平安首经团队：钟正生/张璐/常(cháng)艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新(xīn)增(zēng)社融表(biǎo)现(xiàn)乏力。继一季度(dù)“天量”投放后，2023年4月社融增长明(míng)显降温，比(bǐ)去年4月疫情冲(chōng)击期间(jiān)创下的低点仅多增2873亿元，“稳信(xìn)用(yòng)”压力有所显现。社(shè)融骤降的主要拖累在于人(rén)民币信贷增(zēng)势放缓， 4月降至2008年以来历史(shǐ)同期的次低点（仅略高于2022年(nián)同期）。表外融资和直接(jiē)融资基本(běn)延续(xù)了一(yī)季度的(de)格局。1）委托贷(dài)款和信托贷款(kuǎn)小幅正增长(zhǎng)；未贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄；2）企业直接融资(zī)较去年同期(qī)有所下降，主因债券到期规模较大。3）政(zhèng)府债融资规模同比多增，但(dàn)需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提前批的(de)剩余发行(xíng)额度不及(jí)万(wàn)亿，截至5月上旬尚(shàng)未下发剩(shèng)余(yú)批次(cì)的地方债额度，期间空档可(kě)能拖累政(zhèng)府(fǔ)债融资表现。

　　新增人(rén)民币贷款偏弱(ruò)，增量明显弱(ruò)于历(lì)史同期均值。各分项从强到弱排序(xù)，企业中长期贷款>；企业(yè)短期贷款>；居(jū)民短期贷款>；居民(mín)中长期贷款。新增人民币贷款的最大问题仍(réng)然在于居民(mín)中长期贷款(kuǎn)，房地产销售(shòu)不振使其增量不足，居(jū)民(mín)预期偏(piān)弱、提前偿还存量房(fáng)贷又雪上加霜。但基(jī)于4月(yuè)这个信贷(dài)投(tóu)放传统淡季的数据(jù)，尚不能得出企业信贷需求(qiú)不足(zú)的结论。一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在(zài)一(yī)季度(dù)大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍能有效发力；另一方面，表内票(piào)据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对比），也意味(wèi)着目前(qián)企业贷款需求或(huò)许尚(shàng)可。此外，4月初以来存款利(lì)率(lǜ)市场化改革(gé)较快(kuài)推进，这有(yǒu)助于(yú)缓解银行面(miàn)临的(de)净(jìng)息差压力(lì)，增强其支持实体经济(jì)的(de)可(kě)持续性(xìng)，能够(gòu)为企业贷款利(lì)率的进(jìn)一步(bù)下调“蓄力(lì)”。

　　从货币供应(yīng)量(liàng)和存款数据看(kàn)：1）M1同比小(xiǎo)幅回(huí)升(shēng)。每(měi)年前(qián)4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势(shì)影(yǐng)响较大，或(huò)是驱动其变化的主因。在贷(dài)款扩张的同(tóng)时，企业存款也(yě)有(yǒu)边际(jì)改善。2）M2同比增速有(yǒu)所(suǒ)回(huí)落。4月居民资产再配(pèi)置(zhì)，银(yín)行理财规模重回(huí)扩张，对M2形成拖累(lèi)。考(kǎo)虑(lǜ)到去年4月M2同比增速(sù)较3月(yuè)抬升0.8个百分(fēn)点，基数变化也有较强影响。3）居民存款(kuǎn)同比少增。考虑到4月多家(jiā)中(zhōng)小银(yín)行下调挂牌存款利率、银(yín)行理(lǐ)财市场火热、居民提前偿还房贷规模(mó)较高，其驱动因素更多是家庭(tíng)资产的(de)再配置，流向消费规模可能较为有限。4）4月财政存款同比大幅多增，但(dàn)结(jié)合基建相关高频开工率和(hé)重大项目开工(gōng)金额(é)数(shù)据看，财政(zhèng)对实体(tǐ)经济支持(chí)力度可能有所减(jiǎn)弱(ruò)。从4月金(jīn)融数据看，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时若财政(zhèng)基建(jiàn)支持(chí)力度(dù)不稳，可能导(dǎo)致中(zhōng)国经济环(huán)比增长动能较(jiào)快衰(shuāi)减。

