文丨明(míng)明FICC研(yán)究团队

　　核心(xīn)观点

　　过(guò)去我国(guó)名义GDP的(de)高速增长是各类市场主体加杠杆的(de)重要基础。随着宏观杠杆(gān)率的(de)不(bù)断升高，加之(zhī)三年疫情扰(rǎo)动，经(jīng)济潜在(zài)增速放缓后企业和居民对未来的收入预(yù)期趋弱，私(sī)人部门举(jǔ)债的动力有所下降。目前来看(kàn)，今年三大部门加(jiā)杠杆的(de)空间(jiān)都相对有限，城(chéng)投化债、中央政(zhèng)府加杠杆以及货币政策适度放松或(huò)是破(pò)局(jú)的关键所在。

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去几年加杠杆的重(zhòng)要基(jī)础，随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的(de)抬升和疫(yì)情的冲击，经济增速放(fàng)缓后(hòu)私人部门举债动力不足。2009-2019年期(qī)间(jiān)，我国名(míng)义GDP的年(nián)均增速(sù)高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的(de)增长充分消化(huà)，各部门(mén)举债的客观(guān)基础充足。同时，在(zài)经济快速发展时期，企业利用杠杆加大投资(zī)带来的(de)收益(yì)高于债务增(zēng)加而产生的利息等成(chéng)本(běn)，企业主观(guān)上也愿意举债(zhài)融(róng)资。此后，随(suí)着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的抬升，以及疫情的负面冲击，经济的潜在增速有所下(xià)滑(huá)，核心通(tōng)胀也(yě)偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企(qǐ)业(yè)和居民对未(wèi)来的收(shōu)入预期受到了一定冲(chōng)击，私人(rén)部门(mén)加杠杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民(mín)、企业三大部门(mén)来看，今年进一步(bù)加杠(gāng)杆的空(kōng)间(jiān)都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务(wù)空间受年(nián)初(chū)财政(zhèng)预算(suàn)的(de)严格约(yuē)束。年(nián)初的财政预算草案制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与(yǔ)此同时，今(jīn)年3.8万亿(yì)的专项(xiàng)债额度要低于去年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆(gān)的力(lì)度略(lüè)有减弱。从过往情(qíng)况来看，年初的财(cái)政预算在正常(cháng)年份是较为严(yán)格的约束，举债额(é)度不(bù)得突破限额。近几年仅(jǐn)有(yǒu)两个较为特殊的案例(lì)：一是2020年的抗疫特别国债，由于(yú)当年两会召(zhào)开时间较晚，因此这一特别国债事实(shí)上是在当(dāng)年财政预(yù)算框(kuāng)架(jià)内的(de)。二是2022年专项债限额(é)空间的释放，严格来讲也并未突破(pò)预(yù)算。因此，政府部门(mén)今年的举债空间已基本定格，经过我(wǒ)们(men)的测算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计还剩(shèng)约(yuē)6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影(yǐng)响(xiǎng)居(jū)民资产负债表的主要的影响因素是房地产景气度、居民收入以及对未来(lái)的信心，这些因素(sù)共同作(zuò)用使得现阶段居(jū)民资产负(fù)债表(biǎo)难以扩张。根(gēn)据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资产中有(yǒu)40％左右(yòu)是住房资产。房地产(chǎn)作为(wèi)居民资产(chǎn)中占(zhàn)比最大的组成部分，房(fáng)价下(xià)降不仅会导致资产负(fù)债表本身的缩水，也(yě)会通过(guò)财富效应影响到居民(mín)的(de)消(xiāo)费决策。此外，据央行调查数据显示，城镇居民对当期收入(rù)的感(gǎn)受以及对未来收入的信(xìn)心连(lián)续多个(gè)季度(dù)处(chù)于(yú)50％的临界(jiè)值之(zhī)下，这使得居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而(ér)使得消费和投资的倾向有所下降。目前，居民减少贷款(kuǎn)、增加储(chǔ)蓄的现象(xiàng)依然存在，今年居(jū)民杠杆预计能够趋稳，但难以大(dà)幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)也受到政策边(biān)际退坡以及(jí)城(chéng)投债务压力较大的制约。去年(nián)以来，政策性以及结构(gòu)性工(gōng)具对企业部门的(de)融(róng)资提供了较大支持，但二者均属(shǔ)于逆(nì)周期(qī)工具(jù)，在疫情(qíng)扰(rǎo)动较为严(yán)重的(de)2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但(dàn)是在(zài)疫后复(fù)苏之年的2021年(nián)出现了边际退出(chū)。今年以(yǐ)来，央(yāng)行多次明确结构性(xìng)货币政策工(gōng)具将坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重点、合理(lǐ)适度(dù)、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰动(dòng)的(de)减弱以(yǐ)及经济的复(fù)苏(sū)回暖，今年的(de)政(zhèng)策性(xìng)支持(chí)从边际上来(lái)看也将(jiāng)出现下降过生日小寿星一般指几岁,十八岁可以叫小寿星吗，18岁生日可以叫小寿星吗。此外，近年来城投平台综合债务不断走高，城投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或(huò)将受(shòu)限。

