来(lái)源(yuán)：梁(liáng)中华宏观研究

　　国v是不是国5，国v与国vl的区别>· 概 要(yào) ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人(rén)写(xiě)过一篇(piān)类似标题(tí)的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去(qù)哪了？——通胀研究系列专(zhuān)国v是不是国5，国v与国vl的区别题(tí)二》），当(dāng)时主要分析(xī)欧美经济(jì)体，探讨(tǎo)金融危机后主要发达经济体持续宽(kuān)松、但(dàn)通胀却持续低(dī)迷(mí)的原因。过(guò)去几年，我国(guó)货(huò)币政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维持在(zài)高位，而(ér)通胀却始终处于低位(wèi)，近(jìn)期也引发了通胀(zhàng)还是通(tōng)缩的(de)讨论。本(běn)篇(piān)专题中，我(wǒ)们详细讨论中国(guó)的货币、信(xìn)用和(hé)通胀(zhàng)的问(wèn)题。

　　1 通胀再(zài)到历史低(dī)位

　　在海外主要(yào)经济(jì)体普遍(biàn)面临(lín)较(jiào)大(dà)通胀压力的情况下，我(wǒ)国(guó)的终端消费(fèi)通(tōng)胀水(shuǐ)平已经连(lián)续(xù)三年处于(yú)低位水平(píng)。最新公布(bù)的我国4月CPI同比(bǐ)已经降至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球(qiú)大宗(zōng)商品价格的影响，和其它经济体PPI走势比(bǐ)较一致，所以(yǐ)PPI受到全球性(xìng)的外部因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的集(jí)中体(tǐ)现(xiàn)，剔除食品和(hé)能(néng)源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没(méi)有突破过(guò)1.5％，增速(sù)明显(xiǎn)降了一个(gè)台阶(jiē)。而(ér)在疫情(qíng)之(zhī)前的绝大部(bù)分(fēn)时(shí)间(jiān)，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么(me)多！

　　而(ér)与通胀数据形成鲜明(míng)对比(bǐ)的是金(jīn)融数据(jù)，最新公布的(de)4月(yuè)M2同比增速(sù)高(gāo)达12.4％，增速虽(suī)然(rán)有所下行，但依然处于比较高的位置。为何(hé)这么高的“货币”增(zēng)速，通(tōng)胀却没(méi)起来(lái)？要理解这个问(wèn)题，我们首先(xiān)要理解“货(huò)币”的基本概念。

　　一般来(lái)说(shuō)，统(tǒng)计货币(bì)的存量是使用M2指(zhǐ)标(biāo)，但M2其实(shí)只是(shì)货币(bì)的(de)一部分而已，它主要包含的是存款。事实上，“货币”的范围(wéi)是很(hěn)广的，其(qí)实(shí)任何商品都具(jù)有(yǒu)货币属性，都(dōu)可以用来(lái)做货币(bì)使(shǐ)用，我(wǒ)们在之(zhī)前的专题中有过详细的讨(tǎo)论。例如，在(zài)物物(wù)交换的(de)时代(dài)，人们用自己生产的商(shāng)品去交易其(qí)他人生产的商品(pǐn)，没有传统意义上的(de)现金或(huò)存(cún)款(kuǎn)出(chū)现，同样实现了市场交易、价值的(de)交换，这种相互交易(yì)的商品都(dōu)可(kě)以理解为(wèi)是(shì)“货币(bì)”。通俗的说，居民将钱放在银行存款，与(yǔ)放(fàng)在理财、基(jī)金(jīn)、资管产(chǎn)品等，本质是类似(shì)的，它们(men)对于(yú)居(jū)民来说都是(shì)货(huò)币，而M2则(zé)主(zhǔ)要统计(jì)的是银行存款。

　　所以(yǐ)从货币的本(běn)质出(chū)发，现金、存款(kuǎn)、货币及(jí)公(gōng)募基(jī)金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般商品(pǐn)都(dōu)可以是货(huò)币。而这些“货币”之间的区(qū)别，仅仅(jǐn)是流动性（变现(xiàn)能(néng)力）的大(dà)小(xiǎo)不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的现(xiàn)金，属于流动性(xìng)最好的货币形(xíng)式；M1是(shì)M0加上活期存(cún)款(kuǎn)，活期存款的流动性比现金要差一些，但(dàn)依(yī)然还不(bù)错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动性比(bǐ)活期(qī)存款要差一些。从(cóng)这个角度(dù)出(chū)发，我们(men)可以进一步拓展M2的(de)统(tǒng)计(jì)边界，比如加上实体部门持有的理财(cái)、货币及公募基(jī)金、资管产品等(děng)等，那(nà)样可以更加全面的统计出货币量的(de)变化。