　　目(mù)前社融增速回升(shēng)幅度较(jiào)小(xiǎo)，但与名义GDP增(zēng)速对比看，货(huò)币(bì)政策对实(shí)体经济的(de)支(zhī)持还是(shì)比(bǐ)较有力的。即便(biàn)按2023年(nián)中国名义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设全年录得6％左右的实际(jì)GDP增(zēng)速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融增速也应(yīng)足够与(yǔ)之匹(pǐ)配。我们认为，后续需通过财政加(jiā)力、促进房地(dì)产修复、促(cù)进家庭(tíng)超额储蓄动用等方式扩大总需求(qiú)，夯实经(jīng)济回(huí)升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融(róng)表现(xiàn)乏力。2023年4月新增社(shè)会融资规模为1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿元；社融(róng)存量同比增(zēng)速持平于(yú)上月的(de)10％。考(kǎo)虑到去年(nián)同期疫情多(duō)点(diǎn)散发、社(shè)融(róng)一度触“冰(bīng)”的低(dī)基数效(xiào)应(yīng)，以及今年一季度“开门红”期间社融月均同比多增8200多亿的亮眼表现(xiàn)，4月社融(róng)表现(xiàn)乏力(lì)“稳信用”压力有(yǒu)所显现。从分(fēn)项看(kàn)：

　　一方面，人民(mín)币信贷增(zēng)势放(fàng)缓，是(shì)4月社融骤降(jiàng)的主要(yào)拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以(yǐ)来(lái)历史同(tóng)期的次低(dī)点（仅(jǐn)较2022年同期(qī)高815亿元）。不过，得益(yì)于(yú)出口边(biān)际(jì)回暖、人民币(bì)汇(huì)率相对稳定，4月(yuè)外币贷款同比有所少减(jiǎn)。

　　另一方(fāng)面，表外(wài)融(róng)资和(hé)直接(jiē)融资基本延续(xù)了一季度(dù)的格(gé)局。

• 　　一则，企业(yè)直接(jiē)融资同比缩量，继续小幅拖累新增(zēng)社融。2023年4月企业债融资(zī)、非金融(róng)企(qǐ)业境(jìng)内股票融(róng)资分(fēn)别同(tóng)比少增809亿元、173亿(yì)元。今年春节(jié)后，企业贷款发行规模持(chí)续(xù)高于去(qù)年同期，但到期偿(cháng)还也(yě)迎来(lái)高峰(fēng)，对净融资构成(chéng)拖累(lèi)。截至2023年一季度末，2022年10月推(tuī)出的500亿元民(mín)营企业债券融(róng)资支持工具（第二期）尚未开(kāi)始投放(fàng)使用，相关政(zhèng)策支(zhī)持还有待落地。

• 　　二(èr)则(zé)，政府债融资规模同比多增，但需警惕(tì)其“后劲(jìn)”。今年(nián)前4个月，财政(zhèng)继(jì)续前置发力，政府债(zhài)融资(zī)规模较去年同(tóng)期(qī)累计多增3114亿元(yuán)。以财政预算数(shù)据看，2023年政(zhèng)府债融资的总(zǒng)体(tǐ)规(guī)模与去年相当(dāng)。但不同之处在于，2022年在3月底就已(yǐ)经下达(dá)剩(shèng)余批次(cì)的新增(zēng)地方债(zhài)额度，而2023年(nián)截至5月(yuè)上旬仍未下(xià)发剩余批次(cì)的(de)地方债(zhài)额度(dù)，且提前批的剩余发行额度不及万亿。如果近(jìn)期下达地方债额(é)度，按照往年节(jié)奏(zòu)，经过地(dì)方(fāng)政府项目额(é)度分配、预算调整程序，剩余批次(cì)地方(fāng)债可能至(zhì)6月中下(xià)旬才能发(fā)出，期(qī)间的“空档”可能会拖累(lèi)政府债融(róng)资表现(xiàn)。

• 　　三(sān)则(zé)，表外融(róng)资同比多增(zēng)，持续(xù)对社融构(gòu)成小幅(fú)支撑。其中(zhōng)，委(wěi)托贷款和(hé)信托贷款单月小幅(fú)新增，相(xiāng)比去年同期分别多增85亿元、少减734亿(yì)元。在(zài)表内票据贴现(xiàn)减少的情况下(xià)，未贴现银行承兑(duì)汇票较(jiào)去年同期降幅收窄，同比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居民(mín)端(duān)

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元(yuán)，比去年(nián)同期低(dī)点仅略有多增，相比18年-21年(nián)同期(qī)均值少增6237亿元(yuán)。各分项从强(qiáng)到弱(ruò)排序(xù)，“企(qǐ)业(yè)中长期贷款 >； 企(qǐ)业短期(qī)贷款 >； 居民短期贷(dài)款蒙口是什么档次，蒙口是什么档次的牌子 >； 居民中长期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模(mó)达(dá)历(lì)史(shǐ)新高，相比18年-21年同(tóng)期均值多(duō)减5410亿(yì)元；