　　结论：今(jīn)年三大部门(mén)加(jiā)杠杆的(de)空间都相对(duì)有(yǒu)限，因此从现阶段(duàn)来看，解决的办法(fǎ)大概有以下几(jǐ)个维度(dù)。一(yī)是(shì)城(chéng)投化债。一(yī)季度城投(tóu)债提前偿还规模的上(shàng)升反映出了地方(fāng)融资平台积极化债的态度及(jí)决心，二季(jì)度可(kě)能延(yán)续这一趋(qū)势，并有序开展(zhǎn)由点及面的地(dì)方债务化(huà)解工(gōng)作。二是(shì)中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府的(de)杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国际偏低(dī)水平，中央政府(fǔ)仍(réng)有(yǒu)一定的加杠杆空间，可(kě)以考虑(lǜ)通过推出长期建设国(guó)债(zhài)等方(fāng)式实现政府(fǔ)部门加杠杆(gān)，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间有限的情况。三是货币政策可以(yǐ)适度放松。如果下半年经济增长的动(dòng)能有所(suǒ)减弱，央行或(huò)许可以考虑通过适(shì)时适量地进行降准降息，降(jiàng)低实体(tǐ)部门的融资成(chéng)本，刺激(jī)实体(tǐ)融(róng)资需(xū)求(qiú)，从而增强企业部(bù)门投(tóu)资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素(sù)：经济复苏不及预期；地方政(zhèng)府债务化解力(lì)度不及预期；国内(nèi)政策力度不及预期(qī)。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人(rén)部门举(jǔ)债的动力(lì)在下降

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去几(jǐ)年加杠杆的(de)重(zhòng)要基(jī)础和(hé)保障(zhàng)。2009-2019年(nián)期间，在(zài)较高的实际GDP增速以(yǐ)及2％左右的通胀增速加(jiā)持下，我国名(míng)义GDP的年(nián)均增(zēng)速(sù)高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆(gān)率 = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的基础(chǔ)下(xià)，债务可以被(bèi)GDP的增长(zhǎng)充分消(xiāo)化，各(gè)部门举债的客(kè)观基础(chǔ)充足。同(tóng)时，在经济快速发展的时期(qī)，企(qǐ)业整体的(de)经营状况一般也较好(hǎo)，企业利用杠(gāng)杆(gān)加大(dà)投资和生产带(dài)来的收益高于债务(wù)增加(jiā)而产生的利息等(děng)成本，此时对企(qǐ)业(yè)来说杠杆经营可以带(dài)来(lái)正收益，因此(cǐ)企业主观上也愿(yuàn)意加大杠杆(gān)。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠(gāng)杆的基础不再。随着宏观杠(gāng)杆率的抬升以及疫情的冲击，经济(jì)的潜(qián)在增速有所下降，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速(sù)降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不(bù)牢靠。从中短周(zhōu)期来看，在经历了三年疫情的冲击(jī)之(zhī)后，企(qǐ)业和居(jū)民(mín)对未来的收入预期都(dōu)相(xiāng)对(duì)较弱，进(jìn)一(yī)步抬升杠(gāng)杆的条件(jiàn)并不(bù)充足(zú)且实际效果(guǒ)可(kě)能有限，因此私人(rén)部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏(hóng)观杠(gāng)杆率相对偏高了，在去年(nián)我国的实体(tǐ)经(jīng)济(jì)部门杠(gāng)杆率已经超(chāo)过(guò)了发达经济体的平均水(shuǐ)平，进一(yī)步加杠(gāng)杆的空间受(shòu)限。

