主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压(yā)，主因成本与费用压力(lì)仍构成掣肘。3 月工业企业利润当月同比仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收缩区间。虽然3月在需求侧经济(jì)数据表现(xiàn)亮(liàng)眼后，工业企(qǐ)业(yè)实际营收增速积(jī)极回升(shēng)，抵(dǐ)消PPI回落的抑制，令3月名义营收增(zēng)速回升，但整(zhěng)体企业(yè)盈利压力仍大，主要源于(yú)两方面，其一是(shì)国际高油价导致的输(shū)入性成(chéng)本压力仍(réng)在约束(shù)利润(rùn)改善，3月(yuè)营(yíng)业成本对(duì)当(dāng)月(yuè)利润拖累幅(fú)度(dù)仅收窄2.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-13.8个百(bǎi)分点，拖累(lèi)程度(dù)仍然(rán)较深。其二是今年降(jiàng)费政策(cè)未(wèi)再明(míng)显新(xīn)增(zēng)，加之部分企(qǐ)业开始补缴社保(bǎo)费，企业(yè)费(fèi)用同比(bǐ)压力开(kāi)始加大，3月(yuè)费用对当月利(lì)润拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。与去年费用率改善(shàn)拉动利润增(zēng)速6个百分点形成鲜明对比(bǐ)。

　　营(yíng)收：消费(fèi)短期(qī)较快(kuài)恢复加之(zhī)投(tóu)资韧性支(zhī)撑营(yíng)收增(zēng)速回(huí)升(shēng)，但高油(yóu)价(jià)仍(réng)构成约束。3月(yuè)工业(yè)企业营(yíng)收增速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游(yóu)消费(fèi)相关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对于名义营收(shōu)增速的拖累，其中(zhōng)汽(qì)车、家具、计(jì)算(suàn)机(jī)通(tōng)信电(diàn)子设备(bèi)等均回升明显，显示递延需(xū)求释放(fàng)以及汽车集中降(jiàng)价(jià)等对于短期消(xiāo)费需求的推动。其次，煤(méi)炭冶金产业链营收增(zēng)速延续(xù)改善，显示(shì)保交楼政策推动地产建安投资构成(chéng)支(zhī)撑，但石油(yóu)化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落(luò)，高油价(jià)对(duì)于(yú)石化产(chǎn)业链相关(guān)行业需求持续构(gòu)成抑(yì)制。

　　成本率：虽然煤价回(huí)落已在缓和中(zhōng)下游成(chéng)本压力，但高油(yóu)价继续构成输入性成本传导。3月(yuè)工业(yè)企业(yè)成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压力仍然偏(piān)大(dà)，尤其(qí)是(shì)高油价下的国内石(shí)化产业链，成本率(lǜ)同(tóng)比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水(shuǐ)平明显高于其(qí)他行业。由于我国(guó)石化产业链主(zhǔ)要为中下游，上(shàng)游环节在(zài)海外主要原油寡头国家，因而国际高油价(jià)带来(lái)的上游利(lì)润改(gǎi)善无法被国内产业链吸收，国内以(yǐ)中下游(yóu)为主的(de)石化产(chǎn)业链反而(ér)会在(zài)高油价下受到输入性成本(běn)压力，也(yě)即3月的(de)情况。相较(jiào)而言，煤炭(tàn)产(chǎn)业链上(shàng)中下游均在国(guó)内，所以虽然3月(yuè)煤(méi)炭冶金(jīn)产(chǎn)业成(chéng)本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下(xià)行导致煤炭产(chǎn)业链上(shàng)游成(chéng)本率被(bèi)动(dòng)走高、利润承压，而中下游(yóu)成(chéng)本率实际上(shàng)是改(gǎi)善的(de)，与(yǔ)此(cǐ)同时，更靠近(jìn)下(xià)游的(de)消费行业成(chéng)本率也明显(xiǎn)改(gǎi)善。

　　利润：下游消费行业(yè)利(lì)润仍显现韧性，但石化产业(yè)链利(lì)润在高油价下仍承压。分行业看，与2023年(nián)2月相比，下游消费行业(yè)面临最大的成(chéng)本压力改善和积极(jí)的(de)营(yíng)业收入回升，因(yīn)而(ér)下游消费行业(yè)利润增速恢复继续(xù)好(hǎo)于其他(tā)行(xíng)业(yè)，单月(yuè)改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显，煤(méi)炭冶(yě)金产业链中下游利(lì)润增速也积极改善，相较而言(yán)，石化(huà)产业链行业在营业收入与成本压力均承压背景(jǐng)下，利(lì)润增速仍处于(yú)-40.7％的(de)较(jiào)深区间(jiān)。

