《基(jī)金经理投资(zī)笔记(jì)》宏观(guān)策(cè)略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点(diǎn) 实现(xiàn)财富管理升级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我们上期对市场的整体(tǐ)观点是大概(gài)率市(shì)场处于“战略(lüè)僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月交易(yì)机会(huì)可(kě)能更均(jūn)衡、但(dàn)也(yě)更脆弱，当前可能(néng)是一个布局的好阶段(duàn)，而未必会是收(shōu)获(huò)的阶段，投资者需要多一点耐心(xīn)。市场(chǎng)可能继续对一季报(bào)定价，短(duǎn)期市场的(de)核心矛盾在于(yú)缺乏特(tè)别明显的亮(liàng)点。同时我们也提(tí)醒大家，虽然我们看好TMT和(hé)中特估全年的投资(zī)机(jī)会，但是短(duǎn)期(qī)游(yóu)戏传媒(méi)和(hé)中特估与(yǔ)其他板块(kuài)分(fēn)化较为极致，也是不争的事实，提醒大家这两个板块短期可能(néng)的风(fēng)险(xiǎn)。

　　一、市场(chǎng)的表现：继续定(dìng)价国(guó)内经济疲弱修复

　　过去的(de)一(yī)周，市场的演绎跟(gēn)我们的观点大(dà)致符合：周(zhōu)一(yī)中特估上涨(zhǎng)之后(hòu)连续回调(diào)，一季报(bào)业绩尚可、同时前期又没有定价充分的(de)火电、纺织服(fú)装、新能源(yuán)和家电(diàn)等有一定的(de)超额收(shōu)益，但是反弹也相对脆弱。国内外(wài)公布的部(bù)分经(jīng)济金融(róng)数据传递的信息都没(méi)有明确(què)的方向性，股市和(hé)债市依然定价国内经济疲弱的复苏力度，没有(yǒu)在我们上一次对市(shì)场(chǎng)的判断上提供明显的增量(liàng)信息。

　　上周(zhōu)申万31个行业中有7个行业出现上涨，24个行业(yè)出现下跌。分(fēn)行业看(kàn)，公(gōng)用事业、煤炭、汽车(chē)等行业表现较好，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色金属等(děng)行(xíng)业表现较(jiào)差(chà)，周(zhōu)涨跌幅分(fēn)别(bié)为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会(huì)服务、商(shāng)贸零售、美(měi)容护理(lǐ)等行业处于历史高位(wèi)估值区间，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤(méi)炭等行业(yè)处于历史低位估值(zhí)区间，市盈率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用事业、汽车等行业位于前(qián)列，市盈率分位(wèi)数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料，传媒等行业(yè)稍显(xiǎn)落后，市(shì)盈率分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看(kàn)，纵向（时序上）拥挤度(dù)观察，银行、交通运(yùn)输、非(fēi)银(yín)金融等行业换手率(lǜ)位(wèi)于(yú)一年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理、食品饮料等行业换手率位于一(yī)年(nián)内低点，换手率分位(wèi)数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间(jiān)）拥挤度观察(chá)，银行(xíng)、非银金融、传媒(méi)等行(xíng)业成交额(é)占比位于一年内高点，成交额占比分位数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工(gōng)、综(zōng)合等(děng)行业成交额占比位于一年内低点，成交额占比分位(wèi)数(shù)均为(wèi)1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对市场的定(dìng)性是下一步决(jué)策的(de)依据，从宏观证(zhèng)据来看，市场(chǎng)是脆弱而(ér)均衡(héng)的：

　　第一，出口不弱，趋势变(biàn)弱(ruò)，进口(kǒu)验(yàn)证乏力的外需。

　　中国4月出口同(tóng)比(bǐ)上升8.5%，3月为(wèi)同比上(shàng)升(shēng)14.8%；4月进口同比(bǐ)下(xià)跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4冰箱1到5哪个最冷，冰箱1最冷还是5最冷月贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出(chū)口预(yù)测可能(néng)是(shì)打(dǎ)脸(liǎn)市场预期次数最多的指标(biāo)之(zhī)一，正如每年大家对出口进行展(zhǎn)望一(yī)样(yàng)，今年(nián)年(nián)初的出口(kǒu)确(què)实又再次(cì)超出大家的预期。今年出口(kǒu)的变化，需要我们审视、理(lǐ)解出(chū)口的中(zhōng)期逻辑变化：中国的国家战略在清晰地知道欧(ōu)美日韩的(de)战(zhàn)略(lüè)意图之后，在过去几年做了很多(duō)的应对和部署，东盟(méng)、一带一路、上(shàng)合和广大发展中国家逐渐(jiàn)被(bèi)更充分地融入到(dào)中国(guó)经济圈，成为外需和中(zhōng)国全球战略的重要一环，也(yě)需要成(chéng)为我(wǒ)们日后分析(xī)中的重点之(zhī)一(yī)。

