平(píng)安首经团队：钟(zhōng)正生/范城恺(kǎi)

　　核心(xīn)观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期回落(luò)。其中(zhōng)，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快(kuài)，食品、医疗保健等价格(gé)平稳。从CPI同(tóng)比拉动看(kàn)，4月(yuè)住(zhù)房租金拉动较(jiào)3月小(xiǎo)幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个百(bǎi)分点，二手(shǒu)车和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀数(shù)据公布后(hòu)，市场对政(zhèng)策(cè)利率预期小幅下修，CME利率期货市场预计6月不加(jiā)息概率升(shēng)至90％以上，且进一步押注(zhù)下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落放(fàng)缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀(zhàng)回(huí)落速度比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增速的(de)0.23％。原因在(zài)于，能源价格回落对(duì)CPI的拖累(lèi)显著下降，以及二手车价(jià)格止跌回(huí)升(shēng)。这(zhè)说明(míng)，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动(dòng)的(de)通胀仍(réng)然顽固。我们理解(jiě)，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居民消费的(de)韧性相匹配。一季度美(měi)国机动车和零部件等消(xiāo)费明显增长(zhǎng)，与(yǔ)美(měi)国CPI二手车和卡车价格(gé)分项的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半(bàn)年(nián)美国通胀(zhàng)反弹风(fēng)险(xiǎn)值得(dé)关注。今年二季度，由(yóu)于基数原因美国(guó)CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势，市场(chǎng)很容易对美国通胀回落持(chí)乐观看(kàn)法，并忽视通胀环比走势的韧性。但(dàn)三季度以(yǐ)后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能(néng)企稳。我们(men)进一步提(tí)示(shì)下半年美国通胀(zhàng)超(chāo)预(yù)期上行的可能性：第一，汽车(chē)价格(gé)可能(néng)超预期(qī)上行。一季度美国汽车消(xiāo)费回升，可能夯实汽车制(zhì)造商的财务(wù)状况(kuàng)，并限制其继续降(jiàng)价的空间。此外，美国(guó)汽车(chē)制(zhì)造商存货量同比增(zēng)速(sù)快速下(xià)降。第(dì)二，房租回(huí)落可能再度滞后。目前市场预期下半年美国住房租金回落。然而，历史(shǐ)上美(měi)国房(fáng)价与(yǔ)租金的(de)相关(guān)性并(bìng)不稳定。考(kǎo)虑到当前美国(guó)房屋空置率(lǜ)更(gèng)处于历史最低水平，住房供给的紧张也可(kě)能(néng)阻碍住(zhù)房(fáng)租(zū)金回落的斜率(lǜ)。第三，能源价格可能受供(gōng)给扰动而超(chāo)预期(qī)反弹。全球能源(yuán)需求维(wéi)持强(qiáng)劲；欧佩克+频繁出(chū)手呵护油价，未来也(yě)不排(pái)除采取新(xīn)的行动(dòng)；欧洲能源(yuán)风(fēng)险或(huò)在(zài)下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降(jiàng)息。如果当前浓厚的降息预期(qī)被(bèi)逐渐修正(zhèng)削弱，市场可(kě)能需(xū)要(yào)重估美联储长(zhǎng)时间保持高利率对(duì)经济(jì)的负面影响，继(jì)而可能(néng)进(jìn)一(yī)步计入中(zhōng)期经济衰(shuāi)退(tuì)风(fēng)险。相(xiāng)应地(dì)，美股(gǔ)调(diào)整压力仍(réng)未(wèi)消散，因盈(yíng)利预期仍有下(xià)修空间；在通胀(zhàng)和(hé)货币紧缩(suō)预期上修时期(qī)，美债利率和美元指数(shù)可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶段回(huí)调(diào)。