　　关注二季度企业盈利(lì)三重风(fēng)险，以及下(xià)半年潜在的(de)内生(shēng)恢复空(kōng)间(jiān)。3月(yuè)工业企业利润数据显示，虽然经(jīng)济需求(qiú)侧短期恢复(fù)较快，但在(zài)成本与费用压力背景下，企(qǐ)业盈利仍(réng)然(rán)承压，而许昌学院是一本还是二本分数线，许昌学院是一本还是二本院校(ér)展(zhǎn)望二季度(dù)，关注企业盈利的三重风险，其一是(shì)经济内生(shēng)动能弱化。伴随递延需求主导的需求(qiú)脉冲性回升(shēng)过(guò)程逐(zhú)步结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其(qí)二是(shì)高油(yóu)价带(dài)来(lái)的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加(jiā)之全球(qiú)服(fú)务消费(fèi)逐(zhú)步(bù)恢(huī)复，国际油价或再度(dù)走高，这(zhè)也(yě)意味着成本压力仍(réng)较大。其三是费用率对于(yú)利润的(de)拖累(lèi)，企业逐步补缴前期社保费缓缴等(děng)，以及今年目前降费(fèi)政(zhèng)策更多为延(yán)续而非新增(zēng)，费(fèi)用率对于利(lì)润(rùn)同(tóng)比增速(sù)的(de)的拖累也(yě)将逐(zhú)步(bù)显(xiǎn)现(xiàn)，二季度(dù)剔除(chú)基数扰动后的企业盈利真实修复过程或(huò)相对(duì)缓慢(màn)。而(ér)展(zhǎn)望下半年，经济内生(shēng)动能(néng)的复苏可(kě)以(yǐ)期待，两大(dà)领先指标已经(jīng)验证，重点关(guān)注下半年经济内生动(dòng)能逐步复苏、国(guó)际(jì)油价涨幅逐步趋(qū)缓后工业企业利润的修(xiū)复空间。

　　风险提示(shì)：外部地缘政治(zhì)风(fēng)险，疫情形势变化。

　　以(yǐ)下(xià)为正文(wén)

　　一、营(yíng)收“逆(nì)PPI式(shì)”改善(shàn)但工业利(lì)润仍承压，主因成本与费用(yòng)压力仍是(shì)掣肘。

　　3月工业企业(yè)利润累计(jì)同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月(yuè)同(tóng)比也仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收缩区间(jiān)。虽(suī)然3月在需求侧经(jīng)济数据表(biǎo)现亮眼后(hòu)，工业企(qǐ)业实(shí)际营(yíng)收(shōu)增速已积极(jí)回升(shēng)，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落(luò)带(dài)来的抑制，3月名义(yì)营(yíng)收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整(zhěng)体企业(yè)盈利压力(lì)仍大，主要源(yuán)于两个方面：

　　其一是国际(jì)高(gāo)油价导致(zhì)的输入性成本压力仍在约束利(lì)润改善，3月营(yíng)业成(chéng)本对(duì)当月利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然较深。

　　其二是今年降费(fèi)政(zhèng)策未再明显新(xīn)增，加之部分企业开始补缴社保费(fèi)，企业费用(yòng)同比压力开始加大，3月费用对(duì)当月利润拖累幅度大(dà)幅(fú)扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴(jiǎo)费缓(huǎn)缴等一系列新增(zēng)降(jiàng)费政策(cè)持续改善企业费(fèi)用率，对2022年全年工业企业利润增速(sù)构(gòu)成较(jiào)强支撑，全年拉动工业企业(yè)利(lì)润同比(bǐ)增速6个百分点。但从今年开(kāi)始前期社保费(fèi)降费的企业开始补缴(jiǎo)社(shè)保费(fèi)，加之今年未(wèi)再新增更(gèng)大(dà)力(lì)度的降费政策，从同比视角来看费(fèi)用(yòng)对于工业企业利(lì)润的拖累开(kāi)始显现。

　　二、营(yíng)收：消费(fèi)短(duǎn)期较快恢复加(jiā)之投资韧性支撑营收增速回升(shēng)，但高(gāo)油价仍构成约束。

　　3月工业企业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关(guān)行业营(yíng)收增速（名(míng)义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营(yíng)收增速的拖累，其(qí)中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电子设备（高基数下仍(réng)改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递(dì)延需求释放以(yǐ)及汽车(chē)集(jí)中(zhōng)降价(jià)等对(duì)于短(duǎn)期消费(fèi)需求的推动。其次(cì)，煤(méi)炭冶金产业(yè)链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至(zhì)5.2％）延(yán)续改善(shàn)，显示保交楼政策推动地(dì)产建安(ān)投(tóu)资构成支撑，但石油化工产业(yè)链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石(shí)化(huà)产业链相关行业(yè)需求(qiú)持续(xù)构(gòu)成(chéng)抑制。