　　分析完中(zhōng)期(qī)的逻(luó)辑(jí)变化(huà)，再回到(dào)短期的现实。4月(yuè)的出口肯定是不弱的，不(bù)过趋势在走弱(ruò)，考虑(lǜ)到全球(qiú)经(jīng)济和(hé)金融系(xì)统在过去(qù)一段时(shí)间(jiān)的风险暴露(lù)逐渐增加，再结合越南、韩(hán)国这些(xiē)重要出口(kǒu)国(guó)家近期的数据走势(shì)，出口趋(qū)势是在走弱(ruò)的，如果全球经(jīng)济动能走弱，一带(dài)一(yī)路(lù)和东盟可能(néng)也无法单独把中国出(chū)口稳住。与此同时(shí)，进口(kǒu)继续走弱(ruò)，在经历了年初复苏短暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜率明显(xiǎn)趋于平(píng)缓，国内外新(xīn)的政策变化又还没有看到，当前市(shì)场大逻辑是相对缺乏的(de)，这(zhè)是我们觉得市场脆弱而均衡的重要(yào)原因(yīn)。

　　第二，冰箱1到5哪个最冷，冰箱1最冷还是5最冷g>社融信(xìn)贷(dài)一季度加速放量后逐渐回归(guī)正常，居民(mín)加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月(yuè)新增(zēng)人民币贷款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去(qù)年(nián)同期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看，因为2022年4月本身就是(shì)社融信(xìn)贷比较弱的一个月，所(suǒ)以今年4月的社融(róng)信贷看上去比去年多，但实际上是比较(jiào)弱的(de)，比疫情(qíng)前的(de)2019、2018年4月社(shè)融(róng)都要(yào)弱(ruò)。就今年(nián)的节奏来看，一季度社融信贷提前发(fā)力，所以(yǐ)投放巨(jù)大，4月份(fèn)慢慢(màn)回归正(zhèng)常(cháng)乃至略偏弱的状态(tài)。

　　居民的中长贷(dài)在经(jīng)历了积压(yā)需求暂时(shí)释放之后，再度回归比较弱的(de)态势，居民中长贷同(tóng)比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没有明显(xiǎn)增(zēng)加房贷的意愿，反而在加大(dà)还贷的量，这与前段时间新闻报道的居(jū)民提(tí)前还(hái)房贷现象增加的情况一致。另(lìng)外，根据不完全统计(jì)的4月部(bù)分银行(xíng)的理财规模变化，银行理财出现(xiàn)了明显的回(huí)流，但在权益市场上资(zī)金回流并不明显，因此极有可能流(liú)到了低(dī)风险低波动的相关产品上。这说明无(wú)论是对实物投(tóu)资还是金融投资，居民部门的风险偏好仍有待修(xiū)复。因此，随着居民部门购房(fáng)欲(yù)望下降(jiàng)之(zhī)后(hòu)，整个(gè)金(jīn)融部门(mén)其实并不(bù)缺钱，但大家(jiā)都在(zài)等待权益市场(chǎng)系统性风险偏好抬升的一(yī)个(gè)明确的政策或者基(jī)本面(miàn)信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是(shì)内(nèi)生动力(lì)偏(piān)弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比(bǐ)下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反(fǎn)映的是国内修(xiū)复动力(lì)偏(piān)弱，而供应总体充足，进而价格(gé)维持低迷。我们也判断在(zài)弱修复(fù)之下，低通胀的(de)特质(zhì)有(yǒu)望延续。