　　当前我国正面临内(nèi)需不足的情况，这其中(zhōng)既(jì)受(shòu)企业部(bù)门投(tóu)资意愿减弱的影响，也有居民部(bù)门的原因(yīn)。

　　企业部门融(róng)资(zī)状况分化显著，民企(qǐ)融资需(xū)求(qiú)偏弱，而(ér)部分(fēn)国企(qǐ)融资(zī)则面临过剩的问题。第一，过去私人部门加杠杆是持续的增量，而当前私人部门鲜见增量(liàng)，多为存(cún)量。过去很长一段时(shí)间，民(mín)间固(gù)定资产投资增(zēng)速显(xiǎn)著高于全社(shè)会固定资(zī)产投资的增速。然(rán)而近几年，尤其是2020年(nián)以及2022年两轮疫(yì)情冲击后，私人企业的信心受到影响，投资(zī)意愿偏(piān)弱，短时(shí)间内难以恢(huī)复，最近两年民间固定资产投资近乎零增长(zhǎng)。第二，去年以来(lái)，银行信贷(dài)大幅投向(xiàng)国(guó)有经(jīng)济，但M2增速大幅高于M1增(zēng)速，说明(míng)实体经济中可供投资(zī)的机会在减少，信贷中(zhōng)有很大一部(bù)分没(méi)有进入实体经济，而(ér)是(shì)堆积在金融(róng)体系内，对消费和投资的刺激效率(lǜ)下降。

　　居民部(bù)门消费(fèi)回暖(nuǎn)对融资需求的刺激有限。居民消费(fèi)对融资(zī)需求(qiú)的(de)刺激相对有限(xiàn)，居民(mín)部门加杠(gāng)杆的方式(shì)主要是(shì)通过房地产，此外则是(shì)汽车。后疫(yì)情时代，居民(mín)对收入的信心(xīn)仍偏弱，房地产需求(qiú)难(nán)以(yǐ)回暖，与此(cǐ)同时(shí)，汽(qì)车的需求也在过(guò)往有(yǒu)一定透支(zhī)，因此居民部门对融资需求的刺(cì)激较为有(yǒu)限。

　　从三大(dà)部(bù)门看举债空间

　　政府(fǔ)部门(mén)

　　狭义的政府部门(mén)债务空(kōng)间(jiān)受年初(chū)的财(cái)政预算约(yuē)束。年初的(de)财政预算(suàn)草案中(zhōng)制定(dìng)的2023年(nián)赤(chì)字(zì)率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项(xiàng)债额度要低于去(qù)年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆(gān)的力度略有减弱。经过我们的(de)测算(suàn)，今年(nián)一季度(dù)已使用(yòng)约(yuē)1.6万(wàn)亿的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初的(de)财政预(yù)算在正常(cháng)年份是较为严格的约(yuē)束，举债额度不得突破限额(é)。最近(jìn)几年有(yǒu)两个相(xiāng)对特殊的案例，但都未突破预算。第(dì)一(yī)个是2020年(nián)3月(yuè)27日召开的中央政(zhèng)治(zhì)局会议上提出要发行的抗疫特别(bié)国债，是为应(yīng)对新冠疫情而推出的一个非常(cháng)规财政(zhèng)工(gōng)具，不计入财(cái)政赤字。由于当年(nián)两会(huì)召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上是在当(dāng)年财政(zhèng)预算框架内的(de)。此外是2022年专(zhuān)项债限额(é)空间的释放(fàng)。去年经济受疫(yì)情的冲击较大，年中(zhōng)时市场一度预期政府(fǔ)会调整财(cái)政预算，但最终只使(shǐ)用了专项债的限额(é)空间，严格来讲并未突破(pò)预(yù)算。因此，从(cóng)过往的情况来看(kàn)，狭(xiá)义政府部门今年的举债空(kōng)间已(yǐ)基本定(dìng)格，政府(fǔ)部(bù)门(mén)只能严格按照预算限额(é)举债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居民资产负(fù)债表(biǎo)的主要(yào)的影响因素是房(fáng)地产(chǎn)景气度、居民收入以(yǐ)及对(duì)未来的信心，这些因素(sù)共同作用使得(dé)现阶段居民资(zī)产(chǎn)负(fù)债表难以扩(kuò)张。

