主(zhǔ)要内(nèi)容(róng)

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与费用(yòng)压力仍构(gòu)成(chéng)掣肘(zhǒu)。3 月工业企业利润当月(yuè)同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在(zài)需求侧经(jīng)济数据(jù)表现亮眼(yǎn)后(hòu)，工业(yè)企业实际营收增速积极回(huí)升(shēng)，抵消PPI回落(luò)的(de)抑(yì)制，令3月名义营收增速(sù)回升，但(dàn)整体(tǐ)企业(yè)盈利压力仍大，主要源于两方(fāng)面(miàn)，其一是国际高油价(jià)导致的(de)输入(rù)性成本压力仍在约束利润改善，3月营(yíng)业成本对(duì)当月利润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍然较(jiào)深。其二是今年降(jiàng)费(fèi)政策未再明(míng)显新增，加之部分(fēn)企业(yè)开始补缴社保费，企业(yè)费用同(tóng)比压力(lì)开(kāi)始加大，3月费用对当月利润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至(zhì)-9.5个百分(fēn)点。与去年(nián)费用率(lǜ)改善(shàn)拉动利润增速6个百分(fēn)点形成鲜(xiān)明对(duì)比。

　　营收：消费短期较(jiào)快恢(huī)复加之投资韧性支撑营收增(zēng)速回升(shēng)，但高油(yóu)价仍构成约束(shù)。3月工业(yè)企业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游(yóu)消费相关行业营收增速(sù)（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对于名(míng)义营(yíng)收增速(sù)的(de)拖累，其中汽(qì)车、家具、计算机通信电子设备(bèi)等均回(huí)升明显，显示(shì)递延需求释(shì)放以(yǐ)及汽车集(jí)中降(jiàng)价等对于短期消费需求的推(tuī)动(dòng)。其次，煤炭(tàn)冶金产业(yè)链营收(shōu)增速(sù)延续改善，显示保交楼政(zhèng)策推动地产(chǎn)建安(ān)投资(zī)构成支撑，但石(shí)油化工产业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产(chǎn)业链相(xiāng)关(guān)行(xíng)业需(xū)求(qiú)持续(xù)构(gòu)成抑制。

　　成本率：虽(suī)然煤价回(huí)落已在缓和中下游成(chéng)本(běn)压力，但高油价(jià)继续构成输入(rù)性(xìng作法与做法的区别，作法与做法的区别是什么)成本传(chuán)导。3月工业(yè)企(qǐ)业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化产(chǎn)业链，成本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显(xiǎn)高(gāo)于其他行业作法与做法的区别，作法与做法的区别是什么>。由于我(wǒ)国石化产业链(liàn)主要为中下游，上游环节在(zài)海(hǎi)外主要原油寡头(tóu)国家，因而国际高油价带(dài)来的上游利润改善无法被国内产业链吸(xī)收，国(guó)内以中下(xià)游为主的石化产业链反而会(huì)在(zài)高油价(jià)下受(shòu)到输入性成本压力(lì)，也即3月(yuè)的(de)情(qíng)况(kuàng)。相较而(ér)言，煤(méi)炭产业(yè)链上中下游均在国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行(xíng)导致(zhì)煤炭产业(yè)链上游成(chéng)本率被(bèi)动(dòng)走(zǒu)高(gāo)、利润承压(yā)，而(ér)中下游成本率实(shí)际(jì)上是(shì)改善(shàn)的，与此同时，更靠近下游的消费(fèi)行业成本率也明显改善。

