《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐(guǎi)点 实现财(cái)富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金(jīn)合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金基金经(jīng)理

　　我们上期对市场(chǎng)的整体观点是大概率市场处于“战略僵(jiāng)持阶段的乱(luàn)战”，5月交易机会可能更均衡、但也(yě)更(gèng)脆弱，当(dāng)前(qián)可能是一个布局(jú)的好阶(jiē)段，而未必会是收获的(de)阶(jiē)段，投资者需要(yào)多一点耐(nài)心(xīn)。市场可能(néng)继续对一季报定价，短期市场的核心矛盾(dùn)在于(yú)缺乏(fá)特(tè)别明(míng)显的(de)亮点。同(tóng)时我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全(quán)年的投资(zī)机(jī)会(huì)，但是短期游戏传媒和中特估与其他板块分(fēn)化(huà)较为极致，也是(shì)不争的事实，提醒大家这两个板块(kuài)短期可能的风险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继(jì)续定(dìng)价国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的(de)演绎跟我(wǒ)们的观点(diǎn)大致符合(hé)：周(zhōu)一中特(tè)估上涨(zhǎng)之后连续回调(diào)，一季报业绩尚可、同时前期(qī)又没有定(dìng)价充(chōng)分的火电、纺织服装、新能源和家电(diàn)等有一定的(de)超额收益，但是反弹也(yě)相对脆(cuì)弱(ruò)。国(guó)内外公布的部分经济金融数据传递的(de)信息(xī)都没有明确的方向性(xìng)，股市(shì)和债(zhài)市依(yī)然定价国内(nèi)经济(jì)疲弱的复苏力度，没有在我们上一(yī)次对(duì)市场的(de)判断上提供明显的增量信息(xī)。

　　上(shàng)周申万31个行业(yè)中(zhōng)有7个行业出现上(shàng)涨，24个行业出(chū)现下跌。分(fēn)行业看，公用事(shì)业、煤炭(tàn)、汽车等行业表(biǎo)现较好，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属(shǔ)等行(xíng)业表现(xiàn)较(jiào)差，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社(shè)会(huì)服务、商(shāng)贸(mào)零售、美容护理(lǐ)等(děng)行业处于历史高位(wèi)估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电(diàn)力设备(bèi)、煤炭等行业处于历史低位估值区间，市盈率分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用事业、汽车等行业位于(yú)前列，市(shì)盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑(zhù)装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒(méi)等行酒店的大镜子对着床做什么用的，酒店的镜子对着床做什么用的业稍显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情(qíng)绪来看，纵向（时序上）拥挤度观(guān)察，银(yín)行、交通运输、非银金融等行业换手率(lǜ)位于一年内高点，换(酒店的大镜子对着床做什么用的，酒店的镜子对着床做什么用的huàn)手率分(fēn)位(wèi)数(shù)分(fēn)别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行业换手率位于一年内低点，换手率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度观察，银行、非银(yín)金融(róng)、传媒等行业(yè)成交额占比(bǐ)位于一年内高点，成交额(é)占(zhàn)比分位数(shù)分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工、综合等行业成(chéng)交额占比位于一年内低点，成交额占比分(fēn)位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对市场(chǎng)的(de)定性是(shì)下一步决策的依据，从宏观证据(jù)来看，市场是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势(shì)变弱，进口验证乏(fá)力的外需。

　　中国4月(yuè)出口(kǒu)同(tóng)比上(shàng)升(shēng)8.5%，3月(yuè)为同比(bǐ)上(shàng)升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元。出口(kǒu)预测可能(néng)是打脸市场(chǎng)预期(qī)次数最多的指标之一，正如每年大家对出口(kǒu)进行(xíng)展(zhǎn)望(wàng)一样，今(jīn)年年(nián)初(chū)的出口确实(shí)又再次超出大家(jiā)的(de)预期。今年出口的变化，需要我(wǒ)们审视(shì)、理解出口(kǒu)的中期逻辑变化：中(zhōng)国的国家战略(lüè)在清晰地知道欧美日(rì)韩(hán)的战略意(yì)图之后，在过去(qù)几(jǐ)年做了很多(duō)的应对和部署，东盟、一(yī)带一路、上合和广大(dà)发(fā)展中(zhōng)国家(jiā)逐渐(jiàn)被更充分地融入到(dào)中国经济(jì)圈，成(chéng)为外需和中国全(quán)球(qiú)战略的重(zhòng)要(yào)一环，也需要成为我们日后分析中的重点(diǎn)之(zhī)一。

