《基(jī)金经理投资(zī)笔记(jì)》宏观策(cè)略系列

　　把(bǎ)脉经济(jì)周期拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博(bó)士(shì)），创金合信基金基金经理

　　我们(men)上期对市场的整体(tǐ)观点是大概(gài)率市场(chǎng)处于“战略僵持阶段(duàn)的乱(luàn)战”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可(kě)能(néng)是一个布(bù)局的(de)好阶段，而(ér)未必(bì)会是收(shōu)获的(de)阶段，投(tóu)资者(zhě)需要多一点耐心。市场可能(néng)继续对一季报定价，短期市场的核(hé)心矛盾在于缺乏特(tè)别明显(xiǎn)的亮点(diǎn)。同时我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特(tè)估(gū)全年的投(tóu)资机会，但是短期游戏(xì)传媒和中(zhōng)特估(gū)与(yǔ)其(qí)他板块分(fēn)化较为极致，也是不争(zhēng)的事(shì)实，提醒大家这两个板块短(duǎn)期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表(biǎo)现：继(jì)续定价国(guó)内经济疲弱修复(fù)

　　过去(qù)的一周，市场的演绎跟(gēn)我(wǒ)们的(de)观点大致(zhì)符(fú)合：周一中(zhōng)特(tè)估(gū)上涨之后连续(xù)回调，一季报(bào)业绩尚(shàng)可、同时前期又没(méi)有定价充分的火电、纺织(zhī)服装(zhuāng)、新能源和家电(diàn)等有一定的超额收益，但是(shì)反弹(dàn)也(yě)相(xiāng)对脆弱。国内(nèi)外公(gōng)布的部分(fēn)经(jīng)济(jì)金融数据传递的信(xìn)息都没(méi)有(yǒu)明确的方向性，股市和债市依然(rán)定价(jià)国内经济疲弱(ruò)的(de)复苏力度，没(méi)有在我们上一次(cì)对市场的判断上提供明(míng)显(xiǎn)的(de)增量信息(xī)。

　　上周申万31个(gè)行(xíng)业中有7个行业出现上涨，24个行(xíng)业出(chū)现下跌。分(fēn)行业看，公用事业(yè)、煤炭、汽车等行业表现较(jiào)好，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色(sè)金(jīn)属等行业(yè)表现较(jiào)差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社(shè)会(huì)服(fú)务、商贸零售、美容护(hù)理等行业处(chù)于历(lì)史高位估值区(qū)间，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备、煤炭等(děng)行业(yè)处(chù)于历史低位估值区(qū)间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环(huán)比上周(zhōu)变化来看，环保(bǎo)、公用事(shì)业、汽车等(děng)行(xíng)业位于前列(liè)，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食(shí)品饮料，传媒等行业稍显落后，市(shì)盈率分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度观察，银行、交通(tōng)运输、非银金(jīn)融等行业换手率位于一年内高点，换(huàn)手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、美容(róng)护理、食品饮料等(děng)行业换手率位于(yú)一(yī)年内(nèi)低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等行业成交额占比位于(yú)一年内高点，成(chéng)交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化(huà)工、综合等行业成(chéng)交额占比(bǐ)位于(yú)一年内低点(diǎn)，成交(jiāo)额占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱<皇族是什么意思饭圈，韩国皇族是什么意思/strong>、均衡(héng)市场的进一(yī)步(bù)验证：宏(hóng)观依(yī)据(jù)