　　三、成本率：虽然(rán)煤价回落已在缓和中下游成本压力，但(dàn)高油价继续构成输入性成本传导

　　3月工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化产业链(liàn)，成本率(lǜ)同比增(zēng)量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对(duì)水平(píng)明显(xiǎn)高于其他行业(yè)。由于我国(guó)石化产(chǎn)业链(liàn)主要(yào)为中下游，上游环(huán)节(jié)在(zài)海外主要原(yuán)油(yóu)寡头国家，因(yīn)而国际高(gāo)油价带(dài)来的上(shàng)游利润(rùn)改善无法被国内产业(yè)链吸收(shōu)，国内以(yǐ)中下游为(wèi)主的(de)石化产业(yè)链反而会在高油价下(xià)受到(dào)输入性成本(běn)压力，也即3月的(de)情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶(yě)金(jīn)产业成本率同比增(zēng)量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游成本(běn)率被动走高、利润承压(yā)，而中下游成本率实际上是改善的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近(jìn)下(xià)游的消费行业成本率也(yě)明(míng)显改(gǎi)善（同比(bǐ)增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润(rùn)：下游消(xiāo)费行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石化产业链利(lì)润在高(gāo)油(yóu)价下仍承压。

　　分行业看(kàn)，与2023年(nián)2月(yuè)相比(bǐ)，下游消费行业面临最大(dà)的成本压力(lì)改善(shàn)和积极的营业收入回(huí)升(shēng)，因而下(xià)游(yóu)消费(fèi)行业利润增速(sù)恢(huī)复继续好于其他行(xíng)业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算机通信电子设备、家具(jù)等行业(yè)利润(rùn)增速均(jūn)改善(shàn)20-50个百(bǎi)分点。煤炭(tàn)冶金产业链虽然整体利润(rùn)增速仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价(jià)格回落导(dǎo)致上游利润(rùn)下降的(de)缘故，而中(zhōng)下游面临的是营收改(gǎi)善、成本压力缓和的格局，中下游利润增速改(gǎi)善明显，金属制品、通用设(shè)备、非(fēi)金(jīn)属矿物制品等行业利润增速均改善10-20个百分(fēn)点(diǎn)。相较而言(yán)，石化产业链行业在(zài)营(yíng)业收(shōu)入与(yǔ)成本压力(lì)均(jūn)承压(yā)背景下(xià)，利(lì)润增速仍(réng)处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五、关注二季度企业盈利(lì)三重风(fēng)险，以及下(xià)半年潜在的内(nèi)生恢复空间(jiān)。

　　3月工业(yè)企业利润数据显示(shì)，虽然经(jīng)济需(xū)求侧(cè)短期恢复较(jiào)快(kuài)，但(dàn)在成本与费用压力背(bèi)景(jǐng)下，企业盈利仍(réng)然承(chéng)压，而展(zhǎn)望二季(jì)度，关注企(qǐ)业盈利(lì)的三(sān)重风险(xiǎn)，其一(yī)是经(jīng)济内生动(dòng)能弱(ruò)化。伴随递延需求主导的(de)需求脉(mài)冲性回(huí)升过程(chéng)逐步结束，经济内生动能仍面临弱(ruò)化(huà)风险。其二是(shì)高油价带来的成本(běn)压(yā)力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产(chǎn)操(cāo)作，加之全球(qiú)服务消费(fèi)逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意味着成本压力仍较大。其三(sān)是(shì)费用(yòng)率对(duì)于利润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及(jí)今年目前降费政策更多为(wèi)延续而非新增(zēng)，费(fèi)用(yòng)率对于利润同比增速的的拖累也将(jiāng)逐(zhú)步显现，二(èr)季度剔除基数扰动后的企业盈利(lì)真实修复过程或相(xiāng)对(duì)缓慢。

　　而展望下半(bàn)年，经(jīng)济内生动能的复苏可以期待，两大领先指(zhǐ)标已经验(yàn)证，其(qí)一是居民(mín)消费倾向结束持续一年的下滑(huá)过(guò)程，消费信(xìn)心(xīn)逐步恢复，其二是保(bǎo)交楼政策已推动(dòng)上(shàng)半年(nián)地产建安投资和竣工积极回补，有望拉(lā)动下半年汽(qì)车、家电、家具(jù)等后周(zhōu)期大宗消费，重点(diǎn)关注下(xià)半年经济内生动能逐步复苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋(qū)缓后(hòu)工业企业(yè)利(lì)润的(de)修复空间(jiān)。

　　内(nèi)容节选(xuǎn)自申(shēn)万宏源宏观研究报告：

　　《被市场(chǎng)低估(gū)的成(chéng)本与费用压力(lì)——工业企(qǐ)业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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