　　分析完中期的逻(luó)辑变化，再回到短期的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋(qū)势在走(zǒu)弱，考虑到全(quán)球经(jīng)济和(hé)金融系统(tǒng)在过去一段时间(jiān)的风(fēng)险暴(bào)露(lù)逐渐增加，再结合越南(nán)、韩国这些重要出(chū)口国家近期的(de)数(shù)据走势，出(chū)口趋势是在(zài)走(zǒu)弱的，如(rú)果全球经(jīng)济动能(néng)走弱(ruò)，一带一路和(hé)东盟可能也无法单(dān)独把中国出口稳住(zhù)。与此同时，进(jìn)口继(jì)续走弱，在(zài)经历(lì)了年初(chū)复苏短暂的斜率走(zǒu)陡之后，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国内外新的政策变化又还没有看到(dào)，当前市场大逻辑(jí)是相(xiāng)对(duì)缺(quē)乏的，这(zhè)是我们觉得市(shì)场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社(shè)融信贷一季(jì)度(dù)加速(sù)放量(liàng)后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民(mín)币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向(xiàng)来(lái)看，因为2022年4月本身(shēn)就是社(shè)融信(xìn)贷比较弱(ruò)的(de)一个月，所以(yǐ)今年(nián)4月(yuè)的社融信贷(dài)看上去(qù)比(bǐ)去年多，但实际上是比较弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就(jiù)今年的(de)节奏来看，一季度社融信贷提(tí)前发(fā)力，所以投放巨大，4月份(酒店的大镜子对着床做什么用的，酒店的镜子对着床做什么用的fèn)慢慢回归正常乃至略偏弱的(de)状态。

　　居(jū)民(mín)的中长贷在经历了积压(yā)需求暂时释(shì)放(fàng)之后，再(zài)度回归(guī)比较弱的(de)态势(shì)，居民(mín)中长贷(dài)同比比(bǐ)去年萎(wēi)缩1156亿(yì)，这(zhè)意味着居(jū)民可(kě)能(néng)非但没(méi)有明显增加(jiā)房贷的意愿，反而(ér)在加(jiā)大(dà)还贷的量，这(zhè)与前段(duàn)时间新闻报道的居民(mín)提(tí)前还(hái)房贷现象增(zēng)加的情况一(yī)致。另外，根(gēn)据不(bù)完全(quán)统计的(de)4月部分银行(xíng)的理财(cái)规模变化，银行(xíng)理财(cái)出现了明(míng)显的回流，但(dàn)在权益(yì)市(shì)场上资金(jīn)回流(liú)并(bìng)不明(míng)显，因此极有可能流到(dào)了低风险低波动的相关(guān)产品上。这说明(míng)无论是(shì)对实物投资(zī)还是金融投资，居(jū)民部门的(de)风险偏好仍有(yǒu)待修复。因此(cǐ)，随着居民(mín)部门购(gòu)房(fáng)欲望下降之(zhī)后，整(zhěng)个金(jīn)融部门(mén)其实并不(bù)缺钱，但大(dà)家都在等待权益市场系(xì)统性风(fēng)险偏(piān)好抬升的(de)一个明确的政策或者基(jī)本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反映的是内生动力偏弱的(de)预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的(de)是国内修复动(dòng)力偏弱，而供应总体充足，进(jìn)而(ér)价格维(wéi)持(chí)低(dī)迷。我们也判(pàn)断在弱修(xiū)复之下(xià)，低(dī)通胀的(de)特质(zhì)有望延续。