• 　　居(jū)民短期贷款同比少减，但较18年-21年(nián)同期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业(yè)短期贷款同比多(duō)增，但略低(dī)于18年-21年同(tóng)期均(jūn)值；

• 　　企业中长期(qī)贷款延续(xù)前期(qī)亮眼表现，同比大(dà)幅多增4071亿(yì)元，且(qiě)创(chuàng)历史同(tóng)期(qī)新(xīn)高(gāo)。

　　总(zǒng)体看，新增人民币贷款的最大问题仍然在于居民中长期(qī)贷款(kuǎn)，房地产销(xiāo)售低迷使其增量不(bù)足，居民预期偏(piān)弱、提(tí)前偿(cháng)还存量房(fáng)贷又(yòu)雪上加霜。基于4月这个信贷投放(fàng)传统(tǒng)淡季(jì)的数据，尚不能得出企(qǐ)业信贷需求(qiú)不足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款在(zài)一(yī)季度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍然能够(gòu)有(yǒu)效发力(lì)。

• 　　另一方面(miàn)，表内票据(jù)维持(chí)低(dī)增(zēng)长（与去年1-5月表内票据(jù)高增长(zhǎng)形成对比），也(yě)意味(wèi)着目蒙口是什么档次，蒙口是什么档次的牌子前企业贷款需(xū)求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以(yǐ)来存款利(lì)率市(shì)场化改革(gé)较快推(tuī)进，这(zhè)有助于缓(huǎn)解银行面临的(de)净息差压力，增强其(qí)支(zhī)持实体经济的(de)可(kě)持续性，能(néng)够为企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)利率的 进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产再配(pèi)置(zhì)

　　M1同比(bǐ)小幅回升(shēng)。一方面，从(cóng)历史规律看(kàn)，每年前4个(gè)月翘尾因(yīn)素对M1同比(bǐ)走势的影响(xiǎng)较大(dà)，这可能是驱动其变化的主(zhǔ)要(yào)原因。另一方面，在企(qǐ)业贷款扩张的(de)同(tóng)时，企业(yè)存款也有边(biān)际改(gǎi)善(shàn)，4月(yuè)新增规(guī)模约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业存款均(jūn)在(zài)减少(shǎo)。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信(xìn)贷扩张(zhāng)乏力(lì)，对(duì)M2的(de)支撑不强。另一(yī)方(fāng)面，居民资产再(zài)配置，银(yín)行理财规模重回扩张，对M2也形成拖累(lèi)。此外，考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速较(jiào)3月(yuè)抬升0.8个(gè)百分点，基数的变化也有较强影响。

　　4月居民(mín)存款出现了2022年(nián)3月以(yǐ)来的首(shǒu)次同比(bǐ)少增，其驱动因素更多是家庭资产(chǎn)的(de)再(zài)配(pèi)置(zhì)，流(liú)向消费(fèi)的规(guī)模可能较(jiào)为有限。4月以(yǐ)来多(duō)家中小银(yín)行下调挂(guà)牌(pái)存款利率(lǜ)（据融(róng)360监(jiān)测数据，4月(yuè)份农商行(xíng)1年、2年、3年、5年(nián)期(qī)存款平均(jūn)利率分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财(cái)市(shì)场需求火热，居民提前偿还(hái)房(fáng)贷规模较高（4月居民中长期贷款净偿还(hái)规模(mó)达历史新(xīn)高）。

　　值得(dé)警惕的是，4月财政存款同比大幅多(duō)增(zēng)4618亿元，去年同期留抵退(tuì)税推(tuī)进存在(zài)一定(dìng)影响。但结合其他指标看，财政对实体(tǐ)经济的支持力度(dù)可能有所减弱，基建(jiàn)投资相(xiāng)关的高频指标出现(xiàn)了下行的苗头(tóu)（4月下旬以来，全国高炉开工率、电(diàn)炉开工率、独立焦化厂(chǎng)焦炉(lú)生产(chǎn)率、水(shuǐ)泥磨机运转率(lǜ)、石油沥青开(kāi)工率等(děng)指标环比走(zǒu)弱），重大项目(mù)开工金(jīn)额同环比较快下滑（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月(yuè)全国各(gè)地重大项目(mù)开工总投资额约(yuē)28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不及去年同期的(de)半数）。从4月金融数据看(kàn)，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时如果财政基建支持力度不稳，可(kě)能导致中(zhōng)国经(jīng)济的(de)环比增(zēng)长(zhǎng)动能较快衰(shuāi)减。

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