来源：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概(gài) 要(yào) ·

　　记得7年(nián)前(qián)的2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀研究系列(liè)专(zhuān)题二》），当时主要分析欧美经济(jì)体，探讨金融(róng)危机后主要发(fā)达经济体持续宽松、但通胀却持续(xù)低(dī)迷的原因(yīn)。过去(qù)几年(nián)，我(wǒ)国货币(bì)政策稳(wěn)健偏宽松，M2增速维持在(zài)高(gāo)位，而通胀却始终处于(yú)低位，近期(qī)也引(yǐn)发了通胀还(hái)是通缩的讨论。本篇专题中，我们(men)详(xiáng)细讨论中国的货币、信(xìn)用和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到(dào)历史低位

　　在海外主要(yào)经济体普遍面临(lín)较(jiào)大通胀压(yā)力的(de)情况下，我国的(de)终端消(xiāo)费通胀水平已经(jīng)连续三年处(chù)于低位水平。最新(xīn)公(gōng)布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全(quán)球大宗商(shāng)品价格的影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以(yǐ)PPI受到全球性的外部因素影响(xiǎng)较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的集中体(tǐ)现(xiàn)，剔除食品(pǐn)和能源(yuán)后，我(wǒ)国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过(guò)1.5％，增(zēng)速明显降了一(yī)个台阶。而(ér)在(zài)疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通胀数(shù)据形成鲜明对比的是金融数(shù)据(jù)，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速(sù)虽然有所下行，但(dàn)依(yī)然处于比较(jiào)高的(de)位置。为何这么高的“货币”增(zēng)速，通胀却(què)没起(qǐ)来？要理解(jiě)这(zhè)个问题，我(wǒ)们首先(xiān)要理解“货币”的(de)基本概念。

　　一(yī)般来说，统计货币的存量是使用M2指标(biāo)，但M2其(qí)实只(zhǐ)是货币(bì)的一部分而(ér)已，它主要(yào)包(bāo)含的是存款。事实上，“货币”的范围是很广(guǎng)的(de)，其实任何(hé)商品都(dōu)具有(yǒu)货币(bì)属(shǔ)性，都可以用来做货币(bì)使(shǐ)用，我们在之前的专(zhuān)题(tí)中(zhōng)有(yǒu)过详细(xì)的讨论。例如，在物(wù)物交换的时代，人们用(yòng)自己生产(chǎn)的商品去交易其他人生产的商品，没有(yǒu)传统(tǒng)意义上的现金(jīn)或(huò)存款出现，同样实现了市场(chǎng)交(jiāo)易(yì)、价值的交换(huàn)，这种相(xiāng)互交易的(de)商品都可以理解为是“货币(bì)”。通俗的说，居(jū)民将(jiāng)钱放在银(yín)行存款，与放(fàng)在理(lǐ)财、基金、资管产品等(děng)，本质(zhì)是(shì)类(lèi)似(shì)的，它(tā)们对(duì)于(yú)居民来说(shuō)都是(shì)货(huò)币，而(ér)M2则主要统计(jì)的(de)是(shì)银行(xíng)存款。

　　所以从货(huò)币的(de)本质出发，现(xiàn)金、存款、货币及公募基金、理(lǐ)财、资管产品、黄金、白银，甚(shèn)至其(qí)它一般商品(pǐn)都可以是(shì)货币。而这些“货币”之间的区(qū)别，仅仅是流动(dòng)性（变现(xiàn)能力）的大小不同而已。例(lì)如(rú)在(zài)M2体系的统计中，M0是流(liú)通中的现金，属于流动性最好的货(huò)币形式；M1是M0加上(shàng)活期存款，活期存(cún)款(kuǎn)的流(liú)动(dòng)性比现(xiàn)金要(yào)差一些，但依(yī)然还(hái)不错；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定期存(cún)款的(de)流动(dòng)性比活期存(cún)款要差一些。从这个角度出发，我们可以进(jìn)一步拓展M2的统计边界(jiè)，比如加上实体部门持有的(de)理财、货币及公募基金、资管产品等等，那样可以(yǐ)更加全面的统计(jì)出货币量(liàng)的(de)变化。