　　从资产端来看，中国居民(mín)的资产结构主(zhǔ)要可以分为非金融资产(chǎn)和金融资产，非金融(róng)产(chǎn)中绝大部分是住房资产(chǎn)，房(fáng)产(chǎn)价格(gé)的低迷制约(yuē)了居(jū)民(mín)资产负债表的扩张。根据中(zhōng)国社科院(yuàn)2019年(nián)的估算(suàn)，中(zhōng)国居民(mín)的资(zī)产中有(yǒu)43.5％为非金融资(zī)产，其中绝(jué)大部分是(shì)住房资(zī)产，占总资(zī)产的40％左右(yòu)。然而从去年开始(shǐ)，房地产的价值便出现(xiàn)缩水，除一线城市二手房价表现相对坚挺之外，多数城市二手房价格同(tóng)比出现(xiàn)下降，今年(nián)以来降幅有所收窄(zhǎi)，但(dàn)依旧未(wèi)能实现由负转正(zhèng)，预计今年回升的(de)空间仍受限(xiàn)。房地产(chǎn)作为居(jū)民资产中(zhōng)占(zhàn)比(bǐ)最(zuì)大的组成(chéng)部分，房(fáng)价下降(jiàng)不仅(jǐn)会导致资产负债表本身的缩(suō)水，也会通(tōng)过(guò)财富效应影响到居民的消费决(jué)策。

　　第二，居民信心(xīn)的回(huí)暖需要时间，目前仍倾向于更多的储蓄(xù)。央行对城镇储户的调查问卷显示，居民对(duì)当期(qī)收入的感受以及对未来收(shōu)入(rù)的(de)信心(xīn)连续(xù)多个季度处于50％的临界值之下，尽管(guǎn)在(zài)今(jīn)年一(yī)季度有(yǒu)所回暖，但仍旧距离疫情前有着不小的差距(jù)。收(shōu)入(rù)感受以及对未来收(shōu)入不确定性的担忧(yōu)使居民更倾向于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资（购买金融资(zī)产(chǎn)）的倾向(xiàng)有所下降(jiàng)。截至今年一(yī)季度末，更多储蓄(xù)的占比达58.0％，为近年来的较高水平(píng)，消费与投(tóu)资则分(fēn)别(bié)位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠(dié)加居(jū)民收(shōu)入和(hé)信心的下滑，最(zuì)终使(shǐ)得居(jū)民(mín)的贷(dài)款减少而存款变(biàn)多，居民资产负债表收缩。今年(nián)以来，居民新增贷款的累计值随(suí)同比有所(suǒ)回升，但仍(réng)远不及(jí)同样为(wèi)复苏之年的(de)2021年。而在存款端(duān)，今年的居民累计新增(zēng)存款更(gèng)是达到了疫情以来的最高值。存贷款的表(biǎo)现共同反映出居民资(zī)产负债表的收缩之势。尽(jǐn)管新(xīn)增贷(dài)款(kuǎn)的增长势(shì)头相较疫情(qíng)期间(jiān)有(yǒu)所好转，但由于房地产价格回升空(kōng)间有限(xiàn)以及居民(mín)收入和(hé)信心仍未恢复，预计短(duǎn)期内居(jū)民资产负债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间(jiān)也受(shòu)到政策边际(jì)退(tuì)坡(pō)以及(jí)城投债务(wù)压力较大的制约。

　　今(jīn)年的政策性支持或(huò)将边际退坡。去年以来，政策性(xìng)以及结构性(xìng)工具对企业部(bù)门的(de)融资进行了很大(dà)的支持(chí)，但政策性(xìng)金融工具和结构性工(gōng)具(jù)属于逆周(zhōu)期(qī)工具。在疫情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实(shí)现了(le)政策加码，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年出(chū)现了边际退出(chū)。今年以(yǐ)来，央行(xíng)多次明确结构(gòu)性货币政策工具(jù)将坚(jiān)持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的减(jiǎn)弱以及经(jīng)济的复苏回暖(nuǎn)，今(jīn)年(nián)的政策性支持从边际上来看也将出现下降。

