“现在(zài)的房地(dì)产很难再出现像过去(qù)十年的系统性行情。”思睿集团合伙人、首席经(jīng)济学家洪灏向《红周刊》表(biǎo)示，房地产行业分化的愈(yù)加明(míng)显，让机构(gòu)和(hé)投资者的关注度从板块向单个标的转移。上海(hǎi)利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从(cóng)行业来看(kàn)，无论是业(yè)绩，还是估值，房地产(chǎn)都已经双(shuāng)杀到了(le)最底部，而且(qiě)是反复地杀到了底部，再往下的(de)空间(jiān)已(yǐ)经(jīng)不大了(le)。

　　三(sān)道红线等指标(biāo)

　　成挖(wā)掘个股阿尔法重要参考

　　那么如何寻找房地(dì)产(chǎn)个股的阿尔法(fǎ)呢(ne)？

　　洪灏(hào)提(tí)醒(xǐng)，在(zài)房地产赛道中(zhōng)进行选择，需要(yào)非(fēi)常小心，避免选(xuǎn)了半天，标的公司出现爆(bào)雷(léi)的情况。除此之外(wài)，洪灏指(zhǐ)出(chū)，需(xū)要满足以下三个基准：有大的国(guó)资背景的(de)、杠杆率较(jiào)低(dī)的、此前(qián)没有踩(cǎi)过红线的。

　　他还表示(shì)，如果(guǒ)关注一下今年房地(dì)产的开发资(zī)金来(lái)源，可以发现(xiàn)，其实银行的(de)信贷倾向是(shì)不太愿意给房企贷(dài)款的，房企的主要资金来源来(lái)自(zì)新盘(pán)的销(xiāo)售。但今年(nián)新房的销售情(qíng)况(kuàng)相较一般(bān)。再关注一(yī)下(xià)，哪些(xiē)房企能从银行拿到钱，其实主(zhǔ)要还是那些有国企(qǐ)背景(jǐng)的(de)房企，民营房企相对比较(jiào)困(kùn)难，所以整(zhěng)个行业(yè)出(chū)现了一(yī)个很明显的分化，无(wú)论(lùn)是(shì)在销售，还是(shì)融资等各个方面都非常明显(xiǎn)。现(xiàn)在有国资背景的房(fáng)企在资本市场(chǎng)表现相对较好，但没有国资背景的民营(yíng)房(fáng)企股价大多(duō)表现(xiàn)很一(yī)般。

　　陈昊扬则(zé)向《红周刊(kān)》表示，在(zài)房地产行业内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体(tǐ)到如何挖(wā)掘(jué)，我们(men)会特别(bié)重视企业的成本优(yōu)势，更具体一点，就是它的净(jìng)借(jiè)贷水平（净负债率）是(shì)不是行业内的最低水平；利(lì)润率是不(bù)是(shì)行业内最(zuì)高(gāo)的(de)；融资成(chéng)本是否是行(xíng)业内最低的；建(jiàn)安成(chéng)本(běn)是(shì)否也(yě)是业内最低的；这些都(dōu)是我们看重的(de)一家(jiā)房(fáng)企的综合成本。

　　需要注意的是，能够(gòu)同时满足(zú)上述条件的房企并不(bù)多(duō)。即便是(shì)在国(guó)央企中，仍(réng)有部分房企出现了“三道红线”的“踩线”情(qíng)况，且有(yǒu)逐渐恶化的(de)趋势。以(yǐ)A股为例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数(shù)据整(zhěng)理发现，截至2022年末(mò)，天房发展、陆家(jiā)嘴、格(gé)力地(dì)产、西(xī)藏城(chéng)投、中(zhōng)交地产、中国武夷等国央企(qǐ)“三道(dào)红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展(zhǎn)、光明(míng)地产、云(yún)南城投、首开股(gǔ)份、珠江股份、城投控股(gǔ)等(děng)国央企房企也踩了“三(sān)道红(hóng)线”中的两条。

　　2022年(nián)激(jī)进扩张房企(qǐ)

　　需(xū)警惕(tì)其(qí)重蹈覆(fù)辙

　　不难看出，即便(biàn)是有着较稳健特(tè)色的国(guó)央企房企，其财务(wù)指标(biāo)称得上完全健康的(de)仍是少数。而(ér)更加值(zhí)得注意(yì)的是，在2022年(nián)，不(bù)少国企，甚至地方(fāng)国企开(kāi)始大举扩张。而这无疑又进一步考(kǎo)验着国(guó)央企(qǐ)的资金链情况(kuàng)。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有(yǒu)度(dù)尤为重要(yào)，节奏把(bǎ)握(wò)准(zhǔn)确，有助于房企储备优(yōu)质(zhì)“弹药”；但过(guò)于乐观的(de)预判未(wèi)来市场，以及过于激进的扩张拿地(dì)节奏也有可(kě)能让房企重蹈此前的高杠杆(gān)覆辙(zhé)。