　　所以(yǐ)M2只是(shì)一部分的货币储藏方式，而居(jū)民和企业还有(yǒu)很多其它渠(qú)道储藏(cáng)货币。而过(guò)去几(jǐ)年里，其(qí)它货币储(chǔ)藏(cáng)渠道的投资收益在不断降低、风险在逐渐增(zēng)大，居民和企(qǐ)业减少了其它(tā)渠(qú)道储藏货币的量。例(lì)如(rú)，2018年之后，银行理(lǐ)财规模告(gào)别了高增(zēng)长，甚(shèn)至一度出现了负增长(zhǎng)；信托、券商和基金(jīn)资管产品规模(mó)也陆(lù)续出现负(fù)增长(zhǎng)。而同样是从(cóng)2018年开始，居民存款开(kāi)始(shǐ)了高(gāo)增长，这(zhè)说明实体部门的货币储藏(cáng)渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实体创造的(de)货币(bì)可能会选择购(gòu)买银行理(lǐ)财(cái)、信托产品、资管产品等，但在2018年之(zhī)后，实(shí)体创造的货币(bì)更多转回了购买(mǎi)银行存款，这种(zhǒng)结构(gòu)性变化推升了纳入(rù)M2统计(jì)的货币量的(de)增速。所(suǒ)以尽管(guǎn)M2增速很高，但实(shí)际的货币创造速(sù)度(dù)没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流(liú)通速(sù)度在下降

　　既然M2对货币的(de)统(tǒng)计存(cún)在范围不全面的问题，我们(men)可以更多依赖社融(róng)的(de)数据来观(guān)察货币的创造速度(dù)。因(yīn)为从(cóng)理论(lùn)上来说，“货币(bì)”和(hé)“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一(yī)个居民从银行借(jiè)1万元钱，其存款账户也会同时增(zēng)加(jiā)1万(wàn)元。在这(zhè)个过程中，实体部门的融资(zī)规模(mó)扩张了(le)1万元，同时实(shí)体(tǐ)部门的货币量也增加1万元。该居民可以将2000元放在银行(xíng)存款，将8000元支付给另一个居民来购(gòu)买(mǎi)东西，而另一(yī)个居民可能拿这8000元去购买银(yín)行理财(cái)。这个时候如果统计M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元的(de)理财(cái)产(chǎn)品并不统计入M2。而如果用(yòng)社融来描述(shù)货币的创(chuàng)造就会客观很多，因为(wèi)不(bù)管这些(xiē)资金(jīn)以什(shén)么形式流转和存在，整个社会(huì)的信用都是增加(jiā)了(le)1万元。

　　最新公(gōng)布的(de)4月社融的同比增速(sù)为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不过和我国5％左右的(de)实际(jì)经(jīng)济(jì)增速相比，社(shè)融反映的我国货币创造(zào)速度其实也不低(dī)，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另一(yī)个(gè)宏观问题(tí)，从(cóng)简单的(de)数量方(fāng)程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通胀，不仅要看货币的存量(liàng)，还(hái)有(yǒu)看这些存量货币(bì)在(zài)经济体中每年流通多(duō)少次，即(jí)货币的流通速度(dù)。

　　我们(men)不妨先来看个例子。在2020年疫情(qíng)到来的时候，美国政府部门大幅度加(jiā)杠杆，明显推(tuī)升(shēng)了美国的M2增速，M2同比最高一度达(dá)到25％，即整个(gè)经济的货币量扩张了四分之一(yī)。截至今年3月，美国M2同比增(zēng)速已经降到(dào)了负增长，而美国的通(tōng)胀却依然(rán)在(zài)高位。整个过(guò)程可以理(lǐ)解为，政府部门主导货币创造，货币存量大幅增加，而随着疫(yì)情(qíng)影响减(jiǎn)弱，货(huò)币流通速度也逐步加快，大规(guī)模(mó)的存(cún)量(liàng)货币在经济中加快流转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这一点(diǎn)从居民(mín)的(de)储蓄率情况也(yě)能看得出(chū)来，在(zài)疫情期间，美(měi)国居民(mín)接受(shòu)政(zhèng)府大量补贴(tiē)后，并没有全部花出去，储(chǔ)蓄(xù)率大幅(fú)攀升；而(ér)疫情影响逐(zhú)步减(jiǎn)弱(ruò)后，居民信心和预期(qī)改善，将(jiāng)超额储(chǔ)蓄花出去，推升货币流通速度，当(dāng)前美国(guó)居民储蓄率大(dà)幅(fú)低于疫情(qíng)之前的趋势线。

