来源：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本(běn)人写过一篇类似标题的文章（参(cān)考《“放(fàng)水”难通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀研究系(xì)列专(zhuān)题二(èr)》），当时主(zhǔ)要分析欧美经(jīng)济(jì)体，探讨金融危机后(hòu)主要发(fā)达经济体持续(xù)宽松、但通胀(zhàng)却(què)持续低迷的原因(yīn)。过去几年，我国货(huò)币政(zhèng)策稳健偏宽(kuān)松(sōng)，M2增(zēng)速(sù)维持在(zài)高(gāo)位，而通胀(zhàng)却(què)始终(zhōng)处(chù)于低位，近期也(yě)引(yǐn)发了通(tōng)胀(zhàng)还是通缩的讨论。本篇专(zhuān)题(tí)中(zhōng)，我们详细讨论中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位

　　在海外(wài)主要经济体普遍面临较大通胀压力的情况下，我国的终端消费(fèi)通(tōng)胀水平已经连续三年处于(yú)低位水(shuǐ)平。最新公布的(de)我(wǒ)国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球(qiú)大宗商品价(jià)格的影响，和(hé)其它经济(jì)体PPI走势比较(jiào)一致(zhì)，所以PPI受到(dào)全(quán)球性(xìng)的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是(shì)我(wǒ)国内部(bù)需求的集(jí)中体现，剔除食品和能(néng)源后，我(wǒ)国核心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)只有0.7％，已经连(lián)续三年(nián)没有突破过1.5％，增速明(míng)显降了一个台阶。而(ér)在疫(yì)情之前的绝(jué)大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金融数据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所(suǒ)下行(xíng)，但依然处于比较高的位置(zhì)。为何(hé)这么(me)高的“货币”增速，通胀却没(méi)起来(lái)？要理解这个问题，我们(men)首先要理解“货币”的基(jī)本概念。

　　一般来说，统计货(huò)币(bì)的存量是使用M2指标，但(dàn)M2其(qí)实只是货币的一部分(fēn)而已，它主要(yào)包含的(de)是(shì)存(cún)款。事实上，“货(huò)币”的范围(wéi)是很广的，其实任何商品都具有货币(bì)属性(xìng)，都(dōu)可(kě)以用来做货币使(shǐ)用，我们在(zài)之前的专(zhuān)题中有过详细(xì)的(de)讨论。例如，在物物交换的时代，人们用自己(jǐ)生产的(de)商品(pǐn)去(qù)交易其他人(rén)生产的商品，没有(yǒu)传统意义上的现金或存款出(chū)现，同样(yàng)实现了市场(chǎng)交易、价值的交换，这(zhè)种相(xiāng)互交易的商品(pǐn)都可以理(lǐ)解为是“货币”。通俗的(de)说，居民(mín)将(jiāng)钱放在银行存(cún)款，与放在理财、基金、资管产品等，本质是类似的，它们对于居民(mín)来说都是货币，而M2则(zé)主要统计的是银行存款。

　　所团费收缴标准是多少钱，团费收缴标准是多少钱一个月以从货币的(de)本质出发，现金、存款(kuǎn)、货币(bì)及(jí)公募基金、理财(cái)、资管产品、黄金、白(bái)银，甚至其它一般(bān)商品都(dōu)可以是货(huò)币(bì)。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流(liú)动(dòng)性(xìng)（变(biàn)现能力）的大小(xiǎo)不同而已。例如在M2体系(xì)的统计中，M0是流(liú)通中的现金，属于流(liú)动性(xìng)最好的货币(bì)形式；M1是M0加上活期存(cún)款，活期存款的流(liú)动性比现金要差一些，但依(yī)然还不错；M2是M1加上定期(qī)存款(kuǎn)，定期存(cún)款的流动性比活期存(cún)款(kuǎn)要(yào)差(chà)一些。从这个角度(dù)出发，我们(men)可以(yǐ)进(jìn)一步拓展M2的统计边界，比如(rú)加上实体部(bù)门持有的理财、货币及公募基(jī)金、资管(guǎn)产品等等，那样可以更加全(quán)面的统计出货(huò)币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的货币(bì)储藏方(fāng)式，而(ér)居(jū)民(mín)和企业(yè)还有很多(duō)其它渠道储藏货币(bì)。而过去几(jǐ)年里，其它(tā)货币(bì)储藏渠道的(de)投资收(shōu)益在不断降低(dī)、风险在逐(zhú)渐(jiàn)增大(dà)，居民和企业减少了其它渠(qú)道储藏货币的量。例如，2018年之(zhī)后，银行理财规模告(gào)别(bié)了(le)高(gāo)增(zēng)长，甚至一度出现(xiàn)了(le)负增长(zhǎng)；信托、券商和基金(jīn)资管产(chǎn)品规模(mó)也陆续出现负增长。而同样是从2018年(nián)开(kāi)始，居民(mín)存款开始了高增(zēng)长(zhǎng)，这说(shuō)明实体部门的货币储藏渠道(dào)逐(zhú)步向银行(xíng)存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体创造的货币可能会选择购(gòu)买银行理(lǐ)财、信托产品、资管产品等，但在2018年之后，实体创造(zào)的货币更(gèng)多转回了(le)购买银行存款，这种结(jié)构性变化推升了纳入M2统计(jì)的(de)货币(bì)量的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的货币创(chuàng)造速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那(nà)么少(shǎo)：流通速度在下(xià)降