　　利润：下游(yóu)消费(fèi)行业利润仍显(xiǎn)现韧性(xìng)，但石化产业链利润在(zài)高油价下仍承压。分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下(xià)游消费行业(yè)面临最大的成本压力(lì)改善和积极的营业(yè)收入回升，因而(ér)下(xià)游消费行业(yè)利润(rùn)增速(sù)恢(huī)复(fù)继续好于其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具(jù)、电子设备等改善明显，煤炭冶(yě)金产业链中(zhōng)下游利(lì)润(rùn)增速也积极改善，相较而言，石化产业链行(xíng)业在营业(yè)收入与成本压力均承压背景下，利(lì)润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关注(zhù)二季(jì)度企(qǐ)业(yè)盈利(lì)三重风险，以及下半年潜在的内生(shēng)恢复空间。3月(yuè)工业(yè)企业利润(rùn)数据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短期(qī)恢复较快，但(dàn)在(zài)成本(běn)与费用(yòng)压力背景下，企(qǐ)业盈利(lì)仍然(rán)承压，而展望二季度，关注企(qǐ)业盈利(lì)的(de)三重(zhòng)风险，其一(yī)是经济内(nèi)生(shēng)动能弱化。伴随递延(yán)需求(qiú)主导的(de)需(xū)求脉冲性回升过程逐(zhú)步结束，经济内生动能仍面临弱化风(fēng)险(xiǎn)。其二是高(gāo)油价带(dài)来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作(zuò)，加之全球(qiú)服务消费(fèi)逐(zhú)步恢复，国际(jì)油价(jià)或再度走高，这也意味着成本(běn)压力仍较大。其三是费用率(lǜ)对于利润的拖(tuō)累，企业(yè)逐步补(bǔ)缴(jiǎo)前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降(jiàng)费政(zhèng)策更多为延续而非新增，费用率对于利润同比增速(sù)的的拖累也将逐步(bù)显现，二季度(dù)剔除基数扰(rǎo)动(dòng)后(hòu)的企(qǐ)业盈(yíng)利真实修复过程或相对缓慢。而展望下(xià)半年，经济内(nèi)生动能的复苏可以(yǐ)期(qī)待，两(liǎng)大领先指(zhǐ)标(biāo)已经验证，重(zhòng)点关注下半年经济内生动能逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后(hòu)工(gōng)业(yè)企(qǐ)业利润的修复空间。

　　风险提示：外部地缘政治(zhì)风险，疫(yì)情形势变(biàn)化。

　　以下(xià)为正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润(rùn)仍承(chéng)压，主因成(chéng)本与(yǔ)费用压力仍是(shì)掣肘。

　　3月工业(yè)企业(yè)利润累计(jì)同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处(chù)于较深收(shōu)缩(suō)区间。虽然3月(yuè)在需求侧经济数(shù)据表现亮眼后，工(gōng)业(yè)企业实际(jì)营收(shōu)增速已积(jī)极(jí)回升，抵消了PPI回落(luò)带来的抑制，3月名义营收增(zēng)速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但(dàn)整体企业盈(yíng)利压力(lì)仍大，主要源于两个方(fāng)面：

　　其一是国(guó)际高油(yóu)价(jià)导致的输入性(xìng)成(chéng)本压力仍在约束利(lì)润改善，3月(yuè)营业成(chéng)本对(duì)当月利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然较深。

　　其(qí)二是(shì)今年降费政策未再明显新增，加之部分企业(yè)开始补缴社(shè)保费，企(qǐ)业(yè)费用同(tóng)比压力(lì)开始(shǐ)加大，3月费用对(duì)当月利润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点(diǎn)。2022年社保(bǎo)缴费缓(huǎn)缴等一系列新(xīn)增降费(fèi)政策(cè)持续改善企业费用率，对2022年全年工业企业利(lì)润增速构成(chéng)较强支(zhī)撑，全年拉动(dòng)工业企(qǐ)业利润(rùn)同比增速6个百分点。但从今年开(kāi)始前(qián)期社保费降费的(de)企业开始补缴社保(bǎo)费，加之今年未(wèi)再新增更大(dà)力度的(de)降费政策，从同比视(shì)角来看费用对于(yú)工业企业利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期较(jiào)快恢(huī)复加之投(tóu)资(zī)韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构(gòu)成约束。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费相(xiāng)关行(xíng)业(yè)营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于(yú)名义营(yíng)收增速的(de)拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信电子设备(bèi)（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显，显示递延(yán)需(xū)求释放(fàng)以及(jí)汽车集(jí)中降价等对于短(duǎn)期(qī)消费(fèi)需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收(shōu)增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善(shàn)，显示保交楼政策推动(dòng)地产建安投资构成支撑，但石油(yóu)化工产(chǎn)业链营收增速(sù)（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高油价对于石化(huà)产业链(liàn)相关行业需求持续(xù)构(gòu)成抑制。

　　三、成(chéng)本率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压力，但(dàn)高油价继(jì)续构成输(shū)入(rù)性(xìng)成本传导