　　所以M2只是一部分(fēn)的(de)货币储藏方式，而居民(mín)和企业还(hái)有很多其它渠道储藏货币。而过去几年(nián)里，其它货币(bì)储藏渠道的投资收益在不断降低、风险在逐渐增(zēng)大(dà)，居(jū)民和企业减少了其(qí)它(tā)渠(qú)道储(chǔ)藏货币的(de)量。例如(rú)，2018年之后，银行(xíng)理财规模告别了高增长，甚至一(yī)度(dù)出现了负(fù)增长；信托、券(quàn)商和基金(jīn)资管产品规模也陆续出(chū)现负增长。而同样是从2018年(nián)开始，居民存款开始了高增(zēng)长(zhǎng)，这说明实体部门的货币储(chǔ)藏渠道逐步向(xiàng)银(yín)行存款(kuǎn)倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实体创造(zào)的货币可(kě)能会选择购买银行理财、信托产品、资管(guǎn)产品等(děng)，但在2018年(nián)之(zhī)后，实(shí)体(tǐ)创造(zào)的(de)货币(bì)更多转(zhuǎn)回了(le)购买银行存(cún)款(kuǎn)，这种结(jié)构性变(biàn)化推升了纳入(rù)M2统计的货币量的增速。所以尽(jǐn)管M2增速很(hěn)高(gāo)，但实(shí)际的货币(bì)创造(zào)速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那(nà)么少：流通速度在(zài)下降

　　既然(rán)M2对(duì)货币(bì)的(de)统计存在(zài)范围不全面的问题，我们可以(yǐ)更(gèng)多依赖社融的数据来(lái)观察货币的创造速度。因为从理论上来(lái)说，“货币(bì)”和“信用”是一枚硬(yìng)币的(de)两个面。例如，一(yī)个居民从银行借1万元(yuán)钱，其存款账户(hù)也会同时增加1万元。在(zài)这个过程(chéng)中，实体部门的融资(zī)规模(mó)扩(kuò)张(zhāng)了1万元，同时实(shí)体部门的货币量也增加1万元(yuán)。该居民(mín)可以(yǐ)将2000元放在(zài)银行存(cún)款(kuǎn)，将8000元(yuán)支付给另一(yī)个居民来购买东西，而另一个居(jū)民可能拿这8000元去购买银(yín)行理(lǐ)财。这(zhè)个时候(hòu)如果统计(jì)M2的(de)话，只有(yǒu)2000元(yuán)，因为(wèi)8000元的(de)理财产(chǎn)品并(bìng)不统计(jì)入(rù)M2。而(ér)如果(guǒ)用(yòng)社(shè)融来描述货币的创造(zào)就会客观很(hěn)多(duō)，因为不管这些资(zī)金以什(shén)么形式流转(zhuǎn)和(hé)存在，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最新公布的(de)4月社融的同比增(zēng)速(sù)为10％，相比(bǐ)M2的增速低了(le)2个百分点以上。不(bù)过和(hé)我国(guó)5％左右的实(shí)际经济增速相比，社融反映的我国(guó)货(huò)币创造速(sù)度其实也不低，那为何(hé)没有通胀呢？这就牵涉(shè)到另一个宏(hóng)观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不(bù)仅要看货币的存量(liàng)，还有(yǒu)看这(zhè)些存(cún)量货币在经济(jì)体中每年流通多少(shǎo)次，即货币的流通速度。

　　我们不妨(fáng)先(xiān)来看个例子。在2020年疫情到来的时候(hòu)，美国政(zhèng)府部门(mén)大幅度加杠杆，明显(xiǎn)推升了美国(guó)的M2增速(sù)，M2同比最高一度达到25％，即整个经济(jì)的(de)货币量扩张(zhāng)了四分之一。截至今年3月，美国(guó)M2同比增速(sù)已经降到了负增(zēng)长，而美国的通胀却(què)依然(rán)在高位。整个过程可以理(lǐ)解为，政府(fǔ)部(bù)门主导货币创造，货币存量大(dà)幅增加(jiā)，而(ér)随着疫情影响减弱，货(huò)币流通速度(dù)也逐步加快，大规(guī)模的存量货币在(zài)经济中加快流(liú)转，推升通(tōng)胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况(kuàng)也能看得出来，在疫情期(qī)间，美国居民接受(shòu)政府大量补贴后(hòu)，并没有全部(bù)花出(chū)去，储蓄(xù)率大幅攀(pān)升；而疫情(qíng)影响逐步减弱(ruò)后，居(jū)民信心和预期改善(shàn)，将超额储蓄花出去(qù)，推升货币流通速度，当前美国居民储蓄率大(dà)幅(fú)低于疫情之前(qián)的(de)趋(qū)势线。