　　对市场的定性是下一步决策的依据，从宏观证据来(lái)看，市(shì)场是脆弱而均衡的：

　　第一(yī)，出口(kǒu)不弱，趋(qū)势变弱(ruò)，进(jìn)口验(yàn)证(zhèng)乏力的外需。

　　中国(guó)4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月(yuè)进口同(tóng)比下跌(diē)7.9%，3月为同比下(xià)跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口预测可(kě)能是打脸市场预期(qī)次数最(zuì)多(duō)的指(zhǐ)标(biāo)之一，正(zhèng)如每年大家(jiā)对出口进行(xíng)展(zhǎn)望一样，今(jīn)年年初的出口确实又(yòu)再次超出大(dà)家的(de)预期(qī)。今(jīn)年出口(kǒu)的变(biàn)化(huà)，需(xū)要我们审视、理解出(chū)口的中期逻辑变化(huà)：中(zhōng)国(guó)的国家战(zhàn)略(lüè)在清晰地知道欧(ōu)美日韩(hán)的战略意(yì)图(tú)之(zhī)后，在过去几年(nián)做(zuò)了很多(duō)的应对(duì)和部署，东盟、一带一路、上合(hé)和广大发展中国家逐渐被(bèi)更充分地融入到中国经济圈，成为外需和中国全球战略的重要一环(huán)，也需要(yào)成为我(wǒ)们日后分(fēn)析(xī)中(zhōng)的重点(diǎn)之一。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑变化，再回到短期的现实。4月的(de)出口(kǒu)肯定(dìng)是不弱的，不过(guò)趋势在走弱，考虑到全(quán)球经济和金融系统(tǒng)在过(guò)去一段时间的风险暴露(lù)逐渐增加，再(zài)结合越南、韩国这些重要出口国家近期的数(shù)据走势，出口(kǒu)趋势是在走弱的，如果(guǒ)全球经济动能走弱，一(yī)带一路和东盟(méng)可能也(yě)无法单独把中(zhōng)国出口稳住。与此同时，进口继(jì)续走弱(ruò)，在经历了年初(chū)复苏短暂的斜率走陡之后，经济(jì)的(de)复(fù)苏(sū)斜率(lǜ)明显趋于平缓(huǎn)，国(guó)内外新的政策变化又还没有看到，当前市场(chǎng)大(dà)逻(luó)辑(jí)是相对(duì)缺乏的(de)，这是(shì)我们觉得市场脆(cuì)弱而均衡(héng)的重要原因。

　　第二(èr)，社融(róng)信贷一(yī)季(jì)度加速放量后逐渐(jiàn)回(huí)归正常(cháng)，居民(mín)加(jiā)杠杆(gān)意愿弱。

　　4月(yuè)新(xīn)增人(rén)民(mín)币(bì)贷款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万(wàn)亿(yì)，去(qù)年同(tóng)期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比(bǐ)5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因为2022年(nián)4月(yuè)本身就是社融信(xìn)贷(dài)比较弱(ruò)的一个月(yuè)，所以今年4月的社(shè)融信(xìn)贷看(kàn)上去比去年多，但实(shí)际上是比较(jiào)弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来看(kàn)，一季(jì)度社(shè)融(róng)信贷(dài)提前发力，所以(yǐ)投放巨大(dà)，4月份慢(màn)慢回归正常(cháng)乃至略偏(piān)弱的状态。

　　居民(mín)的中长贷在经(jīng)历了积压需求(qiú)暂时释放之后(hòu)，再度回归比较弱的态势(shì)，居(jū)民中长贷(dài)同比比(bǐ)去年萎(wēi)缩1156亿，这意味着(zhe)居(jū)民可能非但没(méi)有(yǒu)明(míng)显(xiǎn)增加房贷(dài)的意愿(yuàn)，反而(ér)在加大还贷(dài)的量，这与前(qián)段时间新闻报道的居民(mín)提前(qián)还房贷现象(xiàng)增加的情况一致。另外，根据(jù)不完全统计的(de)4月部分银行的理财规模变化(huà)，银行理财出现了明显的回流，但在权皇族是什么意思饭圈，韩国皇族是什么意思益市场(chǎng)上资金回流(liú)并不(bù)明(míng)显(xiǎn)，因此极(jí)有可能流到了低风险低波动的相关产品(pǐn)上。这说明无论(lùn)是对实物投资还是(shì)金融投(tóu)资，居(jū)民(mín)部(bù)门的风险偏好仍有待修复。因此，随着居民部门购房欲望下降之(zhī)后，整个金融部门其实并不缺钱，但大(dà)家都在等待权益市场系统(tǒng)性风险偏好抬升(shēng)的(de)一个明确(què)的政(zhèng)策或者基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低(dī)通(tōng)胀，反映的是内生动(dòng)力(lì)偏(piān)弱(ruò)的预期

　　中国4皇族是什么意思饭圈，韩国皇族是什么意思月CPI同比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国(guó)内修(xiū)复动力偏(piān)弱(ruò)，而(ér)供应总体充足(zú)，进而价格维持低迷。我们(men)也判断在弱修复之下，低(dī)通(tōng)胀的特质有望延续。

