平安(ān)首经团队(duì)：钟(zhōng)正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观点

　　新(xīn)增(zēng)社融表现(xiàn)乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增(zēng)长明显(xiǎn)降温，比(bǐ)去年4月疫情冲击期(qī)间创下的低点(diǎn)仅多增(zēng)2873亿元，“稳信用”压力有(yǒu)所显现。社融骤(zhòu)降的(de)主要拖累在于(yú)人民币(bì)信贷增势(shì)放缓， 4月(yuè)降至(zhì)2008年(nián)以(yǐ)来(lái)历(lì)史同期的次低点（仅略高于(yú)2022年同期）。表外融资(zī)和直接融(róng)资(zī)基本(běn)延续了一(yī)季度的格局(jú)。1）委托贷款和信托(tuō)贷款小幅正增长；未贴现银行承兑汇票较去年(nián)同期降幅收窄；2）企业直接融资(zī)较去(qù)年同期有所下降，主因(yīn)债(zhài)券到期规模较大。3）政府债融资规模同(tóng)比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度(dù)不及万亿，截至5月上旬尚(shàng)未(wèi)下发剩余批次的地方债额度，期(qī)间空档(dàng)可(kě)能拖累政府债(zhài)融(róng)资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明(míng)显弱于历史(shǐ)同期均值。各分项从(cóng)强到弱排序，企业中长期贷款>；企业短期贷款(kuǎn)>；居民(mín)短期(qī)贷款(kuǎn)>；居(jū)民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)。新增人民币贷款的最大(dà)问题仍(réng)然在于居民(mín)中长期贷(dài)款，房地产销售(shòu)不振使其增量不足，居(jū)民(mín)预期偏弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪上(shàng)加(jiā)霜。但基于(yú)4月这(zhè)个信贷投放传统淡季的数据，尚不能(néng)得出企业(yè)信贷需求不足的结论。一方面，企业中长期贷(dài)款在一季度大幅(fú)高增后，4月又创历史同期新高，仍能(néng)有(yǒu)效发力(lì)；另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内(nèi)票据高增长(zhǎng)形成对比），也意(yì)味着目前企业贷款需求或许(xǔ)尚(shàng)可。此外，4月初以来(lái)存款利率(lǜ)市场(chǎng)化改革较(jiào)快推进，这有助于缓(huǎn)解银行面临的(de)净息(xī)差(chà)压力，增强其支持实(shí)体经(jīng)济的可(kě)持(chí)续性，能够为(wèi)企业贷(dài)款利率的进(jìn)一步下调(diào)“蓄力(lì)”。

　　从货币供应量和存(cún)款数据看(kàn)：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势影响较大，或是驱动(dòng)其(qí)变化的主(zhǔ)因。在贷款(kuǎn)扩(kuò)张的同时(shí)，企业存款也(yě)有边际改善。2）M2同比增速有(yǒu)所回落。4月居民资产再配置，银行理(lǐ)财规模重(zhòng)回扩张，对M2形成拖(tuō)累。考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分(fēn)点(diǎn)，基(jī)数(shù)变化也有(yǒu)较强(qiáng)影响(xiǎng)。3）居民存款(kuǎn)同比少增。考虑到4月多家中(zhōng)小银行下(xià)调挂牌存(cún)款利率、银行理(lǐ)财市场火(huǒ)热(rè)、居民提前偿还房贷规(guī)模较高(gāo)，其驱动因素更多(duō)是家庭资产(chǎn)的再配置，流向消(xiāo)费规(guī)模可(kě)能较(jiào)为有限(xiàn)。4）4月(yuè)财政(zhèng)存(cún)款同比大幅多增，但结合基建相(xiāng)关高频开工率和(hé)重(zhòng)大(dà)项目开工金额(é)数据看，财(cái)政对实体经济支持(chí)力度(dù)可(kě)能有所(suǒ)减弱。从(cóng)4月(yuè)金(jīn)融数据看，房地(dì)产(chǎn)恢(huī)复(fù)仍然缓慢，此时若财政基建支持(chí)力度不(bù)稳，可能导致中(zhōng)国经济环(huán)比(bǐ)增(zēng)长动能(néng)较快衰当窗理云鬓对镜贴花黄是什么意思，对镜贴花黄是什么意思减。