　　部分结构性(xìng)货币政策工具(jù)的使用进(jìn)度相对较(jiào)慢，仍(réng)有较(jiào)多结存额度(dù)，进(jìn)一步提升(shēng)额度的空间有限。去年以来新设立的普惠养老专项再贷(dài)款、交通物流专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、民企(qǐ)债券融资支持工具以及保交楼贷款(kuǎn)支持计划等工具的(de)使用(yòng)进度(dù)相对较(jiào)慢，截(jié)至今年3月(yuè)末(mò)，累(lèi)计使(shǐ)用进度仍未过半(bàn)。此外(wài)，今年一季度新设立的房企纾困专项再贷款以及(jí)租赁住房贷款支持计(jì)划余(yú)额仍为零。由于(yú)多项工具的使用(yòng)进度(dù)偏(piān)慢(màn)，预计(jì)央(yāng)行(xíng)未来进一步提升额度的可能性较低。

　　城投债务压力(lì)偏大，未来对(duì)企(qǐ)业部门的支撑(chēng)或将受(shòu)限(xiàn)。近些年来，城投平(píng)台的综合债务累(lèi)计增速虽有小幅回(huí)落，但总的(de)债(zhài)务规模仍然持续(xù)走(zǒu)高。考(kǎo)虑到其(qí)债务(wù)压力偏大，城(chéng)投平台对企业融资及(jí)加杠杆的(de)支持或将受(shòu)限(xiàn)。

　　超(chāo)预(yù)期信贷过后，后劲可能不足。今(jīn)年一季度银行体系对企业部门发放了近9万亿(yì)信贷，创下历史(shǐ)同(tóng)期最高水平，超过去年(nián)全年的(de)一半(bàn)，其(qí)可持(chí)续性难以保证，预计信(xìn)贷后劲有所欠缺，这一点(diǎn)在即(jí)将公布的(de)4月份信贷数(shù)据中可(kě)能就(jiù)会(huì)有所体(tǐ)现。在经过生日小寿星一般指几岁,十八岁可以叫小寿星吗，18岁生日可以叫小寿星吗历了一季度杠杆空间大幅抬升(shēng)之(zhī)后(hòu)，企(qǐ)业部门今(jīn)年剩余时间内的杠杆抬升幅度预计(jì)将会(huì)是(shì)边际(jì)弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以(yǐ)上分析，今年三大(dà)部(bù)门加杠杆(gān)的空间都相对有限(xiàn)，未来的解决办法(fǎ)我们认为可以考虑以下几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地(dì)方债务压力的(de)化解是今年政府工作的(de)中心之一(yī)，而一季度城投(tóu)债提前偿还(hái)规(guī)模的(de)上(shàng)升也反(fǎn)映出了(le)地方融(róng)资平(píng)台积极化(huà)债的态(tài)度及(jí)决心(xīn)。二季度可能延续这一趋势，并有序开(kāi)展由点及面(miàn)的地(dì)方债务化解工作，为企(qǐ)业部门(mén)的杠杆抬升留(liú)出更为(wèi)充足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府的(de)杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆(gān)率(lǜ)则为(wèi)29％，与发达国家政府杠杆主要集中在在中央政(zhèng)府层(céng)面的情况相反，中央(yāng)政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空间。因此，中央政府可以考虑通过推出长期建设国(guó)债(zhài)等(děng)方式(shì)实现政府部门(mén)加杠杆，弥补其他部(bù)门(mén)加杠杆空间有限的情(qíng)况。

　　第三，货币政策(cè)适度放松。如果下半年经济增(zēng)长(zhǎng)的动能有所减弱，央(yāng)行(xíng)或许可以考虑(lǜ)通过总量工具来释放流动性(xìng)，适时适量地进行(xíng)降准降(jiàng)息，降(jiàng)低(dī)实(shí)体部门(mén)的融资成本，刺激实体融资需求(qiú)，从而增(zēng)强企业部(bù)门投资的意愿及能(néng)力。

　　风(fēng)险因素(sù)

　　经济复苏不及预期；地方(fāng)政府债(zhài)务化解力度(dù)不及预期；国内政策力度不及预(yù)期。

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