来源(yuán)：梁中华宏观研究

　　· 概(gài) 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本人写(xiě)过一篇(piān)类(lèi)似(shì)标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研(yán)究系列专题(tí)二(èr)》），当时主要分析欧美(měi)经济体，探讨金融危(wēi)机(jī)后(hòu)主要发达经济(jì)体持(chí)续宽松、但通胀(zhàng)却持续低迷(mí)的原因(yīn)。过去几年，我(wǒ)国货币(bì)政策稳健偏宽(kuān)松，M2增速维持在高位，而通胀却始终处于低位，近期也引发了通胀还是通缩的讨论(lùn)。本篇专(zhuān)题中，我们详细讨论中国(guó)的货币(bì)、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到历史(shǐ)低位硝酸锌化学式，硝酸锌化学式怎么写strong>

　　在海外主(zhǔ)要经济体(tǐ)普遍面临较大通胀压(yā)力的情况下，我(wǒ)国的终端消费通胀水(shuǐ)平已经连续(xù)三年处于(yú)低(dī)位(wèi)水(shuǐ)平。最(zuì)新(xīn)公布的我国(guó)4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的(de)影响，和其它经济体(tǐ)PPI走势比较一致，所(suǒ)以PPI受(shòu)到(dào)全球性的外(wài)部因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我国内部需求的集中体(tǐ)现，剔除食品和能源后，我(wǒ)国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连(lián)续三(sān)年没(méi)有突破(pò)过1.5％，增速明显降了一(yī)个(gè)台(tái)阶(jiē)。而(ér)在疫情之前的(de)硝酸锌化学式，硝酸锌化学式怎么写绝大(dà)部分时(shí)间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与(yǔ)通胀数据形成(chéng)鲜明对比的是金(jīn)融数据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速虽(suī)然有所下行，但依然处于比较高的位置。为何这么(me)高的“货币”增速(sù)，通(tōng)胀却没起来？要(yào)理解(jiě)这个(gè)问题，我(wǒ)们首先要(yào)理解“货币”的基本概(gài)念。

　　一(yī)般来说，统计货币的(de)存量是使用M2指标，但M2其实只是货币的一部(bù)分(fēn)而(ér)已，它主要包含的是(shì)存款。事实上(shàng)，“货币”的(de)范(fàn)围(wéi)是很广的，其实任何(hé)商品都(dōu)具有货币属性，都(dōu)可以用来(lái)做货币使(shǐ)用(yòng)，我们在之前的专题中有(yǒu)过详细的(de)讨论(lùn)。例如，在物物交换的时代，人们(men)用自己生产的商品去(qù)交易其他人(rén)生产的商品，没有(yǒu)传统意(yì)义上的(de)现金或存款(kuǎn)出现(xiàn)，同样(yàng)实现了市(shì)场交易(yì)、价值的交(jiāo)换，这种(zhǒng)相(xiāng)互交易的商品都可以理解(jiě)为是“货币”。通俗的(de)说(shuō)，居民将(jiāng)钱放在(zài)银行存款(kuǎn)，与放在理(lǐ)财、基金、资管(guǎn)产品等(děng)，本质是(shì)类似的，它们对于(yú)居(jū)民来说都(dōu)是(shì)货币，而M2则主要统计(jì)的是银行存款。

　　所以从货币的本质出发(fā)，现金(jīn)、存款、货(huò)币及公募(mù)基金、理财、资管产品、黄(huáng)金、白银，甚(shèn)至(zhì)其(qí)它一般(bān)商品都可以是货币。而这些“货币”之间的区别，仅(jǐn)仅是流动(dòng)性（变现(xiàn)能(néng)力）的大小不(bù)同而已。例如在M2体系的(de)统计(jì)中，M0是(shì)流通中的现金(jīn)，属于流动性最(zuì)好(hǎo)的(de)货(huò)币形式(shì)；M1是M0加上(shàng)活(huó)期(qī)存(cún)款，活(huó)期存(cún)款的流(liú)动性(xìng)比(bǐ)现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期(qī)存款的流动性比活期(qī)存款要差一些。从这(zhè)个角度出发(fā)，我们可以进一(yī)步拓展M2的统计(jì)边界，比(bǐ)如加(jiā)上实体(tǐ)部(bù)门(mén)持(chí)有的理财(cái)、货币及公募基(jī)金、资(zī)管产品等等，那样(yàng)可以(yǐ)更(gèng)加全面(miàn)的(de)统计出货币量(liàng)的变(biàn)化。