　　陈(chén)昊扬(yáng)以(yǐ)其配置的一家房企进行举例，它从2018年(nián)开始到2021年(nián)，连续4年(nián)的净借贷(dài)比例都维持在33％左右，完全(quán)没有增加杠杆比例。而到2022年，这家房企明显感觉到机会来了，其开始在(zài)一线城(chéng)市进行大举(jǔ)拿(ná)地(dì)，净负债率也由此前的33％左右水(shuǐ)准(zhǔn)提高(gāo)到(dào)45％左右，涨了接(jiē)近三(sān)分之(zhī)一。与(yǔ)此同时，该房企新购入地块也实现了快速的开盘利用率(lǜ)，预计(jì)今年会有更多的楼盘入(rù)市。像这(zhè)类企业就符合“最后的赢家”的特点。一方面，在于它本身储备了很多弹药，去年拿地超(chāo)1000亿(yì)元，且其中(zhōng)一半在一(yī)线(xiàn)城(chéng)市，另外一(yī)半(bàn)也(yě)主要(yào)集(jí)中(zhōng)在强二线(xiàn)和(hé)二线城市；另一方面，它的扩张是有(yǒu)节制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒道(dào)，与之相(xiāng)反，有些房企的扩(kuò)张速度让人感(gǎn)觉(jué)又回到了2016年、2017年，或者(zhě)说看(kàn)到了(le)2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽然说(shuō)，见(jiàn)到机会(huì)时要出手，但出手的(de)章法仍要小心(xīn)，如(rú)果负债率扩张得太快，但未来的两年市场没有想象(xiàng)得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如(rú)何来衡量一(yī)家房(fáng)企的扩张(zhāng)速(sù)度是否激进？陈昊扬向《红周刊(kān)》表(biǎo)示，主要还(hái)是看房企的净负(fù)债率(lǜ)水平，在我看来，这(zhè)个比例如果(guǒ)超过60％，就(jiù)是扩张得过于(yú)快速了。

　　不难看出(chū)，这一标准要比“三道红(hóng)线”对房(fáng)企的净负债率要求不得(dé)高(gāo)于100％要(yào)更加严格。陈昊扬解释，当前房(fáng)地产行业的复苏(sū)速(sù)度(dù)并没(méi)有那么(me)快，所以要规避公司(sī)净负债率(lǜ)提高到一个比较危(wēi)险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的(de)房企梳理(lǐ)发(fā)现，中交地产、中(zhōng)国金茂(mào)、华发股份、越秀地产、绿城中国、保利发展等房企(qǐ)2022年(nián)净负债(zhài)率都在(zài)60％之上(shàng)。其中，中交地产净负债率持续居高不下，在2020年(nián)至2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形(xíng)成鲜明对比(bǐ)的是，华润置地、中国(guó)海外发展、万科A、滨江集团(tuán)、招商蛇口、龙湖集团等房企(qǐ)在践行较积极的(de)拿地(dì)策(cè)略的同时，也(yě)较好地控制了公(gōng)司的扩张速度与净负债(zhài)率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江集(jí)团(tuán)等个别民营房(fáng)企

　　或具备“最后赢家”的黑马特(tè)质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实(shí)际上，他(tā)们是以同一(yī)筛选标准来看国央企与民营房企(qǐ)，但在(zài)各(gè)维(wéi)度(dù)的实际(jì)表现上，国央企(qǐ)确实会(huì)更胜一筹。如国央企的融资成本更低，融资渠道也更顺(shùn)畅(chàng)，能够做到想融就融，这样(yàng)，国央(yāng)企自然而然就具有天然(rán)优势。