　　目前社融增速(sù)回升幅度较小，但与名义GDP增速对比(bǐ)看，货币政策对实体经(jīng)济的支(zhī)持还是(shì)比较(jiào)有力的。即便(biàn)按2023年中(zhōng)国名义GDP增速(sù)7％-8％的情(qíng)形（假设(shè)全(quán)年录得6％左右的(de)实际GDP增速(sù)，加上1到(dào)2个点的GDP平减指数），10％的社(shè)融增(zēng)速也应足够与(yǔ)之匹配。我们(men)认为，后续需通(tōng)过财政(zhèng)加力、促进房地产修(xiū)复(fù)、促(cù)进(jìn)家庭超额储蓄动用等方(fāng)式扩(kuò)大总需求(qiú)，夯实经济(jì)回(huí)升势头。

　　一

　　新增社融表现乏(fá)力

　　新增社融(róng)表现乏力。2023年4月新增社会融(róng)资规(guī)模为1.22万亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增2873亿(yì)元；社融(róng)存量(liàng)同比增速持平(píng)于(yú)上月的10％。考(kǎo)虑到去(qù)年同期疫(yì)情(qíng)多(duō)点散发、社(shè)融一度触“冰(bīng)”的低基数(shù)效应，以及今年一季度(dù)“开门红(hóng)”期(qī)间(jiān)社融(róng)月均(jūn)同(tóng)比多增(zēng)8200多(duō)亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用”压力有所(suǒ)显现(xiàn)。从分项(xiàng)看(kàn)：

　　一方面，人民币信贷(dài)增(zēng)势放(fàng)缓，是4月社融(róng)骤降的主要拖累(lèi)。2023年4月人民(mín)币(bì)贷款4431亿(yì)元，为(wèi)2008年以(yǐ)来(lái)历史同期(qī)的次低点(diǎn)（仅较2022年同(tóng)期(qī)高(gāo)815亿(yì)元(yuán)）。不(bù)过，得益于出口边际(jì)回暖(nuǎn)、人(rén)民币(bì)汇率(lǜ)相对(duì)稳定，4月外(wài)币贷(dài)款(kuǎn)同比有所少减。

　　另一(yī)方(fāng)面，表外(wài)融资(zī)和(hé)直接(jiē)融资基本延续了一季(jì)度的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业(yè)直(zhí)接融资同比缩量，继续小幅拖(tuō)累(lèi)新增社融(róng)。2023年4月企业债融资、非金融企业(yè)境(jìng)内股票融资分别(bié)同(tóng)比少增(zēng)809亿元、173亿(yì)元。今(jīn)年春节后，企业贷款发行规模持续高于去年同(tóng)期，但到期(qī)偿还(hái)也迎来(lái)高峰，对净融(róng)资(zī)构(gòu)成拖累。截至2023年一(yī)季度末，2022年10月推出的500亿(yì)元民营(yíng)企业债券融资(zī)支持工具（第二期(qī)）尚未开始投放使用(yòng)，相关(guān)政策支(zhī)持(chí)还(hái)有待落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融(róng)资规模同比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。今年前4个月，财政(zhèng)继续前置发力，政(zhèng)府债融资规(guī)模较去年同(tóng)期(qī)累(lèi)计(jì)多增3114亿元。以财(cái)政预(yù)算数据看，2023年政府债融资的总(zǒng)体规模与去年相当(dāng)。但(dàn)不同之处在于(yú)，2022年在3月底(dǐ)就已经下(xià)达剩余批次(cì)的新增地方债额度，而2023年(nián)截至(zhì)5月上旬仍未(wèi)下发剩(shèng)余批次的地方债额度，且提前批的剩余发行额度(dù)不及万亿。如果近期下达地方(fāng)债额度，按照往年节奏，经过地方(fāng)政府(fǔ)项目额度分配、预(yù)算(suàn)调整程序(xù)，剩余批次地方债可能至6月中(zhōng)下旬(xún)才能发(fā)出，期间的(de)“空(kōng)档”可能会(huì)拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同(tóng)比多(duō)增，持(chí)续(xù)对(duì)社(shè)融构(gòu)成小幅(fú)支(zhī)撑。其中，委托贷款和信(xìn)托贷款单月小(xiǎo)幅新增，相比去年同期分别(bié)多(duō)增(zēng)85亿元(yuán)、少减734亿元。在表(biǎo)内票(piào)据贴现减少的情况(kuàng)下，未(wèi)贴现银行承兑(duì)汇票较去年同(tóng)期降幅(fú)收(shōu)窄，同比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷(dài)款拖累(lèi)在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比去(qù)年同(tóng)期低点仅(jǐn)略有多增(zēng)，相比18年-21年同(tóng)期均值少增6237亿(yì)元。各分项从(cóng)强到弱(ruò)排序，“企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷(dài)款 >； 居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款单月净偿(cháng)还规模达历史(shǐ)新高(gāo)，相比18年-21年(nián)同期均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较(jiào)18年(nián)-21年(nián)同期均值(zhí)多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷款同比多增，但略(lüè)低于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企业(yè)中长期贷款延续前(qián)期(qī)亮眼表现，同比大幅多增(zēng)4071亿元，且创(chuàng)历史同期新(xīn)高。

