文(wén)：天风宏观(guān)宋(sòng)雪涛/联系(xì)人(rén)向静姝

　　美(měi)国经济没有(yǒu)大问题，如(rú)果一(yī)定要(yào)从(cóng)鸡蛋里面找骨头，那(nà)么最大的问题既不是(shì)银行业，也不(bù)是房(fáng)地产(chǎn)，而是(shì)创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)。仔(zǎi)细(xì)看硅谷银行（以(yǐ)及类似(shì)几家美国(guó)中小(xiǎo)银行）和商业(yè)地产的情况，就(jiù)会发现他(tā)们(men)的(de)问题其实来源相同——硅谷银(yín)行破产和(hé)商业地(dì)产危机，其(qí)实都(dōu)是创投泡沫破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行的主要问题不在(zài)资产端，虽然他(tā)的资产期限过长，并且把资产过于集中在一个篮子(zi)里，但事实上，次(cì)贷危机后监管(guǎn)对银行(xíng)特别是大银(yín)行(xíng)的资本管制大幅加强，银行资产端的信用风险显(xiǎn)著降(jiàng)低，FDIC所(suǒ)有担保银行的一级风险资本充足率从次贷危机前(qián)的不(bù)到(dào)10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问题(tí)出在(zài)负债端，这并不是他自己的问题，而是储户的问题，这些储户也不是一般散户，而是硅(guī)谷的创投公司(sī)和风投。创投泡沫在(zài)快速加息中破灭，一(yī)二级市场出现倒挂，风投机(jī)构失血(xuè)的同时从(cóng)投资项(xiàng)目中撤(chè)资，创投企(qǐ)业被迫从硅谷银行提取(qǔ)存(cún)款(kuǎn)用(yòng)于补充经营性现金流(liú)，引发(fā)了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的(de)问题(tí)不是“银行”的(de)问题，而是“硅(guī)谷”的问题。就连(lián)同(tóng)时出(chū)现危(wēi)机的瑞信，也是(shì)在重仓了中概股的对冲基金Archegos上(shàng)出现了重大亏损，进而暴露出(chū)巨大的资产问(wèn)题(tí)。硅谷银行的破(pò)产对(duì)美国(guó)银行业(yè)来说，算不上系统性(xìng)影(yǐng)响，但对硅(guī)谷的创(chuàng)投圈、以及金融资(zī)本与(yǔ)创投企业深度结合(hé)的这种商业模式来(lái)说，是重大打击。

　　美国商业地产是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭的另一个受(shòu)害(hài)者，只不过(guò)叠加了疫情后远程办公的新趋势(shì)。所谓的商(shāng)业地(dì)产危机，本质(zhì)也不是(shì)房地(dì)产的(de)问题。仔细看(kàn)美国商业(yè)地产市场，物(wù)流(liú)仓储供不应求，购(gòu)物中心已(yǐ)是昨(zuó)日(rì)黄花，出问题的是写字楼(lóu)的空置率上升(shēng)和租金下跌。写字楼空置问题最突出的地(dì)区是湾区、洛杉矶和(hé)西(xī)雅(yǎ)图(tú)等信(xìn)息科技(jì)公司(sī)集聚(jù)的(de)西(xī)海岸，也是(shì)受到(dào)了创(chuàng)投企业和科技公司(sī)就(jiù)业疲软的拖累。

　　我们认为真正(zhèng)值(zhí)得(dé)讨论的问(wèn)题，既不是小型银行的(de)缩表，也不是(shì)地(dì)产的潜(qián)在信用(yòng)风险，而是创投泡沫破(pò)灭会带来怎样(yàng)的连锁(suǒ)反应？这(zhè)些反应对经(jīng)济系统会带来什么(me)影(yǐng)响？

　　第一，无论从规模(mó)、传染(rǎn)性还是影响范围来看，创投泡(pào)沫破灭都不会带来系统性危机(jī)。

　　和引发08年金融危(wēi)机的房(fáng)地产泡(pào)沫(mò)对比，创投泡沫对银行的影响(xiǎng)要小得(dé)多(duō)。大(dà)多数科(kē)创企业是股权融资(zī)，而不是债权(quán)融资，根(gēn)据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权融资(zī)在美(měi)国非金(jīn)融企业融资中(zhōng)的占比为76.5％，债(zhài)券(quàn)融资和贷款融(róng)资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有统计(jì)对科技(jì)企(qǐ)业(yè)的贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美国(guó)银行对整体(tǐ)企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低4个(gè)百分(fēn)点。由于科创企业和银行体系的相对隔(gé)离，创投泡沫不(bù)会(huì)像次(cì)贷危(wēi)机一样(yàng)，通(tōng)过金融杠杆和(hé)影子银行，对(duì)金融系统形成(chéng)毁灭性打(dǎ)击(jī)。