　　结构上(shàng)看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格(gé)同(tóng)比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价(jià)格同环比大幅下(xià)降，环(huán)比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕(yù)，猪肉价格(gé)环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月(yuè)持平，环(huán)比(bǐ)上(shàng)涨0.1%。从(cóng)大类分项来看(kàn)，食品(pǐn)烟酒、生活用(yòng)品及服务(wù)、交通和通信(xìn)同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有(yǒu)所扩(kuò)大；医疗保健(jiàn)持平(píng)，这(zhè)反映的是普(pǔ)通(tōng)消费(fèi)品的需求修复较(jiào)弱，而高端、偏服务项的消(xiāo)费需求率先修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回(huí)落，主(zhǔ)要受上年同(tóng)期基数(shù)较(jiào)高影响，同(tóng)时全球(qiú)库存(cún)周期(qī)去(qù)化，制造业(yè)偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上(shàng)涨0.4%，环(huán)比(bǐ)下降0.3%，均(jūn)较弱(ruò)。分行(xíng)业(yè)来看，上游和中游(yóu)煤炭开采、石(shí)油(yóu)和(hé)天(tiān)然气(qì)开采、黑色金(jīn)属采矿(kuàng)、石油、煤炭及其他(tā)燃料加(jiā)工、黑色金属冶炼和压(yā)延(yán)加工业均有较(jiào)大拖(tuō)累，电力、热力(lì)的生(shēng)产和供应业、纺(fǎng)织服装服饰(shì)业，非金(jīn)属矿采选业(yè)同比上(shàng)涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认为(wèi)这(zhè)反映的是(shì)内(nèi)生修复动力(lì)较弱。季(jì)节性(xìng)因素以(yǐ)及产业周期带来的食品(pǐn)价格下(xià)跌和生产资料价格下(xià)跌(diē)，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数(shù)下降(jiàng)，经济逐步修(xiū)复(fù)，通(tōng)胀有望回升，但我(wǒ)们认为通胀(zhàng)短期内也较难回到1%水平之上，投资均不(bù)需要过度考虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短期来看，物价回(huí)落有(yǒu)助于企业刚(gāng)性成本(běn)下降(jiàng)，修复盈利能力，关注(zhù)通胀(zhàng)的(de)修复(fù)更多反映的是需求修(xiū)复的(de)幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保持交易的灵活性(xìng)

　　从(cóng)上(shàng)述(shù)基本面的分(fēn)析出发，我们仍然维(wéi)持“市场乱战，均(jūn)衡且脆弱的交易机(jī)会”的判(pàn)断。从技术(shù)面看，当前权益市(shì)场的买入(rù)理(lǐ)由是(shì)大盘指数再度接(jiē)近(jìn)前(qián)期低(dī)位，这为我们提供(gōng)了布局机会，交(jiāo)易(yì)的反(fǎn)弹(dàn)概率在加大。从策略角(jiǎo)度看(kàn)，投资(zī)者(zhě)需要(yào)高度重视交易的(de)灵活性。策略的整体包(bāo)括趋势、结构与(yǔ)节奏，反弹带来的是(shì)节奏的变化，不是趋势和结构的(de)变(biàn)化(huà)。

　　哪些(xiē)板块反(fǎn)弹(dàn)机(jī)会(huì)较大呢(ne)？创金合信基金宏观策略(lüè)配置团队观察各(gè)家分析师对申(shēn)万各行(xíng)业(yè)2023年归母净利润的预测，可以作为参考。如果(guǒ)让反弹更扎实一(yī)些，预期业绩变化是一个相对可靠的(de)数据。

　　环(huán)比上周来(lái)看，市场对公(gōng)用事业、石油(yóu)石化、房(fáng)地产等行业基本面较为乐观，预计2023年(nián)净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁等行(xíng)业(yè)基本面预(yù)期(qī)有所调整，预计2023年(nián)净利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基(jī)金首席(xí)经济学家，投委会(huì)委(wěi)员兼秘(mì)书长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经济学博(bó)士，清华大学管理(lǐ)科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济(jì)走势、金融产(chǎn)品分析等实务领(lǐng)域经(jīng)验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直(zhí)致力于在周(zhōu)期(qī)波(bō)动的框架内(nèi)运用(yòng)财政的视(shì)角解构宏观(guān)经济的(de)运行，将中国(guó)经(jīng)济看作一份资(zī)产，通(tōng)过资本(běn)资产定价的方式来确定(dìng)其价(jià)值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此前(qián)履职博时基金(jīn)，负责宏观策略(lüè)、宏观(guān)政策、大(dà)类资产配置与择时研究(jiū)。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大学(xué)经济学硕士(shì)、博士(shì)，中国社科院经(jīng)济学博士后，学(xué)术论文多发(fā)表于国际SSCI英(yīng)文(wén)核心经济学期刊(kān)。

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