　　从我国的情况来看，货币创造速度(dù)和经济增速比也不低，但货币流通速(sù)度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流(liú)通(tōng)速度明显降低，根(gēn)据(jù)一季度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这(zhè)就(jiù)意味(wèi)着，仍有不少货币(bì)被(bèi)创(chuàng)造(zào)出来，但货币没有在经济(jì)体中加(jiā)快流转起(qǐ)来，说明实体部门“花(huā)钱”的(de)意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低(dī)，从(cóng)居民(mín)收支数据就能观(guān)察出来。从一(yī)季度统计局居民收(shōu)支(zhī)调查数据看，我国居民(mín)储蓄率仍然(rán)达(dá)到38％，而疫(yì)情之(zhī)前(qián)是在35％以内，反映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结(jié)构也(yě)能够看(kàn)出来，因为一个部门“花(huā)钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从(cóng)居(jū)民部门来看(kàn)，4月份(fèn)居民贷(dài)款(kuǎn)再度(dù)出现负增长，这是非疫(yì)情、非春节月份(fèn)第二次出现这(zhè)种情况，上一次(cì)是08年金融危(wēi)机(jī)的时(shí)候。过去12个月的居民贷款增量只(zhǐ)有5.1万(wàn)亿，而之前最高(gāo)的时候曾达到9万亿(yì)以上，当(dāng)前这一(yī)增长速(sù)度已经(jīng)回到(dào)了2016年时候的(de)水平(píng)，考(kǎo)虑到房(fáng)价物(wù)价上涨(zhǎng)的因素，居民(mín)加(jiā)杠杆的意(yì)愿是比较弱的。

　　从企业部(bù)门(mén)的信用扩张情(qíng)况来看，也有改善的(de)空(kōng)间。尽管(guǎn)我们(men)无法看到(dào)信贷投(tóu)放的结(jié)构，但可以用债券(quàn)净(jìng)发行情况做个参考。疫情期间(jiān)，国企(qǐ)等公共部门债券净发行是明显扩(kuò)张的，而非公共部门的(de)企业债券净发行处于低(dī)位。

　　再考(kǎo)虑到政府信用扩张也较快，我国公共(gòng)部门是信用和货币创造的重要支(zhī)撑力量，支撑(chēng)存量(liàng)货币增速维持(chí)在一(yī)定高(gāo)位，而非公共部门创造的货币(bì)量(liàng)处于低位，也反映了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如(rú)何提振需求？降息+改善预期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低的状况，我们依然可以(yǐ)从货币数量方(fāng)程(chéng)出(chū)发，一方(fāng)面是稳(wěn)住货币的存量，稳定(dìng)实体的融资需求；另一方面(miàn)是提振实体信心和(hé)预期(qī)，改善货币流通速度。

　　从第一(yī)个方面来看，私人(rén)部门的(de)融资(zī)需求还偏弱(ruò)，需要进一步降低实体融资(zī)成(chéng)本(běn)。当(dāng)资产端的回报率在下降(jiàng)的情况下，需(xū)要(yào)降低负债端(duān)的融资成(chéng)本(běn)来对冲。过去几年(nián)，政策(cè)上在降低企业融(róng)资成本上发力较多。目前(qián)看(kàn)，居(jū)民部门的融资(zī)成(chéng)本仍然偏高。我们在之前的专题中已(yǐ)经分析过，虽然(rán)居民增(zēng)量房贷利率已经大幅下(xià)行(xíng)，但存量房贷(dài)利率仍(réng)然处(chù)于(yú)高位(wèi)。根据我们的估(gū)算，当前存量(liàng)房贷利率的平(píng)均值仍然在(zài)4％-5％，2021年(nián)投放的房(fáng)贷利(lì)率(lǜ)水平(píng)更高，当前(qián)甚至仍在5％以(yǐ)上，而(ér)这些还仅仅是平均(jūn)值(zhí)，考虑(lǜ)到个体情况(kuàng)，也有(yǒu)推动人类社会发展的第一动力是什么 推动人类社会发展的第一动力是生产力部分居民偿还的房(fáng)贷(dài)利(lì)率水平(píng)在(zài)6％以上(shàng)。

　　而对于(yú)居民部门的(de)资产端(duān)来说，房产价格面临(lín)调整压力(lì)，各类(lèi)金融资产(chǎn)的回(huí)报率也(yě)处于低位，所以这就相当(dāng)于居民部门借着4-5％成(chéng)本(běn)的(de)资金，投(tóu)资(zī)的回报(bào)率确实是偏低(dī)的(de)。要改(gǎi)善居民的(de)资产负(fù)债表状况，需要对(duì)居民负债(zhài)端成本进行降(jiàng)息，否则居民净(jìng)融资(zī)需(xū)求或(huò)依然偏弱(ruò)。推动人类社会发展的第一动力是什么 推动人类社会发展的第一动力是生产力rong>

　　从(cóng)另一个(gè)方面来看(kàn)，要提升货币流通速度，需要提振(zhèn)实体(tǐ)的信(xìn)心和预期。居民和企业对于未(wèi)来(lái)的信心强、预期好(hǎo)，才会敢消费、敢(gǎn)投资，支出增加了，对(duì)于(yú)整个经济体系来说，货币流转(zhuǎn)速(sù)度才能加快，经济需求才(cái)能好起来。提(tí)振信心和预期，是个系统性的工程(chéng)。