　　结构上看(kàn)，食(shí)品价格继续回落。4月CPI食品(pǐn)价格同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜上(shàng)市量增(zēng)加，鲜菜价(jià)格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉(ròu)价格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.7%，涨(zhǎng)幅(fú)与上月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来(lái)看，食品烟(yān)酒、生活用(yòng)品及(jí)服务、交(jiāo)通(tōng)和通信(xìn)同(tóng)比(bǐ)涨(zhǎng)幅回(huí)落；衣着、居住、教育文化和娱(yú)乐(lè)涨(zhǎng)幅(fú)较上月有所扩大；医疗(liáo)保(bǎo)健持平，这反映的是(shì)普通消费品(pǐn)的需求修复(fù)较弱，而高端(duān)、偏服务项的(de)消(xiāo)费需(xū)求率先(xiān)修(xiū)复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回(huí)落(luò)，主要受上年(nián)同期(qī)基(jī)数较高影(yǐng)响，同时全球库存周期(qī)去化，制造(zào)业偏弱。生(shēng)产资料价格同比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回(huí)落；生活资料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来(lái)看，上游和中游煤炭(tàn)开采、石油和天然气(qì)开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工(gōng)、黑(hēi)色金(jīn)属冶炼和压延(yán)加工业均有较大拖(tuō)累，电力、热(rè)力的生产(chǎn)和供应业、纺织(zhī)服装服饰业，非(fēi)金属(shǔ)矿(kuàng)采(cǎi)选(xuǎn)业(yè)同比上涨。

　　通胀连(lián)续两个月处(chù)在低位，我(wǒ)们(men)认为这反(fǎn)映的是内生修复动力较弱。季节(jié)性因素以及产业周(zhōu)期带来的食品价(jià)格下跌(diē)和生产资(zī)料(liào)价(jià)格下(xià)跌，带(dài)动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅(fú)回落。随着下半年基数下降，经(jīng)济(jì)逐步(bù)修复，通胀有望回升(shēng)，但我(wǒ)们(men)认为通(tōng)胀短期内也较难回(huí)到1%水平之(zhī)上，投资均不需要过度(dù)考虑“通缩”和(hé)“通胀(zhàng)”问题。短(duǎn)期来(lái)看，物价回(huí)落有助于企业刚性(xìng)成本(běn)下降，修(xiū)复盈利能力，关注通胀(zhàng)的(de)修复更多反映(yìng)的(de)是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略(lüè)：反弹(dàn)概率大(dà)，要保持交易的灵活(huó)性

　　从(cóng)上(shàng)述基本面的分析出发，我(wǒ)们仍然维持(chí)“市场(chǎng)乱战，均(jūn)衡且脆弱(ruò)的交易机会”的判断。从技术(shù)面看，当前权(quán)益市场的买入理由是大盘(pán)指数(shù)再度接近前期低位，这为我(wǒ)们提供了布局(jú)机会，交易的(de)反弹概率在加大。从(cóng)策略(lüè)角度看，投资者需要高度重视交易的灵活性。策略的整体包括趋(qū)势、结(jié)构与节奏，反弹(dàn)带来的是节奏的变化，不是趋势和(hé)结构的(de)变(biàn)化。

　　哪(nǎ)些板块反(fǎn)弹机会较大呢？创金合(hé)信(xìn)基金宏观策略配置团队观察各家分析师对申万各(gè)行业2023年(nián)归母净利润的预测(cè)，可以作为参考。如果让反弹(dàn)更(gèng)扎实一些，预(yù)期业绩(jì)变化是一个(gè)相对可靠的数据。

　　环比上周(zhōu)来(lái)看，市场对公用(yòng)事业、石油(yóu)石化(huà)、房地产等行(xíng)业基(jī)本(běn)面较为乐观，预(yù)计(jì)2023年(nián)净(jìng)利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农(nóng)林(lín)牧渔、钢铁等行业基本(běn)面预期有所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信(xìn)基金首席(xí)经济学家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观策(cè)略配置部(bù)总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南(nán)开(kāi)大学经济学博(bó)士(shì)，清华大学管理(lǐ)科(kē)学与工程博士后。学(xué)术研究与(yǔ)教学以及宏观(guān)经(jīng)济走势、金融产品分析等实务(wù)领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直致力于(yú)在周期波(bō)动的(de)框架(jià)内运用财政的视(shì)角解构宏观经济的运行，将(jiāng)中国(guó)经(jīng)济看(kàn)作(zuò)一份资(zī)产，通过资本资产定价的(de)方式来确定(dìng)其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金经理(lǐ)、首(shǒu)席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金合信基(jī)金。此前(qián)履职博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大类资产配置与(yǔ)择时研究(jiū)。武(wǔ)汉大(dà)学学(xué)士，上海财经大学(xué)经济学(xué)硕士、博士，中国(guó)社科院(yuàn)经济学博士后，学术论文多发表(biǎo)于(yú)国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。