　　风(fēng)险提示(shì)：美(měi)国金融风险超预期上升，美国经济超预(yù)期下行，美联(lián)储降息(xī)超预期提前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期回落(luò)，市场进一步押注美联储6月(yuè)不加(jiā)息、下半年降息。但(dàn)值得注意的是，2023年以来，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢(màn)，供(gōng)给改善带来的(de)利好正(zhèng)在耗尽，而需(xū)求驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍然顽固。我们认为，美(měi)国通胀风险或在下半年，当基数效(xiào)应利(lì)好不再，美国标题通胀率可能企稳，且不排除超(chāo)预期反(fǎn)弹。具体地，下半年汽(qì)车价(jià)格(gé)回升、住房租金回落滞后、以及能源价格反弹的(de)风(fēng)险均值(zhí)得关注。若下半年美国通胀较为顽固，美(měi)联储将较难降(jiàng)息，美(měi)国中期经济衰退风险(xiǎn)将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核心(xīn)CPI同比持(chí)平(píng)于预(yù)期、低于(yú)前(qián)值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前(qián)值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平(píng)于预(yù)期、高于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略低(dī)于前值5.6％，下行斜率较缓显(xiǎn)示通胀粘性；4月(yuè)核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上(shàng)，住房租金、二手车、汽油(yóu)等分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医(yī)疗保(bǎo)健等价格平稳。首先，CPI食(shí)品(pǐn)分项连(lián)续2个月环比零增长，家庭食(shí)品价(jià)格下跌与外出食品价格上涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项环比上(shàng)涨0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其中，能源(yuán)服(fú)务环(huán)比-1.7％，高于前(qián)值(zhí)-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于(yú)前(qián)值-4.6％，能源(yuán)商(shāng)品中，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游旺(wàng)季的(de)影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环(huán)比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来最大涨(zhǎng)幅，其中二手(shǒu)车和卡车(chē)环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持(chí)平前(qián)值(zhí)，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看(kàn)，4月住(zhù)房租金(jīn)拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至2.8％，食品拉动(dòng)回(huí)落0.2个(gè)百(bǎi)分点至1.0％，交(jiāo)通运输服务拉动回落(luò)0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分项的(de)拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上述分项的(de)“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数(shù)据公布(bù)后，市(shì)场对(duì)政(zhèng)策利(lì)率(lǜ)预(yù)期(qī)小幅下修，美股纳(nà)指和标(biāo)普500收涨，美债利率和美元(yuán)指数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停(tíng)止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的(de)加权平均利率预(yù)期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进一步押注(zhù)下半(bàn)年降息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股道琼斯指数(shù)微跌0.09％，标(biāo)普500指数和(hé)纳(nà)斯达克指数分别上(shàng)涨(zhǎng)0.45％和(hé)1.04％；美债(zhài)收益(yì)率全线下跌，10年美债(zhài)收(shōu)益率下(xià)跌(diē)10BP至(zhì)3.43％，2年(nián)美(měi)债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗(hào)尽，而需(xū)求驱动(dòng)的通胀仍然(rán)顽固(gù)。我们(men)测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年(nián)平均环比增(zēng)速的0.23％；核心(xīn)CPI平(píng)均环比(bǐ)保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势(shì)上扬的原(yuán)因在(zài)于，核心通胀仍然维持高(gāo)位，而能源(yuán)价(jià)格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著(zhù)下降：2022下半年国际能源(yuán)价格(gé)高位回落，美(měi)国CPI能源分项(xiàng)平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能(néng)源(yuán)分项平均环比(bǐ)仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方面，最重要的住房(fáng)租(zū)金(jīn)环比增速维持高位，而二手车价(jià)格止跌(diē)回升，并(bìng)抵(dǐ)消了医疗保健(jiàn)价格回落的(de)利(lì)好(hǎo)。我(wǒ)们(men)在此(cǐ)前报告(gào)中已提示，在美国通胀(zhàng)结构中，供给因素改善效(xiào)果边际减弱，而需求(qiú)因素没有明显降(jiàng)温，使(shǐ)得通胀回落的幅(fú)度存疑（参(cān)考报告《美国通(tōng)胀压力反复》等）。

