文：天(tiān)风(fēng)宏观宋雪涛/联系人向(xiàng)静姝

　　美国经济没有大问题，如果一定要从鸡蛋(dàn)里面找骨头，那(nà)么最(zuì)大的问(wèn)题既(jì)不是(shì)银行业，也不是房地产，而(ér)是创投泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银行（以(yǐ)及类似几家(jiā)美国中小银(yín)行(xíng)）和(hé)商业(yè)地(dì)产的情况，就会发现他们的问题其实来源(yuán)相同——硅谷银(yín)行破产和商(shāng)业(yè)地产危机，其实都(dōu)是(shì)创投泡沫破灭(miè)的牺(xī)牲品。

　　硅谷银(yín)行的主(zhǔ)要问题(tí)不在资产端，虽然他的资产期限(xiàn)过(guò)长，并且把资产过于集中在一个篮子里，但事实(shí)上，次贷危机后监管对银行特别是(shì)大银行的资(zī)本管(guǎn)制(zhì)大幅加(jiā)强，银行资(zī)产(chǎn)端的信用(yòng)风险显著降低(dī)，FDIC所有(yǒu)担保银行的一级风险资本充足率从次贷危机前的不到10％升(shēng)至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问题出在负债(zhài)端，这并不(bù)是(shì)他自己的(de)问题，而(ér)是储(chǔ)户的问题，这些储(chǔ)户也不是一般散户，而是硅谷的创投(tóu)公司和(hé)风投。创投泡沫在快(kuài)速加(jiā)息(xī)中破灭，一二(èr)级市场出现(xiàn)倒(dào)挂，风投机构(gòu)失(shī)血(xuè)的(de)同时从投(tóu)资项目中撤资，创投企业被迫从硅谷银行提取存款用于补充经营性现金流，引发了一连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的(de)问题不是(shì)“银行”的问题，而是(shì)“硅谷”的问题。就连同(tóng)时出(chū)现危机的瑞信，也是在重仓(cāng)了中概股的对(duì)冲基金Archegos上出(chū)现了重大亏(kuī)损，进而暴露出巨大的(de)资产(chǎn)问题。硅谷银行的破产对美(měi)国银(yín)行业(yè)来说，算不上系统性影(yǐng)响，但对(duì)硅谷的创投圈、以及金(jīn)融资本与创(chuàng)投企业深度结(jié)合的这种商(shāng)业模式(shì)来(lái)说，是(shì)重大打击。

　　美国商业地产(chǎn)是创投(tóu)泡沫破(pò)灭的另一个受(shòu)害者，只不过(guò)叠加了疫(yì)情(qíng)后远程办公的新趋势。所(suǒ)谓的商业地产危机，本质(zhì)也不是房地(dì)产的问题(tí)。仔(zǎi)细(xì)看(kàn)美(měi)国商(shāng)业(yè)地产(chǎn)市(shì)场，物流仓(cāng)储供不应求，购(gòu)物中心已(yǐ)是昨日黄花，出(chū)问(wèn)题的是(shì)写(xiě)字(zì)楼的空置率上升和租金下跌(diē)。写(xiě)字楼(lóu)空置(zhì)问题最突出的地区是湾区、洛杉矶和(hé)西雅图等信息科技公司集聚(jù)的西海岸，也是受到了创投企业和科技公司(sī)就业疲软的拖累。

　　我们认(rèn)为真正值得讨论的(de)问题，既不是(shì)小(xiǎo)型(xíng)银(yín)行的缩(suō)表，也(yě)不是(shì)地(dì)产(chǎn)的潜在信(xìn)用风(fēng)险，而是创投泡(pào)沫破灭(miè)会带来怎样的连锁反应？这些反应(yīng)对(duì)经济(jì)系统会带来什么影响？

　　第一，无论(lùn)从规(guī)模、传染性还是影(yǐng)响(xiǎng)范(fàn)围来看(kàn)，创投泡(pào)沫破灭(miè)都(dōu)不(bù)会(huì)带来(lái)系统(tǒng)性危机(jī)。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫对比，创投泡沫(mò)对银行(xíng)的影响(xiǎng)要小(xiǎo)得多。大多数科创企业是股权融(róng)资(zī)，而不是债权融资，根据OECD数据(jù)，截至(zhì)2022Q4，股(gǔ)权融(róng)资在美(měi)国非(fēi)金融企业融资(zī)中的(de)占(zhàn)比为76.5％，债券(quàn)融资和贷款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技(jì)企业(yè)的贷款(kuǎn)数据(jù)，但(dàn)截至2022Q4，美国银(yín)行对整体企业贷款占其资产的(de)比例为10.7％，也(yě)比(bǐ)科网时期(qī)的14.5％低4个百分点。由于科(kē)创企业和银行体(tǐ)系的相对(duì)隔离，创投泡沫不(bù)会像次(cì)贷危机一(yī)样(yàng)，通过金融杠杆和影子银行，对金融系统(tǒng)形成毁(huǐ)灭性(xìng)打击。

