文丨(gǔn)明明 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束后资金利率自低位(wèi)持(chí)续(xù)上(shàng)行，即便税期结束，资金利率却仍未(wèi)回落，反而进一步走高(gāo)。我(wǒ)们认为主(zhǔ)要是源于(yú)：①货币政策力度边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出意愿与能力降低。③资金较(jiào)为拥挤导致债市敏感(gǎn)度增(zēng)加。考虑假(jiǎ)期和月(yuè)末(mò)因素，预计短期内(nèi)，资金利率下(xià)行(xíng)空间有(yǒu)限(xiàn)，波(bō)动幅度(dù)加大，建议投资者(zhě)关注资金面的边际变化，警惕流动性大(dà)幅收紧(jǐn)对债市(shì)情绪以及头寸(cùn)管理(lǐ)的(de)影响(xiǎng)。

　　▍近期资(zī)金利率持续上行。

　　跨季(jì)结束后资金利(lì)率自低位持续上(shàng)行，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然而税期结束后(hòu)却并未回落，4月21日(rì)冲高(gāo)至2.27％，隔(gé)夜利率上行(xíng)幅(fú)度更大(dà)。从隔夜利率角度观察(chá)，银行(xíng)与非银(yín)机(jī)构间(jiān)流动性分层现(xiàn)象弱孙正义为什么是中国姓 孙正义有中国血统吗(ruò)化(huà)；此外，隔夜(yè)利率(lǜ)与7天利率(lǜ)的期(qī)限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已(yǐ)经倒挂。我们认为税期结束，资金不(bù)松，主要有以下几点原因(yīn)：

　　▍其一(yī)，货(huò)币政策力(lì)度边(biān)际转弱。

　　稳(wěn)健(jiàn)的(de)货币政策坚持以我为主、稳字当头，保持货(huò)币信贷合理增长(zhǎng)，确保(bǎo)利率水平合适，在追求经(jīng)济提振的同(tóng)时，也(yě)注重防范市场过(guò)热带来(lái)的金融风险。在(zài)满足广(guǎng)义流动性供需匹配的前提下(xià)，货币工具力度可(kě)能会(huì)有(yǒu)所(suǒ)回摆。从央行的具体操作上来(lái)看，MLF小幅(fú)增量(liàng)续做(zuò)，逆回购(gòu)投放低量操作，结构(gòu)性工具“有进有退”，均预示后续政策(cè)将更加“精(jīng)准有(yǒu)力”，流动性(xìng)投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期(qī)走款叠加4月信(xìn)贷(dài)投放(fàng)情况较(jiào)好，导致银行资(zī)金融出意(yì)愿与能力降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴款(kuǎn)，而4月通常是缴(jiǎo)税大月，因此(cǐ)走款可能对银(yín)行间流动性带来(lái)了一定的压力(lì)。此外，参考近(jìn)期票据利(lì)率走(zǒu)势，预计信贷增速较(jiào)一(yī)季度将孙正义为什么是中国姓 孙正义有中国血统吗会(huì)有所放缓，但4月预计仍将(jiāng)保(bǎo)持同比(bǐ)多增(zēng)的态势。税(shuì)期缴款叠加信贷投(tóu)放，银行(xíng)系统整体资金流出，因此向同业融出的意愿(yuàn)和(hé)能力有所(suǒ)降低。

　　▍<孙正义为什么是中国姓 孙正义有中国血统吗/strong>其三，资(zī)金较为拥挤可(kě)能会(huì)导致债市脆弱性和敏感度增加，且投资者对于未来一个月(yuè)资金利率上(shàng)行的担忧增加。

　　从质(zhì)押式回购成交(jiāo)量和(hé)我们测算(suàn)的杠(gāng)杆率来看，虽然上周受(shòu)资(zī)金收紧影响(xiǎng)，加杠杆情绪有所(suǒ)降温，但依然处(chù)于历史相对积极的(de)水平，导(dǎo)致(zhì)债市敏感度增加。此外投资者对货币政策力度以及跨月资金(jīn)面情况仍存担忧，使得市场上对于未来(lái)一个(gè)月内资金价格(gé)上行的预(yù)期(qī)更为强烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一(yī)假(jiǎ)期临(lín)近，回购资金的期限被动拉(lā)长(zhǎng)，利率下(xià)行空间有限。

　　月(yuè)末往往(wǎng)财(cái)政集中支出，向市场释放资金；但跨月前夕银(yín)行资(zī)金(jīn)融出意愿一般(bān)较低，预计资金波动(dòng)幅度(dù)较大(dà)。对于(yú)债市而言，短期交(jiāo)易主(zhǔ)线或延续政策与基(jī)本面预期交易，预计利率(lǜ)以震(zhèn)荡走势为(wèi)主，建(jiàn)议(yì)投资者(zhě)关注资金面的边际变化，警惕流(liú)动性大幅收(shōu)紧对债市情绪以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风(fēng)险提示(shì)：

　　央行货币政策不(bù)及预期；经济(jì)复(fù)苏节奏不及(jí)预期；银行间市场流动(dòng)性过快收紧。