　　虽然对比民营房企，机构更加(jiā)看好国央(yāng)企，但这也并不意(yì)味着，民营企业中就没有“黑马”的(de)存(cún)在。

　　据《红周刊》梳理发(fā)现，仍(réng)有少数民营房企(qǐ)同样受到机构的青(qīng)睐。比如，根据2023年一季报，滨(bīn)江集团的(de)十大流通股东(dōng)中新进(jìn)了“中国工商(shāng)银行股份有限公(gōng)司－景顺(shùn)长城中国回报灵活(huó)配置混合(hé)型(xíng)证券(quàn)投资基金”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私(sī)募(mù)珠海阿巴马资产管(guǎn)理有限公司就长期持(chí)有滨(bīn)江集团(tuán)。根据一季报，该资产公司的几只产品合计(jì)持有滨(bīn)江集团9543万(wàn)股，约占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青(qīng)睐，和其自身(shēn)的基本(běn)面表现存(cún)在(zài)一定关系。2020年以(yǐ)来的近三(sān)年时间(jiān)，房地产市场整体在(zài)走(zǒu)“下坡路”，但作为杭州本土房企(qǐ)的(de)滨江集团(tuán)仍是表现(xiàn)出较强(qiáng)的韧劲，2020年(nián)以来，滨江集团在业绩表现、销售规模(mó)、新增土储、股价表现等多维(wéi)度都(dōu)表现了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期(qī)间，滨江集(jí)团扣非归母净利润依次为(wèi)21.27亿(yì)元、29.87亿(yì)元(yuán)、37.22亿元；依次实现(xiàn)同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期(qī)发布的2023年一季(jì)报(bào)，今年一季度，滨江集团更是实现了扣非归(guī)母净(jìng)利(lì)润5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时代(dài)”仍能保持(chí)自(zì)身业绩的(de)持续增(zēng)长(zhǎng)，和滨江集团扎(zhā)根杭(háng)州(zhōu)的战略布局关(guān)系密切(qiè)。根据(jù)2022年年报，滨(bīn)江集团有近七成营收(shōu)来(lái)自(zì)杭(háng)州(zhōu)地区(qū)，而在(zài)2021年(nián)，杭州地区的营收比重(zhòng)只(zhǐ)占到近六成(chéng)。近三年持续稳(wěn)居杭州房企(qǐ)销售排(pái)名第一。

　　与(yǔ)此同时，滨江集团在杭州的(de)土储补(bǔ)充同样较为积极，根据诸(zhū)葛找房(fáng)、住(zhù)在杭州网(wǎng)数(shù)据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地(dì)金额(é)依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样持续(xù)稳居杭州(zhōu)的本土第一。

　　而滨江集团在杭(háng)州的较突出表现，也(yě)让滨江集团的房企排名(míng)迅速提升。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进前(qián)十，根据中指数据，2023年(nián)前4月，滨江集(jí)团实现销售额607.3亿(yì)元(yuán)，位列房企第九位。

　　值得注(zhù)意的是(shì)，2020年至今，滨江(jiāng)集团股价翻(fān)了超一倍(bèi)以上，而近期，滨江(jiāng)集团更是迎来多家机构的集(jí)中调研。滨江集团发布公告表(biǎo)示(shì)，公司于(yú)5月(yuè)10日(rì)接受了信(xìn)达证券(quàn)、金鹰基金、建(jiàn)信养老、新华(huá)养老等18家机构(gòu)调研。

　　产业(yè)链布(bù)局重点(diǎn)移至存(cún)量赛道

　　机(jī)构在下游家(jiā)纺、家居、物业觅α

　　实际上房(fáng)地(dì)产开发只是房(fáng)地产产(chǎn)业链上的中(zhōng)游环节(jié)，其上(shàng)游主要为钢铁、水泥(ní)、建材、玻纤等材料供应商，而下(xià)游应用行业(yè)主要包(bāo)括中介(jiè)服务、家(jiā)用电器、物业管理、家居用品。综合《红刽子手，刽子手念gui还是念kuai读音周刊》的采访，房地产(chǎn)开发环节与(yǔ)上游材料(liào)端(duān)息(xī)息相关，新(xīn)盘(pán)开工不足导致上游不(bù)被看好，机构(gòu)寻觅个股(gǔ)阿(ā)尔法的思路渐渐(jiàn)移至(zhì)下(xià)游(yóu)。“中国房地产行(xíng)业在进入存(cún)量(liàng)房时代，所以(yǐ)对地产产业链，尤其是偏消费(fèi)属(shǔ)性的(de)家装家居领域，我(wǒ)们(men)相对看好，因为(wèi)居民保有(yǒu)的住房规(guī)模越(yuè)来(lái)越大，随着时(shí)间的增加，内装更新的需求也会越来越多。美国(guó)过去的(de)数刽子手，刽子手念gui还是念kuai读音(shù)据充(chōng)分说明(míng)了这(zhè)一点，在(zài)新房销售(shòu)见顶之后，家具消(xiāo)费(fèi)的增长却一直(zhí)都很好(hǎo)。对于地(dì)产产业链，我(wǒ)们相对(duì)看好和内(nèi)装相关的行业，例如消费建材、家居装饰等。”万家基金人士表示(shì)。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下游细分中相关赛道龙头年内表现的(de)统计，目前暂居前两位的都是来(lái)自家纺赛道(dào)的公(gōng)司，它们分别是富安(ān)娜和水星家纺，特(tè)别是前者在月线连收七根阳(yáng)线的(de)基础上，年(nián)内(nèi)迄今(jīn)涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以前(qián)者为例，富安娜主要从(cóng)事纺织家居、睡(shuì)眠家(jiā)居、生活(huó)类产品的研发、设计、生产及销(xiāo)售，旗(qí)下拥(yōng)有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和(hé)“酷奇智”自有品(pǐn)牌。第一季度报(bào)告显示(shì)，报告期内，富安娜实现营业收入(rù)约6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实现(xiàn)归(guī)属于上(shàng)市公司股东的(de)净利(lì)润约1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公司一(yī)季报(bào)的十大流通股股东来看，能(néng)够发现该股(gǔ)早已成(chéng)为(wèi)基金重仓股的天下，彼时(shí)包括公募的中欧价(jià)值(zhí)发现(xiàn)、中(zhōng)欧潜(qián)力价值、工(gōng)银瑞(ruì)信灵动(dòng)价值、宝盈新价值和私(sī)募的(de)明河2016，都在其中出现(xiàn)，占(zhàn)据了半壁江山。需要强调的是，中欧的(de)两只基金都是价值派基金经理曹(cáo)名长在管的产(chǎn)品，首季(jì)其同时重仓的房地产(chǎn)产业链股票还(hái)有(yǒu)金(jīn)地(dì)集团和大亚圣(shèng)象。