　　此外，科技(jì)股也不(bù)像(xiàng)房地产是(shì)家庭(tíng)和企(qǐ)业广泛持有的资产，所(suǒ)以创投(tóu)泡沫破灭(miè)会带来硅谷和华(huá)尔街的局(jú)部财(cái)富毁(huǐ)灭(miè)，但不会(huì)带(dài)来居(jū)民和企业的(de)广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本(běn)世纪(jì)初(chū)的科网泡沫(mò)时(shí)期，科技(jì)企业(yè)还没找到可靠的盈利模(mó)式。上(shàng)世纪90年代互联网信息技术的快速发展以(yǐ)及(jí)美国的信息(xī)高速公路战略为投资者勾勒(lēi)出一幅美好(hǎo)的(de)蓝图，早期快(kuài)速增长的用户量让大家相信科技企业可(kě)以(yǐ)重塑人们(men)的生活方式，互(hù)联(lián)网(wǎng)公司(sī)开始(shǐ)盲目追求(qiú)快速增长，不顾一切代价烧(shāo)钱(qián)抢占(zhàn)市场(chǎng)，资(zī)本(běn)市场将估值依托在点击量上，逐步脱离了企业的实(shí)际盈(yíng)利能(néng)力。更有甚(shèn)者，很(hěn)多公司其实(shí)算不(bù)上真正(zhèng)的(de)互联网公司(sī)，大(dà)量公(gōng)司(sī)甚至只是在名称上添加了e-前缀或(huò)是.com后缀，就能让股票(piào)价格上涨。

　　以美国(guó)在线(xiàn)AOL为(wèi)例(lì)，1999年AOL每季度新(xīn)增用户(hù)数(shù)超过(guò)100万，成为全球最大(dà)的因特网服务提(tí)供(gōng)商，用(yòng)户数达(dá)到3500万，庞大的(de)用(yòng)户群吸引了众多(duō)广(guǎng)告客户和商(shāng)业(yè)合作伙(huǒ)伴，由此(cǐ)取得(dé)了(le)丰厚的收(shōu)入，并在2000年收购(gòu)了时代华纳。然(rán)而好景不长，2002年科网泡沫破(pò)裂(liè)后，网络用户增长缓(huǎn)慢(màn)，同时拨号上(shàng)网业(yè)务逐渐(jiàn)被宽带网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售(shòu)收入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元支出（多(duō)数为冲减困境中(zhōng)的资产），最终净亏损达(dá)到(dào)了(le)987亿美元(yuán)。

　　2001年(nián)科网泡(pào)沫时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏损(sǔn)344.6亿美(měi)元，科技企业的自由现金(jīn)流为-37亿美元。如今(jīn)大(dà)型科技企业(yè)的(de)盈(yíng)利模(mó)式成熟稳(wěn)定(dìng)，依靠(kào)在线(xiàn)广告(gào)和云业务收入创造了高水平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的(de)利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企(qǐ)业的自由(yóu)现(xiàn)金(jīn)流为(wèi)5000亿美元，经营(yíng)活(huó)动现(xiàn)金流占总收入(rù)比例稳(wěn)定在20％左右。相(xiāng)比(bǐ)2001年科技企业还在(zài)向市场“要钱”，当前(qián)科技企业主要通过回(huí)购和分红等形式向股东(dōng)“发(fā)钱(qián)”。

　　第(dì)三，当前创投(tóu)泡沫破灭，终结的不是大型(xíng)科技(jì)企业，而是(shì)小(xiǎo)型创业(yè)企业(yè)。

　　考察GICS行(xíng)业分类下信息技术中的(de)3196家(jiā)企业，按照(zhào)市值(zhí)排(pái)名，以前(qián)30％为大公司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大(dà)公司中净利润为(wèi)负的比例为20％，而小公司(sī)这一比例为38％，接(jiē)近(jìn)大公司的二倍。此(cǐ)外，大公(gōng)司(sī)自由现金流的中位数水平为4520万美元(yuán)，而小(xiǎo)公司这(zhè)一水(shuǐ)平为-213万美元，大公司(sī)净利润中位数水平(píng)为(wèi)2.08亿美元，而小公司只(zhǐ)有(yǒu)2145万美元。大型科(kē)技企业创造利润和现金流的水(shuǐ)平明显(xiǎn)强于小型科技(jì)企业。

　　至少(shǎo)上市的科技企业在利润和现金流(liú)表现上显著强于(yú)科网泡沫(mò)时期(qī)，而投资银行(xíng)的股票抵(dǐ)押相关业(yè)务也(yě)主要开(kāi)展在流(liú)动性强的大(dà)市值科技(jì)股(gǔ)上。未上市(shì)的小型科(kē)创企业若不(bù)能产生利润和现金流，在(zài)高利率的环境(jìng)下破产概率大大增加，这可能(néng)影响到(dào)的(de)是PE、VC等投资机构(gòu)，而非(fēi)间接融资渠道的(de)银行(xíng)。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破灭(miè)，受影响最大的是(shì)硅(guī)谷和华尔街(jiē)的富(fù)人群体，以及低利率金融资本与科创投资深度融合的商(shāng)业模式(shì)，但(dàn)很难真(zhēn)正伤害到大多数美国居(jū)民、经营稳健(jiàn)的银行(xíng)业和拥(yōng)有自我(wǒ)造血(xuè)能力的(de)大型科技公司。本轮加息(xī)周(zhōu)期带来(lái)的仅仅是库存周期的回落(luò)，而不是广泛和(hé)持久的(de)经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示(shì)

　　全球经济深度衰退(tuì)，美联储货(huò)币政策超预期(qī)紧缩，通胀超(chāo)预期

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