分析师：李(lǐ)超(chāo) / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏(hóng)观研究团队

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱(ruò)符合我们预期。我们想继续提示(shì)居民超(chāo)额储蓄大(dà)概率(lǜ)仍(réng)会继(jì)续积累，较难(nán)大(dà)量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民(mín)存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国居民超额储蓄(xù)体量(liàng)已增长至6.46万亿，相比去(qù)年末继续(xù)增加1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因(yīn)素(sù)消退，居民(mín)仍在积累超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)。我们认为，经济(jì)结构转型升级是导致居民(mín)对未来收入预期悲观的根本(běn)性原因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖(gài)了其影响，也因此居民超额(é)储蓄的释放将是(shì)一个(gè)较为缓(huǎn)慢的(de)过程。对于后续信用表现，预计(jì)二(èr)季度(dù)市场(chǎng)对宽信用的预期波动或明显加大，可能形成信用(yòng)收紧(jǐn)预期，对于政策工(gōng)具，我们判断二(èr)季度货币政(zhèng)策主要体(tǐ)现结构性特征，下半年有望降准、降(jiàng)息。

　　固定(dìng)布局(jú) 工具(jù)条上设(shè)置固(gù)定宽高背(bèi)景可(kě)以设置被(bèi)包含(hán)可以(yǐ)完美对齐背景(jǐng)图(tú)和文(wén)字(zì)以及制作自己的模板

　　内(nèi)容摘(zhāi)要

　　>>4月(yuè)信(xìn)贷新增7188亿元，信(xìn)贷较弱符合我们(men)预(yù)期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新增7188亿(yì)元，同(tóng)比多增649亿元，与我们的预(yù)测值7000亿元基本(běn)一致，低于wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月信贷增速持(chí)平前(qián)值(zhí)于(yú)11.8％。我们在4月11日的(de)报告(gào)《3月金融(róng)数(shù)据：一季度的强劲(jìn)信贷(dài)对后续或有透(tòu)支》中提(tí)示了一季(jì)度信贷的(de)大体量投放或对后续信(xìn)贷形成一定(dìng)透(tòu)支，目前观点得到验(yàn)证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民(mín)弱(ruò)特征：住户贷款减少(shǎo)2411亿(yì)元(yuán)，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷(dài)款分别(bié)减少1255、1156亿(yì)元，同比(bǐ)分(fēn)别(bié)变(biàn)动约+601、-842亿元；企业(yè)贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷(dài)款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元(yuán)，票据融资增加1280亿元，同(tóng)比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比多增约(yuē)755亿(yì)元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元(yuán)，是过往历年4月的(de)最(zuì)高(gāo)值（有(yǒu)数据以(yǐ)来），占4月(yuè)企业(yè)贷(dài)款增量、总贷(dài)款增(zēng)量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的(de)较(jiào)高(gāo)水平。去(qù)年4月受疫情影响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿(yì)（同比少增(zēng)3953亿），今(jīn)年同比多增(zēng)达(dá)4017亿元，也(yě)是2018年以来4月的最(zuì)高值。我们认为基(jī)建、制造业（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普惠(huì)小微等领域是主要投向，地产为边际增量。根(gēn)据央行4月(yuè)20日新闻发(fā)布会披露(lù)数据，一季(jì)度基(jī)建中长期贷款新增2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿(yì)元；制造业中(zhōng)长期贷(dài)款新增1.3万(wàn)亿元，同比(bǐ)多(duō)增6237亿元(yuán)；房地产(chǎn)业中长期贷(dài)款(kuǎn)新增(zēng)6536亿元，同比多增(zēng)3791亿(yì)元。3月(yuè)，多家银行在(zài)2022年年报业(yè)绩发布会上表示今年绿色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票(piào)据-同业存单利差（6个月）持续震荡(dàng)下行，体现银行一定程度“冲票据”，但(dàn)由于去年该状况(kuàng)更为突出，因(yīn)此“票(piào)据(jù)融(róng)资”项(xiàng)目仍录得(dé)大(dà)幅同比(bǐ)少(shǎo)增。值得注(zhù)意(yì)的是，票(piào)据-同(tóng)存利差4月末(mò)略有上(shàng)行，体(tǐ)现供需关(guān)系略有(yǒu)反转，相关(guān)市场观点认为(wèi)信贷或有走强，2023年初一什么时候军训，初一什么时候军训2022但我们(men)在5月1日发布的(de)报(bào)告《4月数据预测(cè)：价格向下，盈利承压，制造(zào)业投资(zī)放缓》中(zhōng)提示，其并非是银行卖(mài)盘(pán)大幅(fú)增加，而(ér)是(shì)来(lái)自企(qǐ)业贴现(xiàn)量增加(jiā)所致（票据(jù)利率下行导致企业(yè)贴现意愿增强），全(quán)月看，利差(chà)下(xià)行(xíng)幅度达77BP，或(huò)反映4月(yuè)信贷相对(duì)较(jiào)弱，此观点得到验证。