　　从(cóng)我国的(de)情况来看(kàn)，货币创造速度和(hé)经济增速比(bǐ)也不(bù)低(dī)，但货币流通速度(dù)是偏低的(de)。在疫(yì)情之(zhī)前，我国社融衡(héng)量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后(hòu)，货币(bì)流通速(sù)度明显降低，根据(jù)一季度最新(xīn)数据(jù)测算，当前(qián)只有(yǒu)0.35次/年。这就意味着，仍有不(bù)少货币(bì)被创造出来，但货币没有(yǒu)在经(jīng)济体中加快(kuài)流转起来，说明实体部门“花钱(qián)”的意愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的(de)意愿偏低(dī)，从(cóng)居民收支(zhī)数据就能(néng)观察出来。从(cóng)一季(jì)度统计(jì)局(jú)居(jū)民(mín)收支调查数据看(kàn)，我国居民储(chǔ)蓄率(lǜ)仍然达到38％，而(ér)疫情之前是在(zài)35％以内(nèi)，反映(yìng)了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结构也能够(gòu)看出来，因为(wèi)一个(gè)部门(mén)“花钱”意愿高，信贷扩张(zhāng)也会(huì)较快(kuài)。从(cóng)居民(mín)部门(mén)来看，4月份居民贷款再度出现负增(zēng)长，这是非疫(yì)情、非春节月份第(dì)二次出现这种情况，上一次是08年金融危机的时候。过去(qù)12个月的居(jū)民贷款增量只有5.1万亿，而之前(qián)最高的时候曾达(dá)到9万亿(yì)以上(shàng)，当(dāng)前这(zhè)一增(zēng)长速度(dù)已经回(huí)到了2016年时(shí)候的水平(píng)，考虑到房价物(wù)价(jià)上涨的因素，居(jū)民(mín)加杠(gāng)杆的意愿是比较弱的(de)。

　　从企业部门的信(xìn)用(yòng)扩(kuò)张情况(kuàng)来看，也有改善的空间。尽管我(wǒ)们(men)无法(fǎ)看到信(xìn)贷投放的结(jié)构，但(dàn)可(kě)以用债券净发行情况做个参考(kǎo)。疫情期(qī)间，国企等公(gōng)共(gòng)部门债券净(jìng)发行是明显(xiǎn)扩张的，而非公(gōng)共部门的企业债券净发行处(chù)于低位。

　　再考虑(lǜ)到政府(fǔ)信用扩张也较(jiào)快，我国公(gōng)共(gòng)部(bù)门是信用和货币创造(zào)的(de)重要支撑力(lì)量，支(zhī)撑存量货币(bì)增速(sù)维(wéi)持在一定高位，而非公共部门创(chuàng)造的(de)货币量处于低位，也反映了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如(rú)何提振需(xū)求？降息+改善预期

　　要想改(gǎi)变通(tōng)胀偏低(dī)的状况，我们(men)依然可以从货币数量方程出发，一(yī)方面是稳住(zhù)货(huò)币的存(cún)量，稳定实体(tǐ)的(de)融资需(xū)求；另一方面是提振(zhèn)实(shí)体信(xìn)心和预期，改善货币流通速度(dù)。

　　从第(dì)一个方(fāng)面来看，私人(rén)部门的融资需求(qiú)还偏弱，需要进(jìn)一步降低实体融资成(chéng)本。当(dāng)资产端的回报率在(zài)下降的情况下(xià)，需要(yào)降(jiàng)低负债端的融资成本来(lái)对(duì)冲。过去几(jǐ)年，政(zhèng)策上(shàng)在降低企业融资(zī)成本上发力较(jiào)多。目前看(kàn)，居民部(bù)门(mén)的融资(zī)成本仍然偏高(gāo)。我们在之(zhī)前的专题(tí)中已经分析过，虽然居(jū)民增量(liàng)房贷利率已经大(dà)幅下行，但存(cún)量房贷利率仍然处于高位。根据我(wǒ)们(men)的估(gū)算，当(dāng)前存量房贷利率的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高(gāo)，当(dāng)前(qián)甚至仍(réng)在(zài)5％以(yǐ)上，而这(zhè)些(xiē)还(hái)仅仅是平均(jūn)值，考虑到(dào)个体情况，也有部分居(jū)民(mín)偿还的房贷利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居(jū)民部门的资(zī)产端来说，房产价格(gé)面(miàn)临调整(zhěng)压力，各类金融资产的回报率也处(chù)于低(dī)位，所以这就相当(dāng)于居民(mín)部门借着4-5％成本的资金(jīn)，投资的回报率(lǜ)确实是偏低的(de)。要(yào)改善(shàn)居民的(de)资产(chǎn)负债(zhài)表状况，需要对居民负债端(duān)成本进行降息，否(fǒu)则居民净融(róng)资(zī)需求或依然(rán)偏弱(ruò)。

　　从(cóng)另一个方面来(lái)看，要提升货币流通速度，需要提振(zhèn)实体的信心(xīn)和预期。居民(mín)和企(qǐ)业对(duì)于(yú)未来的信(xìn)心(xīn)强(qiáng)、预期好，才会敢消(x国v是不是国5，国v与国vl的区别iāo)费、敢投资(zī)，支出增加了，对(duì)于(yú)整(zhěng)个经济(jì)体系来(lái)说，货币流转速度才能加快，经济需求才能(néng)好起来。提振信(xìn)心和预期，是个系统性的工程。

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