落持(chí)乐观看法，并忽视(shì)美国通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季(jì)度以后，基(jī)数效应利(lì)好不再(zài)，在(zài)基准情形下，美(měi)国标(biāo)题通胀率很可能企(qǐ)稳。

　　在此基础上，我们进一步提(tí)示下(xià)半年美国通(tōng)胀超预(yù)期上行的可能性(xìng)。

　　第(dì)一，汽车价格可能超(chāo)预期(qī)上(shàng)行。受2021年初财政刺激利好，美(měi)国汽(qì)车等耐用品(pǐn)消费一(yī)度(dù)爆发式增长，但自2021年(nián)下(xià)半年以来(lái)逐渐冷却(què)。然而，目前(qián)有(yǒu)迹象(xiàng)表明(míng)，美(měi)国汽车消费(fèi)需求(qiú)并未完全“透(tòu)支”。2023年(nián)以(yǐ)来，随着国际供(gōng)应链继续修复，加上多(duō)数电动汽车(chē)企业(yè)打响“价格战”，美(měi)国汽车消费企稳回(huí)升。2023年一季度，美(měi)国机动(dòng)车和零部件消费同比(bǐ)增长4.4％，在连续六个季度负(fù)增长后实现正(zhèng)增长。更(gèng)高频的(de)数据也印证(zhèng)了(le)美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美(měi)国国(guó)内汽(qì)车销量同比增(zēng)速分(fēn)别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加快增(zēng)长(zhǎng)。汽车销(xiāo)售回(huí)暖会夯实汽车制造商的财务状况，也会(huì)限(xiàn)制其(qí)继续降(jiàng)价(jià)的空间。此外，美(měi)国商务部数(shù)据显示，截至2023年3月，汽(qì)车制(zhì)造(zào)商存货量同比增速下(xià)降至1.5％，这一数字在2018-19年维持(chí)在10％左右，暗示未(wèi)来汽车供给(gěi)压力可能上升。因此在(zài)下(xià)半年，美国(guó)汽车销售数(shù)量和价格(gé)均可能超(chāo)预期上扬。

　　第二(èr)，房(fáng)租回落可(kě)能再度滞后(hòu)。历史数据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独购房价(jià)格指数）同(tóng)比领先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本(běn)轮美国房价同比(bǐ)增速于2022年中左右触顶(dǐng)回落(luò)，继(jì)而(ér)市场期待2023年下(xià)半年美国住房租金同(tóng)比(bǐ)增速放缓(huǎn)。但是(shì)，房价与(yǔ)租(zū)金(jīn)的相关性并不稳(wěn)定。此外，考(kǎo)虑到当前美(měi)国房屋空置率更(gèng)处于历史最低水平(píng)，住房供给(gěi)紧张也可能阻碍(ài)住房租金回(huí)落的斜率。如果CPI住(zhù)房租金环比增速仍持续(xù)保持0.5％以(yǐ)上，那么美(měi)国(guó)CPI环比很难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三(sān)，能源价格可能(néng)受供给扰动而超预期(qī)反弹。首先(xiān)，尽管美欧(ōu)经济(jì)前景蒙尘，但(dàn)全球能(néng)源需求维持(chí)强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显(xiǎn)示，其预计2023年全(quán)球石油需求将(jiāng)增加(jiā)200万桶(tǒng)/日，主要得益于中国需(xū)求(qiú)复苏。其次，欧佩克+频(pín)繁出(chū)手呵护油价，未(wèi)来也不(bù)排除采(cǎi)取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调整(zhěng)产量，以干预市(shì)场、呵护油价(jià)。今年4月初，欧佩(pèi)克+意外宣布减(jiǎn)产，提振了(le)因美欧银行危机而下挫的国际油价。但好景不长，4月下旬以(yǐ)来美国地(dì)区银(yín)行(xíng)危机再起，油价回调。据(jù)IMF数据，2023年(nián)沙特财政(zhèng)盈亏(kuī)平(píng)衡(héng)油价(jià)为80.9美元/桶。往后(hòu)看，不排除欧佩克+进(jìn)一步减产(chǎn)呵护油价。最(zuì)后(hòu)，欧(ōu)洲能源风险或(huò)在(zài)下(xià)一轮冬季回升。展望下半年，欧洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟(méng)天(tiān)然(rán)气供需缺口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若(ruò)LNG进口不足或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒线水平(píng)之(zhī)下。一旦欧洲能(néng)源风险再起，原油、天然气等(děng)国际(jì)能(néng)源品价(jià)格(gé)可能(néng)反弹(dàn)。

　　若下半年(nián)美国通胀较为顽固，美(měi)联储或(huò)将(jiāng)较难降息。如(rú)果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将(jiāng)维持3％以上，基本符合美(měi)联储2022年12月的(de)预测水平，当(dāng)时2023年(nián)PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表(biǎo)示2023年(nián)可能(néng)不会降息。由此推断，若(ruò)当PCE同比维(wéi)持3％以上时，美联储选择(zé)降(jiàng)息的底气(qì)可能不足(zú)。截至目前，市场(chǎng)对于美联储下半年(nián)降息的预期仍强。如果浓(nóng)厚的(de)降息预期(qī)被(bèi)逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能需(xū)要重估(gū)美联储长时间保持高利率对(duì)美国(guó)经(jīng)济的(de)负面影响，继而可能进(jìn)一步计入中期经济(jì)衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整压力仍(réng)未消(xiāo)散，因盈利预期(qī)仍有(yǒu)下修空间；在通胀(zhàng)和(hé)货币紧缩预期“上修”时期(qī)，美债利率和(hé)美元(yuán)指数(shù)可能阶段企稳，黄金价(jià)格可(kě)能阶段回(huí)调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险超预期上升，美国经(jīng)济超预期(qī)下行，美联(lián)储降息超预期提前等。

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