文：天风宏观宋(sòng)雪涛/联(lián)系人(rén)向静姝

　　美国经(jīng)济没(méi)有大(dà)问题，如(rú)果一定要(yào)从鸡蛋里面(miàn)找骨头(tóu)，那么最大的问题既不是银行业，也(yě)不是房地产，而是创(chuàng)投泡沫。仔细看硅谷银(yín)行（以及类似几家美国中(zhōng)小银行）和(hé)商业地产的情况(kuàng)，就(jiù)会发现他们的问题其实来源相同(tóng)——硅谷银(yín)行破产(chǎn)和(hé)商业地产危(wēi)机，其实(shí)都是创投泡沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的主(zhǔ)要问题不在资产端(duān)，虽然他的资产期限(xiàn)过长，并(bìng)且把(bǎ)资产(chǎn)过于集(jí)中在一个篮子里(lǐ)，但事实(shí)上，次贷危机后(hòu)监管对银行特别是(shì)大银行的资本管(guǎn)制大幅加强，银(yín)行资产端的(de)信用风险显著降低，FDIC所有担保银行的一级(jí)风险资本充(chōng)足率从次(cì)贷(dài)危(wēi)机(jī)前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端(duān)，这并不是他自(zì)己的问题，而是储户(hù)的问题，这些储户也不是一般(bān)散户，而是硅谷的创(chuàng)投公(gōng)司和风投(tóu)。创投(tóu)泡沫在快速加息中破灭(miè)，一(yī)二级(jí)市场出现倒挂(guà)，风投机构(gòu)失(shī)血的同(tóng)时(shí)从(cóng)投资(zī)项目(mù)中撤(chè)资(zī)，创投企业被迫(pò)从硅谷银行提取存款用于补充经营性现金流，引发了一(yī)连(lián)串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行(xíng)的问题不(bù)是(shì)“银行”的问题，而是“硅谷”的问(wèn)题。就(jiù)连同时(shí)出现危机的瑞信，也是(shì)在重仓(cāng)了(le)中概股的对冲基金Archegos上出现了重(zhòng)大亏损(sǔn)，进(jìn)而暴(bào)露出(chū)巨(jù)大的(de)资产问题。硅谷银行的破产对(duì)美(měi)国(guó)银行业(yè)来说，算不(bù)上系统性影响，但对(duì)硅(guī)谷的创投圈、以(yǐ)及(jí)金融资(zī)本(běn)与创投企业深度(dù)结合的(de)这种商业模式来说(shuō)，是(shì)重大打击。

　　美国商业地产(chǎn)是创投(tóu)泡沫(mò)破灭的(de)另一个受害者，只(zhǐ)不过叠加(jiā)了疫情后远程办公的新趋势(shì)。所谓的商业地产危机，本质(zhì)也不是房地产(chǎn)的问题。仔细看美国(guó)商业地(dì)产(chǎn)市场，物流仓储供不应求，购物(wù)中(zhōng)心已(yǐ)是昨日黄花，出问题的是(shì)写字楼的(de)空置(zhì)率上(shàng)升和租金(jīn)下跌。写字(zì)楼空置问题最突(tū)出的地区(qū)是湾(wān)区、洛杉矶和西(xī)雅(yǎ)图等(děng)信(xìn)息科技公司集聚(jù)的西海(hǎi)岸，也是受(shòu)到了创(chuàng)投企业和科(kē)技(jì)公司就业(yè)疲软的(de)拖(tuō)累。

　　我(wǒ)们认为真正(zhèng)值得讨论的问题(tí)，既不(bù)是小型银行的(de)缩表，也(yě)不是(shì)地产的(de)潜在信用风险，而是创投泡沫(mò)破灭会(huì)带来(lái)怎(zěn)样的连锁反应？这些反(fǎn)应对经济系统(tǒng)会带来什么影响(xiǎng)？

　　第一，无论从规(guī)模(mó)、传染性还是影响范围来看，创投泡沫破灭都(dōu)不(bù)会带来系统(tǒng)性(xìng)危机。

　　和引发(fā)08年金融危机的房地产泡(pào)沫对比，创投泡沫对银行的影响要(yào)小得多。大多数科(kē)创企业是股权融资(zī)，而不是债(zhài)权融资，根据(jù)OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融(róng)资(zī)在(zài)美国非金融企业(yè)融资中的占(zhàn)比为(wèi)76.5％，债(zhài)券融资(zī)和(hé)贷(dài)款融(róng)资仅占(zhàn)比8.8％和(hé)14.7％。

　　美(měi)国(guó)银行并没有统计(jì)对科技(jì)企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比(bǐ)科网时期(qī)的(de)14.5％低4个百分(fēn)点。由于科创企(qǐ)业和(hé)银行(xíng)体系的相对隔离，创投泡沫不(bù)会像次贷危机一样，通过金融杠杆(gān)和影子银行，对金融系统形成毁灭性打击(jī)。

　　此外，科技股也不像房地产是家庭和企业(yè)广泛持有的资产(chǎn)，所以创投(tóu)泡沫(mò)破灭会(huì)带来硅谷和华(huá)尔街的局部财富毁(huǐ)灭，但(dàn)不(bù)会带来(lái)居民(mín)和(hé)企业的广泛财(cái)富缩水(shuǐ)。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在”得多(duō)。