　　对(duì)比而言，前几年(nián)曾经风光(guāng)一时的(de)家居(jū)板块也(yě)因疫(yì)情、消费(fèi)复苏进(jìn)程缓慢(màn)等多因素(sù)一度(dù)沉寂(jì)，不(bù)过好在困境(jìng)反转(zhuǎn)露出曙光，家(jiā)居板(bǎn)块(kuài)中年内(nèi)表现(xiàn)最好的是志邦家居。同一时间段，该股年内(nèi)上涨已(yǐ)经超过(guò)23％，从业绩来(lái)看，无论(lùn)是营收还是归母净利润，公司都(dōu)实现了同比双升(shēng)。

　　从公司的十大流通股(gǔ)股东来看，《红周刊》发现广发基(jī)金经理(lǐ)罗洋慧(huì)眼(yǎn)独具，一(yī)季报中(zhōng)他(tā)管理的(de)广发策略优选(xuǎn)和广(guǎng)发(fā)安宏回(huí)报均增加了持股，而这两(liǎng)只产品也(yě)成(chéng)为志邦家居十大流通股股东中仅有的两只公募。有意(yì)思(sī)的是(shì刽子手，刽子手念gui还是念kuai读音)，他似乎对于定制家居类标的(de)情有独钟，在另一家赛道(dào)公司金牌橱柜中(zhōng)，他管理的全(quán)部三(sān)只产品均登榜十大(dà)流通股股东，其也成(chéng)为(wèi)他的独门重仓股。

　　除去家居(jū)家纺外，下(xià)游(yóu)的物(wù)业(yè)股也越来(lái)越被机构所青睐，不(bù)过这(zhè)类标的大多在香港上市(shì)，如何选择(zé)成为难题。对(duì)此，前述上海(hǎi)公(gōng)募基金经(jīng)理举(jǔ)例分析：“物业服(fú)务(wù)不(bù)是(shì)一个(gè)高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公司(sī)还是希望挣的是市场(chǎng)化(huà)应该挣的钱，以我曾经买的绿(lǜ)城服务为例(lì)，它在(zài)中高端楼(lóu)盘占比是比较(jiào)高的，每年(nián)到期(qī)的合(hé)同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的(de)大(dà)部分项目到(dào)期之(zhī)后，经(jīng)过两三轮合(hé)同(tóng)周期还(hái)能做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到(dào)产品提价的公(gōng)司(sī)很少(shǎo)，因为物(wù)业公司很容易一开始(shǐ)是挣钱的，后面(miàn)因为保安(ān)这些(xiē)固定人员成本的年度增长，不过服务没有特别好，客(kè)户(hù)没有那(nà)么满意，能做(zuò)到提价(jià)难(nán)度是非常大(dà)的。但是(shì)该公司能在(zài)业内做到到(dào)期(qī)之后(hòu)提价(jià)率比较(jiào)高，这跟(gēn)它(tā)的(de)定位(wèi)和比较好的服(fú)务(wù)是有关系的。”他进(jìn)一步强(qiáng)调。

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