　　3月工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力(lì)仍(réng)然偏大(dà)，尤其是高油价下的国内石化产业(yè)链(liàn)，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他行业。由于我国石(shí)化产业链主要(yào)为(wèi)中(zhōng)下游，上游(yóu)环(huán)节(jié)在(zài)海外主要原(yuán)油(yóu)寡头国家，因而国际高油价带来的上游(yóu)利润改善无法被国(guó)内产业链吸收(shōu)，国(guó)内以中下(xià)游(yóu)为主的石化产业链反而会在高油价下受到输入性成本(běn)压力，也即3月(yuè)的情况。相较而言，煤(méi)炭产业链(liàn)上中(zhōng)下游均在国内，所以(yǐ)虽然3月(yuè)煤炭冶(yě)金产业成本率同(tóng)比增量(liàng)也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤(méi)炭产业链上游成本率被动走高、利(lì)润承压，而(ér)中下(xià)游成本率实际(jì)上是改善的(de)（成(chéng)本率(lǜ)同比增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近(jìn)下游(yóu)的消费(fèi)行业(yè)成本率也(yě)明(míng)显改(gǎi)善（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行(xíng)业利润仍显现韧(rèn)性，但石化产业链利润在高油价下仍承压。

　　分行业(yè)看，与2023年2月相比，下游(yóu)消费行业面(miàn)临(lín)最大的(de)成本压(yā)力改善和积极的营业收入(rù)回升(shēng)，因而下游消费行业利润(rùn)增速(sù)恢复继(jì)续好于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算机通(tōng)信电子设备、家具(jù)等行业利润增速均改(gǎi)善20-50个(gè)百分点。煤(méi)炭冶(yě)金产(chǎn)业(yè)链虽然整体利润增速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回(huí)落导致(zhì)上游(yóu)利润下降的缘(yuán)故，而(ér)中下游(yóu)面临的是(shì)营收改善、成(chéng)本(běn)压力缓(huǎn)和的格局，中下游(yóu)利润增速改善明显(xiǎn)，金属(shǔ)制品、通(tōng)用设备、非金属矿(kuàng)物制品等行(xíng)业利润(rùn)增速均(jūn)改(gǎi)善10-20个百分点。相较(jiào)而言，石化产业链行业(yè)在营(yíng)业收入与成本压力均承压背景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的(de)较深区(qū)间。

　　五、关(guān)注二季度企业盈利三重风险，以及下半年潜(qián)在的内生恢复空(kōng)间。

　　3月工业企业利润数据显示(shì)，虽然(rán)经济需求侧短(duǎn)期(qī)恢复较快，但在(zài)成(chéng)本与费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二(èr)季(jì)度，关注企业盈利的(de)三重风险，其(qí)一是经济内生动能(néng)弱化(huà)。伴随(suí)递延需求主导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经(jīng)济(jì)内生(shēng)动(dòng)能仍(réng)面临弱化风险。其二(èr)是高(gāo)油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作(zuò)，加之全球服务消费逐(zhú)步恢复，国际(jì)油价或(huò)再度走高，这也意味着(zhe)成(chéng)本(běn)压力仍较大。其三是费用(yòng)率对于利润的(de)拖累，企业逐(zhú)步补(bǔ)缴前期社保费缓缴等，以及今(jīn)年目前降费(fèi)政策更多为延续而(ér)非(fēi)新增(zēng)，费用(yòng)率对于利润(rùn)同比增速的(de)的拖累(lèi)也将逐步显现，二季度剔除基(jī)数扰动后的(de)企业(yè)盈利真实修复过程(chéng)或(huò)相对缓慢。

　　而展望下半年，经济(jì)内生动能的复苏可以期待，两大领先指标已经验证，其一是(shì)居民消(xiāo)费(fèi)倾向结(jié)束持续一(yī)年(nián)的(de)下滑过程，消费信心逐(zhú)步恢复，其二(èr)是(shì)保交楼(lóu)政(zhèng)策已推动上(shàng)半(bàn)年地产建安投资和(hé)竣工积极回补，有望拉动下半年汽车、家电、家具等后周期大宗消(xiāo)费(fèi)，重点关注下半年经济内生动能(néng)逐(zhú)步(bù)复(fù)苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋(qū)缓后工业(yè)企业利润的修复空间。

　　内容节选自申(shēn)万宏源宏观研究(jiū)报告(gào)：

　　《被市场低估的成(chéng)本(běn)与费(fèi)用压力——工业(yè)企业(yè)效益数据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析(xī)师：屠强王(wáng)胜

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