　当窗理云鬓对镜贴花黄是什么意思，对镜贴花黄是什么意思　总体(tǐ)看，新增(zēng)人民(mín)币贷款的最大问题(tí)仍然在于居民(mín)中长期贷款(kuǎn)，房地产销售低(dī)迷使其增(zēng)量(liàng)不足(zú)，居民预期(qī)偏弱(ruò)、提前偿(cháng)还存量(liàng)房贷又雪上加(jiā)霜。基于4月这个(gè)信贷(dài)投放传统淡季的数(shù)据，尚不能得出企业(yè)信贷需(xū)求不足的(de)结论。

• 　　一方(fāng)面，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款在一季度(dù)大幅高(gāo)增(zēng)后，4月又创历(lì)史(shǐ)同期新高，仍(réng)然能够有效发力。

• 　　另(lìng)一方(fāng)面，表内(nèi)票据(jù)维持低增(zēng)长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着(zhe)目前(qián)企业贷款需求或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以来存款(kuǎn)利率(lǜ)市场化改革较(jiào)快推进(jìn)，这有助于(yú)缓解银行面临的净息差(chà)压力，增强其支持实体经济的可持(chí)续性，能够(gòu)为企业贷款利率(lǜ)的 进一步下调(diào)“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产再配置

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一方(fāng)面，从历史规律看，每年前4个(gè)月翘尾(wěi)因素对M1同比走势的影响较大，这可(kě)能是驱动其变(biàn)化的主要原因。另一方面(miàn)，在企业贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存款也有边际改善，4月新增规模约1408亿(yì)元，而21年、22年(nián)4月(yuè)企(qǐ)业(yè)存款均在减少(shǎo)。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支(zhī)撑不强。另一方面，居民资产再(zài)配置，银行理财规模重(zhòng)回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去(qù)年4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数的变化也有(yǒu)较强影响。

　　4月(yuè)居民存款出(chū)现了2022年3月以来(lái)的首次同比(bǐ)少增，其当窗理云鬓对镜贴花黄是什么意思，对镜贴花黄是什么意思驱动因素更多是(shì)家庭资(zī)产的再配置，流向(xiàng)消费的规模可(kě)能较(jiào)为有限。4月以来多家中小银行(xíng)下调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份农(nóng)商行1年、2年(nián)、3年、5年期(qī)存款平均(jūn)利率分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求(qiú)火热，居民提前偿还房贷(dài)规模较(jiào)高（4月(yuè)居民中长期(qī)贷款(kuǎn)净偿还(hái)规(guī)模达历史(shǐ)新高）。

　　值得警(jǐng)惕(tì)的是，4月财(cái)政存款同比大(dà)幅多(duō)增4618亿元，去年(nián)同期留抵退税(shuì)推(tuī)进存(cún)在一定影响。但结合其他指标看，财政对实体经济(jì)的支持力(lì)度可能有所减(jiǎn)弱，基建投资(zī)相关(guān)的高频指标出现(xiàn)了下行(xíng)的苗(miáo)头（4月(yuè)下(xià)旬以来，全国高(gāo)炉(lú)开工率、电炉开工率(lǜ)、独(dú)立(lì)焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥(lì)青(qīng)开工率等指(zhǐ)标环比走(zǒu)弱），重大项(xiàng)目开工金额同(tóng)环比较快下滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全国各地重大(dà)项目开工总投资额约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融数据看，房地产恢复(fù)仍然(rán)缓慢，此时如(rú)果(guǒ)财政基建支持(chí)力度(dù)不稳，可能导(dǎo)致(zhì)中(zhōng)国(guó)经济的环比增长动能较快(kuài)衰减。

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