　　既(jì)然M2对货币的统计存在(zài)范围不全(quán)面的(de)问题，我们可(kě)以(yǐ)更多(duō)依赖社融的数(shù)据来观察货(huò)币的创(chuàng)造速度。因为(wèi)从理论(lùn)上来(lái)说，“货币”和“信用”是一枚硬(yìng)币的两个面。例如，一个居民从(cóng)银行借1万(wàn)元钱，其存款账(zhàng)户也会同时增加1万元。在这个过程中(zhōng)，实体部门的融(róng)资规模扩张(zhāng)了1万元(yuán)，同(tóng)时实(shí)体(tǐ)部门的(de)货币量也增加1万(wàn)元。该居民(mín)可以将(jiāng)2000元放在(zài)银行存款，将8000元支付给另一个居民来(lái)购买东(dōng)西，而(ér)另(lìng)一个居民可(kě)能(néng)拿这8000元去购(gòu)买银行理财。这个时候(hòu)如果统计M2的话，只有2000元(yuán)，因为(wèi)8000元(yuán)的理财产(chǎn)品并不统(tǒng)计(jì)入(rù)M2。而如果用社融来描(miáo)述(shù)货币的(de)创造就会客观(guān)很多，因为不管这些(xiē)资金以什么形式流(liú)转和存在，整(zhěng)个(gè)社会的信用都是增加了(le)1万元。

　　最新公(gōng)布的4月(yuè)社融的同比增(zēng)速为10％，相比M2的增速(sù)低了2个(gè)百分点以(yǐ)上(shàng)。不过(guò)和(hé)我国5％左右的实际经济增速相比，社融反映的我国货(huò)币(bì)创(chuàng)造速(sù)度其实(shí)也不低(dī)，那为何没有通胀呢(ne)？这就牵(qiān)涉到另一个宏观问题，从(cóng)简单(dān)的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要(yào)看(kàn)有(yǒu)没有通胀，不仅要看(kàn)货币的(de)存(cún)量，还有看这些(xiē)存量货币在经(jīng)济体(tǐ)中每年(nián)流(liú)通多少次，即货(huò)币的流通速度。

　　我们不(bù)妨先来(lái)看(kàn)个例子。在2020年(nián)疫情(qíng)到(dào)来的时候，美国政(zhèng)府部门大幅(fú)度加杠杆，明(míng)显(xiǎn)推升了美国的M2增速，M2同比最高一(yī)度达到25％，即(jí)整个经(jīng)济(jì)的(de)货(huò)币量扩张(zhāng)了四(sì)分之(zhī)一(yī)。截至今年(nián)3月，美国(guó)M2同比(bǐ)增速(sù)已经降到了负增长，而美国的(de)通胀却依(yī)然在高位。整(zhěng)个过(guò)程(chéng)可以(yǐ)理(lǐ)解为，政府(fǔ)部门主导货币创造(zào)，货币存量大幅(fú)增加，而随着疫(yì)情影响减(jiǎn)弱，货币(bì)流通速(sù)度(dù)也逐步加快，大规模的存量货(huò)币在经济(jì)中(zhōng)加(jiā)快流(liú)转(zhuǎn)，推升通胀水平(píng)。

　　这一点从居民的储蓄率(lǜ)情况(kuàng)也能看得出来，在疫(yì)情期间，美国居(jū)民(mín)接受政府大(dà)量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅(fú)攀升(shēng)；而疫情影(yǐng)响逐步(bù)减(jiǎn)弱后，居民信心和预期(qī)改善，将超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄花出去，推升货币流通(tōng)速度，当前美国(guó)居民(mín)储蓄率大幅低于疫情(qíng)之(zhī)前(qián)的趋势线(xiàn)。

　　从我(wǒ)国的情况来(lái)看，货币创造速度和(hé)经济增速(sù)比也不低(dī)，但货币流通速度是偏低的。在疫情之前(qián)，我国社融衡量(liàng)的货币流通(tōng)速度在0.4次/年以上，而疫情(qíng)出现后，货(huò)币(bì)流通速度明显降低，根据一(yī)季度最新数据测算，当前(qián)只有0.35次/年(nián)。这就意(yì)味(wèi)着(zhe)，仍有不少(shǎo)货币被创造出来，但货币没(méi)有(yǒu)在(zài)经济体(tǐ)中加(jiā)快流转(zhuǎn)起来，说明实体部门“花钱”的(de)意(yì)愿仍在(zài)低位(wèi)。