　　4月居民(mín)端(duān)贷款(kuǎn)即使有去年的低基数，仍然表现较弱(ruò)，尤其是地产销(xiāo)售(shòu)高频回(huí)落对应的居民中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)再次(cì)出现(xiàn)同比少(shǎo)增，居民短期(qī)贷款(kuǎn)同(tóng)比多增(zēng)幅度也明(míng)显走弱，与(yǔ)我们对消费、地产销(xiāo)售相对审慎(shèn)的观(guān)点相一致。展望(wàng)后(hòu)续，低(dī)基数或使得(dé)居(jū)民贷款(kuǎn)多月(yuè)仍有一定(dìng)同(tóng)比改善，但(dàn)较难大幅回(huí)暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信(xìn)贷小月非银贷(dài)款季节性大(dà)增，且银行(xíng)间体系流(liú)动性保持合理充裕，数(shù)据较高，也进一步导致社融口径信贷明显低(dī)于(yú)人民币贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资(zī)规模(mó)增量(liàng)为(wèi)1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们(men)预期(qī)的(de)1.55万(wàn)亿(yì)更(gèng)为接近，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月(yuè)社融增速(sù)持平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增主要来(lái)自未贴现银行承兑(duì)汇票、人(rén)民(mín)币贷款、政府(fǔ)债券(quàn)、非标项目及(jí)外币贷款(kuǎn)。4月未贴现银(yín)行承兑汇(huì)票减少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元，去年(nián)4月(yuè)经济回落+银行表(biǎo)内“冲票据”导致(zhì)表外票据基数(shù)较低(dī)，而今(jīn)年(nián)经济弱(ruò)修复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月(yuè)社融口径人民币贷款增加(jiā)4431亿元，同比多增729亿元；外(wài)币(bì)贷(dài)款(kuǎn)折合人(rén)民币(bì)减少319亿元，同比少减441亿(yì)元(yuán)，与进口相关度较高，表现也较为(wèi)匹配。政府(fǔ)债券(quàn)净融(róng)资4548亿(yì)元，同比(bǐ)多636亿元。委托贷款增加(jiā)83亿元，同比(bǐ)多增85亿元，走势稳健，边际增(zēng)量或来自公积(jī)金贷款；信托贷(dài)款增加119亿元，同比(bǐ)多(duō)增734亿元，信托贷款主要(yào)受(shòu)地(dì)产金融(róng)政策影(yǐng)响，“十六条”明确(què)规定“支持开发贷(dài)款(kuǎn)、信(xìn)托贷(dài)款等存量融资合理展期”，金融机构继续积(jī)极落实，支(zhī)撑(chēng)信(xìn)托贷款数据，且融资(zī)类(lèi)信(xìn)托若依据(jù)存(cún)量比例压降，则每年(nián)压降规模也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社(shè)融(róng)结构中同(tóng)比少增(zēng)主要是直(zhí)接融资项目：企(qǐ)业(yè)债券(quàn)净融资2843亿元，同比(bǐ)少(shǎo)809亿元；非(fēi)金融(róng)企业境内股票融资993亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)少173亿元(yuán)。受(shòu)信(xìn)用(yòng)债(zhài)收益率(lǜ)低位、企(qǐ)业债务(wù)融资(zī)需求回暖的影响，企(qǐ)业债券融资稳定，保持了今年以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍处(chù)高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们(men)的(de)预测(cè)值完(wán)全一致，wind一(yī)致预期为(wèi)12.6％。其中，财(cái)政支出大概(gài)率(lǜ)保持前置使得M2仍具(jù)韧性(xìng)，但信贷转弱及(jí)去年(nián)基数(shù)走高使得增(zēng)速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前(qián)值上行(xíng)0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去(qù)年基数上行(xíng)、今(jīn)年4月地产销售边际转弱，但4月末(mò)已进入五一(yī)假期(qī)，受(shòu)益于居民(mín)消费、出行(xíng)活跃度提高，居民储(chǔ)蓄(xù)存(cún)款部分转(zhuǎn)为企业活期存款，推(tuī)升M1增(zēng)速(sù)，完全(quán)符(fú)合我们(men)的预期。M1的主要影(yǐng)响(xiǎng)因素(sù)是企业活期存款(kuǎn)，其与消费类相关行业(yè)的(de)现金流直接关联，由于我们判断(duàn)居民消费(fèi)、购(gòu)房(fáng)活动修复是渐(jiàn)进的，幅(fú)度可能(néng)相对较弱(ruò)，预计(jì)M1增(zēng)速大概率逐(zhú)步上行，但速度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前(qián)值(zhí)回落0.3个(gè)百分点，仍处(chù)高(gāo)位(wèi)，这与2020年、2022年(nián)表现相似，体现经济修复的(de)结构性(xìng)失衡(héng)，三四线城市及农村地(dì)区经济改善略弱(ruò)，导(dǎo)致持币需求增(zēng)加。