　　需要(yào)指(zhǐ)出(chū)的是(shì)，美国(guó)核心通(tōng)胀的韧性与居(jū)民消费的韧性相匹配。2023年一(yī)季度，美国(guó)个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率的贡献高达(dá)2.5个百(bǎi)分(fēn)点。结构上，服务消费维持强(qiáng)劲，而耐(nài)用品消费明显回升(shēng)，尤其机动车和(hé)零(líng)部(bù)件等(děng)消费明显增(zēng)长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车分项(xiàng)的反弹相匹配。美(měi)国居民消费的(de)韧性，不(bù)仅得益于(yú)尚未耗尽的超额(é)储蓄、薪资增长和家(jiā)庭资产负债(zhài)表(biǎo)健康(kāng)等(děng)，也可能来自(zì)居(jū)民(mín)收入和财富分配的改善、财产性(xìng)利息收入的上升(shēng)、实际收入(rù)上升和(hé)消费预(yù)期(qī)改(gǎi)善(shàn)等多方因素加(jiā)持（参考(kǎo)报告《对美国消费韧性(xìng)的三点(diǎn)思考(kǎo)——兼评美国一季(jì)度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国(guó)通胀反(fǎn)弹风(fēng)险(xiǎn)值得(dé)关注(zhù)

　　今(jīn)年下半年，美国通(tōng)胀超预期(qī)上(shàng)行的风险值得关注。综合考虑美国经济下行与通(tōng)胀(zhàng)黏性(xìng)，我们(men)的基准假设是，2023年(nián)内美国CPI环(huán)比增速平均或在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022蒸馒头开锅多少分钟熟透，蒸馒头开锅多少分钟熟透了年下(xià)半年(nián)（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平(píng)均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美(měi)国需求走弱的(de)影响(xiǎng)更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏(nián)性更强或(huò)发生(shēng)新的供给(gěi)冲击等。假设年内美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美(měi)国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意(yì)味着，在二季度(dù)，由于(yú)基(jī)数原因，美国CPI同比增(zēng)速呈快速回(huí)落走势，即便5月和(hé)6月CPI环(huán)比保持(chí)在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速(sù)也可能回落至3.5％左右。在此(cǐ)期间，市场很容(róng)易对通(tōng)胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视(shì)美国通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效应利(lì)好(hǎo)不再，在基准情形下(xià)，美国标(biāo)题通胀率很可能企稳(wěn)。

　　在此基础上，我们(men)进一步(bù)提(tí)示下(xià)半年(nián)美国通胀超预期上行(xíng)的可能性(xìng)。

　　第(dì)一，汽(qì)车价格可能(néng)超(chāo)预(yù)期(qī)上行。受(shòu)2021年初(chū)财政刺(cì)激利好(hǎo)，美(měi)国汽车等耐(nài)用(yòng)品消费一度爆发式增长，但(dàn)自2021年(nián)下(xià)半年(nián)以来逐渐冷却(què)。然而，目前(qián)有迹(j蒸馒头开锅多少分钟熟透，蒸馒头开锅多少分钟熟透了ì)象表明(míng)，美国汽(qì)车消费需求并未完(wán)全“透支”。2023年以来，随着(zhe)国际供(gōng)应链继续修复(fù)，加上(shàng)多数电动汽(qì)车企业打响(xiǎng)“价格战”，美国汽(qì)车消费企稳回升。2023年一(yī)季(jì)度，美国机动车和零部(bù)件消费同比增长4.4％，在连(lián)续(xù)六个季度负(fù)增长后实现正增长。更高(gāo)频的数(shù)据也印证了美国汽车消费回升的(de)趋势(shì)，2023年(nián)1-3月美(měi)国国内汽车销量同(tóng)比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加(jiā)快增长。汽(qì)车销售回暖会夯实(shí)汽车制造(zào)商(shāng)的财务状况(kuàng)，也会限制其继续降价的(de)空间。此外，美(měi)国商务(wù)部数据显示，截至2023年3月，汽车制造(zào)商存货量同比增速下降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持在10％左右，暗示(shì)未来(lái)汽车(chē)供给压力(lì)可能上(shàng)升。因(yīn)此在(zài)下半年(nián)，美国(guó)汽(qì)车销售数量和价(jià)格均可能(néng)超预期上扬(yáng)。