　团费收缴标准是多少钱，团费收缴标准是多少钱一个月　

　　“花钱”的意愿偏低，从居民(mín)收支数据就能观察(chá)出来。从一季度(dù)统(tǒng)计局居(jū)民收支调查数据看，我国居民储蓄率仍然(rán)达到(dào)38％，而疫情之(zhī)前是在35％以(yǐ)内，反(fǎn)映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张(zhāng)的结构也能够看出来，因为一个部(bù)门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快(kuài)。从居民部门来看，4月份居(jū)民贷款再度出现负(fù)增长，这是非疫情、非春(chūn)节月份第二次出现这种情(qíng)况(kuàng)，上一次是08年金融(róng)危机的时候。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿(yì)，而之前最高的时候曾达到(dào)9万亿以上，当前这(zhè)一增长速(sù)度已经回到(dào)了2016年(nián)时候(hòu)的水平，考(kǎo)虑到房价物价(jià)上涨的因素，居民加(jiā)杠杆(gān)的意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企业(yè)部门的(de)信用扩张情况来(lái)看，也有改善的空间。尽管我们无法看到信贷投(tóu)放的(de)结构，但可以用债券净发行情况做个(gè)参考。疫情期间，国企等公(gōng)共部门(mén)债(zhài)券净发行是(shì)明显扩张的(de)，而非(fēi)公共部门的企业债券净(jìng)发行(xíng)处于低位。

　　再(zài)考虑到(dào)政府信用扩张也较快，我国公(gōng)共(gòng)部门(mén)是(shì)信用和货币创造的重要支(zhī)撑力量，支撑存量货币增速维(wéi)持在(zài)一定高(gāo)位，而非(fēi)公(gōng)共部门创造(zào)的货币量处(chù)于低位(wèi)，也反映(yìng)了(le)货币流通速度没有(yǒu)快速(sù)回升。

　　4 如何提(tí)振需求？降(jiàng)息+改善预期

　　要(yào)想(xiǎng)改变通(tōng)胀偏低的状况，我们依然可以(yǐ)从货币数量方程出发(fā)，一(yī)方面是稳(wěn)住货币的存量，稳定实(shí)体的融资需求；另一方面(miàn)是提振实体(tǐ)信心和预期，改善货币流通速度。

　　从第一个(gè)方(fāng)面来看，私(sī)人部(bù)门(mén)的(de)融资(zī)需求还偏弱，需(xū)要进一步降低(dī)实(shí)体(tǐ)融(róng)资成(chéng)本(běn)。当资产端的(de)回报率在下降的情况下，需要降低负(fù)债(zhài)端(duān)的(de)融资成本来对冲。过(guò)去几年，政(zhèng)策上(shàng)在降低企业融资(zī)成本上(shàng)发力较多。目前看，居民部门的(de)融资成(chéng)本(běn)仍然(rán)偏高。我们在之前(qián)的(de)专题中已(yǐ)经分析过，虽然居民增量(liàng)房(fáng)贷(dài)利率已(yǐ)经大幅下行，但(dàn)存量房(fáng)贷(dài)利(lì)率仍然处于(yú)高位。根据我(wǒ)们的估算，当前存量房贷利率的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅(jǐn)仅是(shì)平均值(zhí)，考虑(lǜ)到个体情况(kuàng)，也有(yǒu)部分居民(mín)偿还(hái)的(de)房贷(dài)利(lì)率(lǜ)水平在6％以上(shàng)。

　　而对(duì)于居民部门的资(zī)产端来说，房产价格面(miàn)临调整压(yā)力，各(gè)类金(jīn)融资(zī)产的回报率(lǜ)也处于低位，所以这就相当于居民(mín)部门借着4-5％成(chéng)本的资(zī)金，投(tóu)资的回(huí)报率(lǜ)确实是(shì)偏低的。要改(gǎi)善居民(mín)的资产负债表状况，需要对(duì)居民负债端成本进行降(jiàng)息，否则居民净融(róng)资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面(miàn)来(lái)看，要提升(shēng)货币流通速度，需要(yào)提振(zhèn)实(shí)体的(de)信心(xīn)和预期。居(jū)民和企(qǐ)业对于未来的信(xìn)心强、预(yù)期好，才会(huì)敢消(xiāo)费、敢投资，支出增加了(le)，对于整个经济(jì)体系(xì)来(lái)说，货(huò)币流转速度(dù)才能加快，经济需求才(cái)能好起(qǐ)来(lái)。提(tí)振信心和(hé)预(yù)期，是(shì)个系统(tǒng)性的(de)工程(chéng)。

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