　　结构上看，食品价格继续回(huí)落。4月(yuè)CPI食(shí)品(pǐn)价(jià)格(gé)同(tóng)比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降(jiàng)1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜菜价格同环比(bǐ)大幅下(xià)降，环比下降6.1%，同(tóng)比下(xià)降(jiàng)13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕，猪肉价(jià)格(gé)环(huán)比(bǐ)继(jì)续下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.7%，涨幅与(yǔ)上月持(chí)平，环比上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食(shí)品烟酒、生活(huó)用(yòng)品及服(fú)务、交通和(hé)通(tōng)信(xìn)同(tóng)比涨幅回落；衣着、居住、教育文化(huà)和娱乐(lè)涨幅(fú)较(jiào)上月有所扩大(dà)；医疗保健持平，这(zhè)反映的是(shì)普(pǔ)通消(xiāo)费品的(de)需求修复较(jiào)弱，而高端、偏服务项的消(xiāo)费需求率先修复(fù)。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落，主要受上年同(tóng)期基数较高影响(xiǎng)，同时全(quán)球库存周期(qī)去化，制(zhì)造业偏(piān)弱。生产资料价格同比下降4.7%，环(huán)比下(xià)降0.6%，继续回落；生活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看，上游和(hé)中游煤炭(tàn)开采、石油和天然气开(kāi)采、黑色金属采矿(kuàng)、石油(yóu)、煤炭及其他燃(rán)料加工、黑色(sè)金属冶炼和压延(yán)加(jiā)工业均(jūn)有较(jiào)大拖累(lèi)，电力(lì)、热力的生产和供应(yīng)业、纺织(zhī)服装服饰业，非(fēi)金属(shǔ)矿采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月处在(zài)低位，我们认(rèn)为这反映的是内生修复动力较弱。季节性因素以及产业周期带来的食品价格下跌(diē)和生产资料价格(gé)下跌，带(dài)动CPI同比放(fàng)缓、PPI大(dà)幅(fú)回(huí)落。随着下半(bàn)年基数下降，经济逐步修复，通(tōng)胀有望回升(shēng)，但我们认为(wèi)通胀短期内也(yě)较难回到(dào)1%水平之上，投资均不需(xū)要过(guò)度考虑“通缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期来看，物价回落有助于企业刚性成本下降，修复盈利(lì)能力(lì)，关注通(tōng)胀(zhàng)的修复(fù)更多反映的是需求(qiú)修(xiū)复的幅度。

　　三(sān)、下一步的策略：反(fǎn)弹概率大，要保持(chí)交易的灵活性

　　从(cóng)上述基本面的分(fēn)析出发(fā)，我们仍然维持“市场乱战，均衡(héng)且脆弱的交易机(jī)会”的判(pàn)断(duàn)。从技术面看，当(dāng)前权益市场的买入理由是大盘指数再度接(jiē)近前期低位，这为(wèi)我们提供了布局机会，交易的反弹概(gài)率在加(jiā)大。从策(cè)略(lüè)角度看，投资者需(xū)要高度重视交易的(de)灵活性(xìng)。策略的整体包(bāo)括趋势、结构与节奏(zòu)，反弹带来的是节奏(zòu)的变化，不是趋(qū)势和结构的变化。

　　哪些(xiē)板块反弹(dàn)机会较大呢？创(chuàng)金合信基金(jīn)宏观策略(lüè)配置团(tuán)队观(guān)察(chá)各家分(fēn)析师对申万各行业2023年(nián)归母净(jìng)利润的预测，可以作为参考。如果(guǒ)让反(fǎn)弹更扎实一些，预(yù)期(qī)业绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环比(bǐ)上(shàng)周来看，市场对公用事业、石油石化、房(fáng)地产等行业基本面较为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林(lín)牧渔(yú)、钢铁(tiě)等行(xíng)业基本面预(yù)期有所(suǒ)调(diào)整，预(yù)计2023年净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开(kāi)大学经济(jì)学博士，清华大学(xué)管理科学(xué)与(yǔ)工程博士后。学(xué)术(shù)研究与教学以及宏观经济走(zǒu)势、金融产品分析等(děng)实(shí)务领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，冰箱1到5哪个最冷，冰箱1最冷还是5最冷一(yī)直致力于(yú)在周期波(bō)动的框架内运用(yòng)财政的视角解构宏(hóng)观经济的运(yùn)行(xíng)，将(jiāng)中国经(jīng)济看(kàn)作一份资产，通过资本资产定价的方式来(lái)确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士(shì)，创金合信基金经理、首席(xí)宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基金，负(fù)责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产(chǎn)配(pèi)置与择(zé)时研究(jiū)。武汉大(dà)学学士，上海财经大(dà)学经济学硕士(shì)、博士，中国(guó)社科院经(jīng)济学博(bó)士后，学(xué)术论(lùn)文(wén)多发(fā)表于国际SSCI英文(wén)核心(xīn)经济学期刊。

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