　　第二，房租回落可能再度(dù)滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同(tóng)比领先CPI住房(fáng)租金同比9个月至2年不(bù)等。本轮美国(guó)房价同比增速于2022年(nián)中(zhōng)左右触顶回落，继而市场期待2023年下(xià)半年美国(guó)住房(fáng)租金同比(bǐ)增速放缓(huǎn)。但是，房价(jià)与租金的相(xiāng)关(guān)性并不(bù)稳定。此外，考虑到当前美国房屋(wū)空置率更(gèng)处于历史最低水平，住房供给紧张也可能阻碍住房租金回落的(de)斜率。如果CPI住(zhù)房租金环比增速仍持续保持0.5％以上(shàng)，那么(me)美国CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰动而(ér)超(chāo)预期反(fǎn)弹。首先，尽(jǐn)管(guǎn)美(měi)欧经(jīng)济前景蒙尘，但(dàn)全球能源需求维(wéi)持强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月(yuè)中旬(xún)发布月报(bào)显(xiǎn)示，其预计2023年全球石油需求将增加200万桶(tǒng)/日，主(zhǔ)要得益于中(zhōng)国需求复苏。其次，欧佩克(kè)+频繁出手呵护(hù)油价(jià)，未来也不排除采取(qǔ)新的(de)行动(dòng)。2022年下半年以来(lái)，欧佩克+更频繁地调整(zhěng)产量，以(yǐ)干预市场、呵护蒸馒头开锅多少分钟熟透，蒸馒头开锅多少分钟熟透了(hù)油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减(jiǎn)产，提振了因美欧银行(xíng)危机而下挫的国际(jì)油(yóu)价。但好景不长，4月下旬(xún)以来美国地区银(yín)行危机再起，油价回(huí)调。据IMF数据(jù)，2023年(nián)沙(shā)特财政盈(yíng)亏平衡油价为80.9美元(yuán)/桶。往后看(kàn)，不排除欧佩克+进(jìn)一(yī)步减(jiǎn)产呵护油价(jià)。最后(hòu)，欧洲能(néng)源风险或(huò)在下(xià)一轮冬(dōng)季回升。展望下半年，欧洲能(néng)源形(xíng)势(shì)仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天然气供需(xū)缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储(chǔ)备(bèi)可能处于警戒线水平之(zhī)下。一旦欧(ōu)洲能源(yuán)风(fēng)险(xiǎn)再起，原(yuán)油、天(tiān)然气等国际能源品价格(gé)可能反弹。

　　若下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较难降息(xī)。如(rú)果年(nián)末美国CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上(shàng)，基本符合美联储2022年12月的(de)预测水平(píng)，当时2023年PCE预期(qī)中值为(wèi)3.1％、核(hé)心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较(jiào)为(wèi)明确(què)地表示2023年(nián)可能(néng)不会降息。由此推断，若(ruò)当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息的底气可能不足。截(jié)至(zhì)目前，市场对于美联储下半(bàn)年降息的预期仍(réng)强。如果浓厚的降息预(yù)期被逐渐修正削弱，市场可(kě)能需要重(zhòng)估美联储长时间保持高(gāo)利率对美国经济的负面影响，继(jì)而可能(néng)进一(yī)步计(jì)入中期(qī)经(jīng)济衰退(tuì)风(fēng)险(xiǎn)。相应(yīng)地，美股调整压力仍(réng)未消散，因盈利(lì)预期仍(réng)有下修空(kōng)间；在(zài)通胀(zhàng)和货币(bì)紧缩(suō)预期“上修”时期，美债利率和(hé)美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金(jīn)价格可能阶(jiē)段回(huí)调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风(fēng)险超(chāo)预期上升，美国经(jīng)济超预期下行(xíng)，美联(lián)储降息(xī)超预期提前等。

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