　　所以M2只(zhǐ)是(shì)一(yī)部(bù)分的货币储藏(cáng)方式，而居民和企(qǐ)业还有很(hěn)多(duō)其它渠道储藏货币。而过去几年(nián)里(lǐ)，其(qí)它(tā)货(huò)币储(chǔ)藏渠(qú)道(dào)的投资(zī)收(shōu)益在不断降低(dī)、风险在逐渐增大，居民和企业减(jiǎn)少了其它渠道储藏货币(bì)的量。例如，2018年之(zhī)后(hòu)，银行理财规(guī)模告(gào)别(bié)了高增长，甚至一(yī)度出现了(le)负增长(zhǎng)；信托、券(quàn)商(shāng)和基金(jīn)资管产品规(guī)模也陆续出现负增长(zhǎng)。而(ér)同样是从2018年开(kāi)始，居(jū)民存款开始了高增长(zhǎng)，这说明实体部门的货币(bì)储(chǔ)藏渠道逐(zhú)步(bù)向(xiàng)银(yín)行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创(chuàng)造(zào)的货币可能会选择(zé)购买银行理财、信托产品、资管产品等，但(dàn)在(zài)2018年之后(hòu)，实(shí)体(tǐ)创造的货(huò)币更多转回了购买银行存款，这种(zhǒng)结构(gòu)性变化推(tuī)升了纳入M2统(tǒng)计的货币量的增速。所以尽管M2增速(sù)很高，但实际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范围不全面(miàn)的问(wèn)题(tí)，我们可以更多依赖社融的数据来观(guān)察货币的(de)创造速(sù)度。因为从(cóng)理论上来说，“货币”和“信(xìn)用”是(shì)一枚硬币的(de)两个面(miàn)。例如，一个居民(mín)从银(yín)行借(jiè)1万元(yuán)钱，其(qí)存款账户也(yě)会同时(shí)增(zēng)加1万(wàn)元。在这(zhè)个(gè)过程中，实体(tǐ)部门的融资(zī)规(guī)模扩张了(le)1万元(yuán)，同(tóng)时(shí)实(shí)体部门的货币量也增加(jiā)1万元。该居民可以将2000元放在银行存款(kuǎn)，将(jiāng)8000元支付给另(lìng)一个居民来购(gòu)买(mǎi)东西，而另一个居民(mín)可能(néng)拿(ná)这8000元去购买(mǎi)银行理财。这个时候如果统计M2的话(huà)，只(zhǐ)有2000元(yuán)，因为8000元(yuán)的理财(cái)产品并不统计入M2。而如果用(yòng)社融来描述货币的创造就(jiù)会客观很(hěn)多，因为(wèi)不管(guǎn)这些资金以什么形式流(liú)转(zhuǎn)和存在，整(zhěng)个社会的(de)信用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同(tóng)比增速为10％，相比M2的增速低了(le)2个百(bǎi)分点(diǎn)以上(shàng)。不过和我国5％左右(yòu)的(de)实(shí)际经济增速相比，社融(róng)反映(yìng)的我国货(huò)币创造速度其实(shí)也不(bù)低，那为何没有通胀呢(ne)？这就牵涉到另(lìng)一个宏观(guān)问题，从简单的(de)数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货币(bì)的存量，还(hái)有(yǒu)看这些存(cún)量货币在(zài)经(jīng)济体中每年流通多少次，即(jí)货币的流通速度(dù)。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年(nián)疫(yì)情到来的时(shí)候(hòu)，美国政府部门大幅(fú)度加(jiā)杠杆，明显推升了美国的M2增(zēng)速，M2同(tóng)比最高一度达到25％，即整个经济的(de)货币量扩张了四分(fēn)之一。截(jié)至今年(nián)3月，美(měi)国M2同比增(zēng)速已(yǐ)经降(jiàng)到了负增长(zhǎng)，而(ér)美国的通胀却依(yī)然(rán)在高(gāo)位。整个过程可以理解为(wèi)，政府部门主导货币创造，货币存(cún)量大幅增加，而随(suí)着疫(yì)情(qíng)影响减弱，货币流通速(sù)度(dù)也逐步加(jiā)快，大(dà)规模的存量货(huò)币在经(jīng)济(jì)中(zhōng)加快流转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这(zhè)一(yī)点从居民(mín)的储蓄率情(qíng)况也能(néng)看得出来(lái)，在疫情期(qī)间，美国居民(mín)接受政府大量补贴(tiē)后(hòu)，并没有全部花出去，储蓄(xù)率大幅(fú)攀升；而疫情(qíng)影响逐(zhú)步减(jiǎn)弱(ruò)后，居民信心和预期改善(shàn)，将超(chāo)额(é)储蓄(xù)花出去，推升货币流通速度，当前(qián)美国居民储蓄率大幅低于疫情之前(qián)的趋势线。