　　本世纪(jì)初(chū)的(de)科网泡(pào)沫时期，科(kē)技企业还没找到可靠(kào)的盈利模式。上世纪(jì)90年代互联网信息技术的(de)快速发展以及美(měi)国的信息高速公路战(zhàn)略为投(tóu)资者勾(gōu)勒出一幅(fú)美(měi)好的蓝图，早期快速增长的用户量让(ràng)大家(jiā)相信科技企业可以(yǐ)重(zhòng)塑人们的生活方式，互联(lián)网公司开始(shǐ)盲目追求(qiú)快速增长，不(bù)顾一切(qiè)代(dài)价烧钱(qián)抢占市场，资本市场将估值依托在点击量上，逐步(bù)脱离了企(qǐ)业的(de)实际盈利能(néng)力。更有甚者，很(hěn)多公司(sī)其实算不上真正的(de)互联(lián)网公司，大(dà)量公司甚(shèn)至只(zhǐ)是在名称上添加(jiā)了e-前(qián)缀或是.com后缀(zhuì)，就能让股票价格上涨。

　　以美(měi)国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新增用户(hù)数超过100万，成为(wèi)全(quán)球(qiú)最(zuì)大的因特(tè)网(wǎng)服务提供(gōng)商，用户(hù)数达(dá)到3500万(wàn)，庞(páng)大(dà)的用户群吸引(yǐn)了众多广告客户和商业合作(zuò)伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在(zài)2000年(nián)收购了(le)时代华纳。然而好景不(bù)长(zhǎng)，2002年科网泡(pào)沫破(pò)裂后，网络用户增(zēng)长缓慢，同时拨号(hào)上网业务逐渐被宽带(dài)网取代。2002年四季度AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数(shù)为冲减困(kùn)境中的资(zī)产），最终净亏(kuī)损达到了987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳斯达(dá)克100的利润率(lǜ)最(zuì)低(dī)只有-33.5％，整个科技行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技(jì)企(qǐ)业的自由现金流(liú)为-37亿美元。如今大(dà)型科技企业的盈(yíng)利模(mó)式成熟稳定，依(yī)靠在(zài)线广告和云业务收(shōu)入创造了高水(shuǐ)平的利润(rùn)和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利(lì)润(rùn)高达5039亿美(měi)元，科技企(qǐ)业的自(zì)由现金(jīn)流为5000亿美元，经营活(huó)动现金流占总(zǒng)收入比例稳(wěn)定(dìng)在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企(qǐ)业(yè)还在向市场“要钱”，当前科技企业主(zhǔ)要(yào)通过回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　免费的播放器有哪个，在哪里看最新电影免费>第三，当前创投泡沫破(pò)灭(miè)，终(zhōng)结的(de)不是大型(xíng)科技企业，而是小型创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业(yè)分(fēn)类下信息技(jì)术中的3196家企业，按照市值(zhí)排名，以前30％为大公司(sī)，剩(shèng)余70％为小公(gōng)司。2022年大公(gōng)司中(zhōng)净利润为负的比例(lì)为20％，而小公司这(zhè)一比例为38％，接近(jìn)大公司的二倍。此外，大公(gōng)司(sī)自由现(xiàn)金(jīn)流的(de)中位(wèi)数水(shuǐ)平为4520万美元，而(ér)小公司这一(yī)水平(píng)为-213万美元，大(dà)公司净利润中(zhōng)位数(shù)水(shuǐ)平为2.08亿(yì)美元，而小公司只有2145万(wàn)美元(yuán)。大(dà)型科技(jì)企业(yè)创造利润和(hé)现金流的水平明显强于小(xiǎo)型科技(jì)企业。

　　至少上市的科技企业在利润和现金流表现上显著(zhù)强(qiáng)于科网泡沫时期，而(ér)投资(zī)银行的股票(piào)抵(dǐ)押相关业务也主要(yào)开(kāi)展在(zài)流动(dòng)性(xìng)强(qiáng)的大市(shì)值科技股上(shàng)。未上市的小型(xíng)科创(chuàng)企业若(ruò)不能产生利润和现(xiàn)金(jīn)流，在高(gāo)利率的环境下破产(chǎn)概率大大增(zēng)加，这(zhè)可能影响到的是(shì)PE、VC等投(tóu)资机构，而(ér)非间接融资渠道的银行。

　　这轮加息周期导致(zhì)的创投泡沫破灭，受影响最大(dà)的是硅(guī)谷和华(huá)尔(ěr)街的富人群体(tǐ)，以(yǐ)及低(dī)利率金融资本与科创投资深度融合的商业模式(shì)，但很难(nán)真(zhēn)正伤害到大(dà)多数美国(guó)居(jū)民、经营稳健的银行业和拥有自我造血能力的大型(xíng)科技公司。本轮加息(xī)周期带来的仅(jǐn)仅(jǐn)是库存周期的(de)回落，而不是广(guǎng)泛(fàn)和(hé)持久的经济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全球(qiú)经(jīng)济深(shēn)度衰退，美(měi)联储货币政策超预期(qī)紧缩，通胀超(chāo)预(yù)期

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