　　>>居民超额(é)储(chǔ)蓄仍在(zài)继续积累

　　我们想继续提示居民超额(é)储蓄仍在继续积(jī)累，预计未来较难(nán)大(dà)量释放至消费、购房。结合4月居民存(cún)款数(shù)据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额(é)储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿(yì)，相较(jiào)上月(yuè)继(jì)续增(zēng)加约(yuē)5000亿元，相比(bǐ)去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素消退，居(jū)民(mín)仍在积(jī)累超额储蓄，这(zhè)符合(hé)我们此(cǐ)前(qián)的(de)判(pàn)断。我们认为，经济结构转型升级是(shì)导致居民对未来(lái)收入预期(qī)悲观的根本性原因(yīn)，疫(yì)情(qíng)在一(yī)定程度上掩盖了(le)其影响，也(yě)因此居民超(chāo)额(é)储蓄(xù)的释放将是(shì)一个较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人(rén)民币存款减(jiǎn)少4609亿元，同比多(duō)减5524亿(yì)元。其中，住(zhù)户存(cún)款减少1.2万亿元，非金融企业存款减(jiǎn)少1408亿元，财政性存款增加5028亿(yì)元，非银行业金融机构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽(suī)然(rán)居民存款大幅回落(luò)，但(dàn)我(wǒ)们认为主(zhǔ)要(yào)是由于季(jì)节性(xìng)，这与银行季(jì)末(mò)冲存款、季初居民存款资金重新流入理财产品相关；同时(shí)，今年也受(shòu)假期影响，4月末已(yǐ)进入五(wǔ)一(yī)假(jiǎ)期，居民消费活动使得(dé)储蓄得(dé)到部分释放（另一个角度观察，4月受企业缴税影响，也是企(qǐ)业存(cún)款的(de)季(jì)节性小月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于前两年，我们认为就(jiù)是受五一假期(qī)影响，与M1增速上行相呼应）。但总体(tǐ)看，4月居(jū)民储蓄的回落幅度(dù)相对过往历年4月并(bìng)不算大，2021年4月(yuè)居民存款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度(dù)高于(yú)今(jīn)年。

　　>>预计二季度货币政策(cè)主要体现结构性特征，下半年有望降(jiàng)准、降息

　　预计一季度信贷的大规(guī)模投放(fàng)或对后续月(yuè)份(fèn)有(yǒu)所透支，二(èr)季度(dù)市场(chǎng)对宽(kuān)信用的预期(qī)波动或明显加大，可能形(xíng)成信用收紧(jǐn)预(yù)期。