　　从我国的情(qíng)况(kuàng)来看，货币创造(zào)速(sù)度(dù)和经济增速比也不(bù)低，但货币流通速度是偏低(dī)的。在疫情(qíng)之前，我国社融衡量的货(huò)币流(liú)通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流(liú)通速度明显降低，根据一(yī)季度最新数据测算(suàn)，当前只有0.35次/年(nián)。这就意味(wèi)着，仍有不少(shǎo)货币被创造出来(lái)，但货(huò)币没有在经济体中加快流转起(qǐ)来，说明实体(tǐ)部门(mén)“花钱”的意(yì)愿仍(réng)在低(dī)位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从居民(mín)收(shōu)支数据就能观察出来。从一(yī)季度(dù)统计局居(jū)民收(shōu)支调查数(shù)据看，我国(guó)居(jū)民储蓄率(lǜ)仍(réng)然(rán)达到38％，而疫(yì)情之前(qián)是在(zài)35％以内，反(fǎn)映了支出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的结构也能够看(kàn)出来，因为一个部门(mén)“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩张也会较(jiào)快。从(cóng)居民(mín)部门(mén)来看，4月份(fèn)居民(mín)贷款(kuǎn)再度出现负增长，这(zhè)是非(fēi)疫情(qíng)、非春节月份(fèn)第二次出现这种情况，上(shàng)一次是08年金融(róng)危机(jī)的时候。过去12个(gè)月的居(jū)民贷款增量只有5.1万(wàn)亿，而之(zhī)前最高的时候曾达到9万亿以(yǐ)上(shàng)，当前这一(yī)增长(zhǎng)速(sù)度已经回到了2016年(nián)时候的水(shuǐ)平(píng)，考(kǎo)虑到(dào)房(fáng)价(jià)物价上涨(zhǎng)的因素，居民(mín)加杠杆(gān)的意(yì)愿是比较弱的。

　　从企业部门(mén)的信用扩张情况来看(kàn)，也有改(gǎi)善的空(kōng)间。尽管(guǎn)我们无(wú)法看到信贷投放的结构，但(dàn)可以用债券净发行情况做(zuò)个参考。疫情期间，国企等公共(gòng)部门债(zhài)券(quàn)净发(fā)行是明显扩张(zhāng)的，而非公共部(bù)门的(de)企(qǐ)业债券净发行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我国公共部门(mén)是(shì)信用和货(huò)币创造的重要支撑(chēng)力量(liàng)，支(zhī)撑存量货币(bì)增速维(wéi)持在一定高位，而非公共部门创造的货币量处(chù)于低位，也反映(yìng)了货币流通速度没有快速(sù)回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想改变通(tōng)胀偏低的状况，我们依然可以(yǐ)从货币数量方程出发，一(yī)方(fāng)面是稳(wěn)住货币(bì)的(de)存量，稳定实(shí)体的(de)融资需求；另一方面是提振实(shí)体信(xìn)心和预期，改善货币流(liú)通速度。

　　从(cóng)第一个(gè)方(fāng)面来(lái)看，私人部(bù)门的融资需求还偏(piān)弱，需要(yào)进一步降低(dī)实体(tǐ)融资成本。当资产端(duān)的回报(bào)率在下降的情况下，需(xū)要(yào)降低负债端的(de)融资成本(běn)来(lái)对冲。过去几年，政策上在降低企业融资成本(běn)上发力较多。目前看，居(jū)民部门的(de)融(róng)资成本仍然(rán)偏高。我们(men)在之前的(de)专(zhuān)题中已经分析(xī)过(guò)，虽然居民增量房贷利率已经大幅下行，但存量房(fáng)贷利率(lǜ)仍然处于高位。根(gēn)据我(wǒ)们的估算(suàn)，当前存量房贷利率的(de)平(píng)均(jūn)值仍(réng)然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当(dāng)前甚至仍(réng)在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑到个(gè)体情况，也有部分居民偿还的房贷利率水平在(zài)6％以上。

　　而对于居民(mín)部(bù)门的资(zī)产(chǎn)端来说，房(fáng)产价格面临调(diào)整压力，各类金(jīn)融(róng)资产(chǎn)的回(huí)报(bào)率也处于低位，所(suǒ)以这就相当于(yú)居民(mín)部门(mén)借着4-5％成本的资(zī)金，投资的(de)回报(bào)率确实是偏(piān)低的(de)。要改善居民的资产(chǎn)负债(zhài)表状况(kuàng)，需要对居民负债端成本进行降息，否(fǒu)则居民净(jìng)融资需求或依然偏弱(ruò)。

　　从另(lìng)一个(gè)方(fāng)面来看，要提升货币流(liú)通(tōng)速(sù)度，需要提(tí)振实体的信(xìn)心(xīn)和预期(qī)。居民和企业对(duì)于未来的信心强、预期(qī)好，才会敢消费(fèi)、敢投资，支(zhī)出增(zēng)加了(le)，对于整个经济体(tǐ)系来(lái)说，货币流转速度才(cái)能加(jiā)快，经济(jì)需求(qiú)才能好起来。提振(zhèn)信心和预期，是个系统性的工程。