　　其一，今(jīn)年银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后(hòu)续利率继续下行(xíng)带(dài)来的(de)净息差(chà)压力，因此倾向(xiàng)于在年初增加信贷投(tóu)放，这(zhè)会导(dǎo)致后续的信贷额度在(zài)一定程度上受(shòu)限。

　　其二(èr)，4月末政治局会议对(duì)货币政策定调是“稳健的货币政策要精(jīng)准(zhǔn)有力，形成扩(kuò)大(dà)需求(qiú)的(de)合力”，政策基调(diào)和表述(shù)延(yán)续了去(qù)年底(dǐ)中(zhōng)央经(jīng)济工作会(huì)议的(de)部署，我们认(rèn)为“精(jīng)准有力”更加强调货币政策的结构性发力，即精准滴(dī)灌、定(dìng)向支持。预计二季度货币(bì)政策将(jiāng)以结构性调控为主，再贷款仍将发(fā)挥主导(dǎo)作用(yòng)。根据央(yāng)行官(guān)方数据，截至今(jīn)年3月末，我国结(jié)构(gòu)性货币政策工具余额68219亿元(yuán)，去年末是(shì)64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月分别新创设房(fáng)企纾困(kùn)专(zhuān)项再贷款、租赁住房贷款支持计(jì)划两项(xiàng)结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领(lǐng)域，体现维稳(wěn)意(yì)图(tú)。我们(men)预(yù)计央行(xíng)后续将继(jì)续(xù)强(qiáng)化对制造业、科技、小微、绿色等领(lǐng)域的信贷支持，结构性政策将继(jì)续强(qiáng)化使(shǐ)用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在政策(cè)驱动(dòng)下是信贷(dài)极高值，而7月是极低值，即二、三(sān)季度(dù)的(de)相(xiāng)邻月份间的信贷表(biǎo)现波动较大，这也将对(duì)今年的(de)各月构成差(chà)异化的基(jī)数影响。预计5、6月(yuè)信贷同比压力较(jiào)大，未来的三个季度(dù)合计看，信贷增量或(huò)有同(tóng)比少增，信贷增速(sù)也将是(shì)逐步小幅回落的(de)趋势，预计(jì)信(xìn)贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末(mò)回落(luò)0.6个(gè)百分点。

　　结合我们对全年信贷体(tǐ)量的判断，我们测(cè)算一季度(dù)信贷增量占全年比重或高(gāo)达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区间，其中也隐含(hán)了对下半(bàn)年可能再次(cì)降准的判断。由于(yú)下半(bàn)年(nián)经(jīn2023年初一什么时候军训，初一什么时候军训20220; line-height: 24px;'>2023年初一什么时候军训，初一什么时候军训2022g)济下(xià)行及失业(yè)压力均可能加大，降准(zhǔn)体现(xiàn)稳(wěn)增长保就(jiù)业诉求，8月起(qǐ)MLF到期量较(jiào)大，可能有降准(zhǔn)时间(jiān)窗口。对于降息，预计(jì)美联储可能(néng)在四季度进(jìn)入降息周期(qī)，中美两国基本面差+货币政策差收敛，我国(guó)将出(chū)现国际收支、汇率改善(shàn)机会，货币政策宽松空(kōng)间进一步(bù)打开，形成降(jiàng)息(xī)预期。

　　对于(yú)社融，预计1月(yuè)社(shè)融9.4％的增速水(shuǐ)平(píng)即为全年(nián)低点，在企业(yè)债券、表外(wài)票(piào)据(jù)有(yǒu)望同比(bǐ)多增的(de)情况下，预(yù)计社融增速可维持震荡(dàng)走(zǒu)升，预计(jì)年末升(shēng)至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增速基本匹(pǐ)配；预计年(nián)末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末(mò)的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明(míng)显回落，但仍明显高于(yú)GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势(shì)及地产领域风险加剧，居民消费及购房情绪(xù)进(jìn)一步恶化，后续宽(kuān)信(xìn)用持续(xù)不(bù)及预(yù)期。

　　固(gù)定布局 工具条上设置固(gù)定(dìng)宽高(gāo)背景可以设置被包含(hán)可(kě)以完美对(duì)齐背景图和文字以及(jí)制作自己的模板

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 2023年初一什么时候军训，初一什么时候军训2022