　　此外，科技(jì)股也不像房地(dì)产是(shì)家庭(tíng)和企业广泛持(chí)有(yǒu)的资产，所以创投泡沫破(pò)灭会带来硅谷和华尔(ěr)街的局部财(cái)富毁灭，但不会带(dài)来居(jū)民和企业的广泛(fàn)财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时(shí)期，科技企(qǐ)业还没找到可靠的盈利模式。上世(shì)纪(jì)90年代互联网信息技术(shù)的(de)快速发展以及美国的信(xìn)息高速(sù)公路战略为投资(zī)者勾勒出一(yī)幅美好(hǎo)的(de)蓝(lán)图，早期快速增长的用(yòng)户量让大家(jiā)相(xiāng)信科技企(qǐ)业可以(yǐ)重塑(sù)人们的生活方式，互联网公司(sī)开始(shǐ)盲目追求快速(sù)增长，不顾一切(qiè)代价烧(shāo)钱抢占市场，资本(běn)市场将(jiāng)估值(zhí)依托在点击量(liàng)上，逐步脱(tuō)离了企业的(de)实际盈利能力(lì)。更有(yǒu)甚者(zhě)，很多公(gōng)司其实(shí)算(suàn)不上真正的(de)互联网公司，大量公(gōng)司(sī)甚(shèn)至只(zhǐ)是(shì)在(zài)名称上添(tiān)加(jiā)了e-前(qián)缀或是.com后缀，就能让(ràng)股票价格上涨。

　　以美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新增用户数超过(guò)100万(wàn)，成为(wèi)全球最大的因特网服务提供商，用户(hù)数(shù)达(dá)到3500万，庞大(dà)的用户群吸引了众多广(guǎng)告(gào)客户和商(shāng)业合作伙(huǒ)伴，由此(cǐ)取得了(le)丰厚的(de)收入，并在2000年(nián)收购了时代(dài)华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络(luò)用(yòng)户增长缓慢，同时拨号上(shàng)网业务逐(zhú)渐被宽(kuān)带网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计(jì)入455亿美(měi)元支出（多数为冲减困境中的资产），最终净亏损(sǔn)达到(dào)了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳斯达克100的利润率最(zuì)低只(zhǐ)有(yǒu)-33.5％，整个科(kē)技行业(yè)亏(kuī)损344.6亿美(měi)元(yuán)，科技企业的自由现金流为-37亿美元。如今大(dà)型科技企业的盈(yíng)利模式成熟(shú)稳定(dìng)，依(yī)靠在线(xiàn)广告(gào)和云业务收入创(chuàng)造了高水平的利(lì)润和现金流，2022年纳斯达克(kè)100的利润率高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的(de)自由现金(jīn)流(liú)为5000亿美元(yuán)，经营活动现(xiàn)金流占(zhàn)总收入(rù)比例稳定(dìng)在20％左右。相比(bǐ)2001年(nián)科技企业还在向市场(chǎng)“要钱”，当前科(kē)技(jì)企业主要通过回购(gòu)和分(fēn)红等形式向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终(zhōng)结的不是大型科技企业，而是(shì)小型创业(yè)企业(yè)。

　　考察GICS行(xíng)业(yè)分类下信(xìn)息技术中的(de)3196家企业，按(àn)照市值排名，以前30％为(wèi)大(dà)公司，剩(shèng)余(yú)70％为小公司。2022年大(dà)公司(sī)中净利润为负(fù)的比例(lì)为20％，而小公司这(zhè)一比(bǐ)例(lì)为38％，接近大公司的二倍。此外，大公(gōng)司自由现金流(liú)的中位数(shù)水平(píng)为(wèi)4520万(wàn)美元，而小(xiǎo)公司这一水平为-213万美元，大公司(sī)净(jìng)利润中位(wèi)数水平为2.08亿美(měi)元(yuán)，而小(xiǎo)公司(sī)只有2145万(wàn)美元。大型科技企业创造利润和(hé)现金流的水平明显强于小型科技企业(yè)。

　　至少上市的(de)科技(jì)企业在利润和现金流(liú)表现(xiàn)上显(xiǎn)著强(qiáng)于科网泡(pào)沫时(shí)期，而投(tóu)资银(yín)行(xíng)的股票抵押相关业(yè)务也主要(yào)开展在流(liú)动性强的(de)大市值科(kē)技股上(shàng)。未上市的小型科创企(qǐ)业若不能(néng)产生利润和现(xiàn)金流，在高(gāo)利率(lǜ)的环境下破(pò)产概率大大增加，这可(kě)能(néng)影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠(qú)道(dào)的银行(xíng)。

　　这轮加(jiā)息周期(qī)导致的创投泡沫破灭，受影响最大的(de)是硅谷和华尔街的富人群体，以及(jí)低利(lì)率金融资(zī)本(běn)与科(kē)创投资深度融合(hé)的商业(yè)模式，但很难真(zhēn)正伤害到大(dà)多数美(měi)国居民、经营稳健的(de)银行业和(hé)拥有自我(wǒ)造(zào)血能力的(de)大(dà)型科技(jì)公司。本轮(lún)加息周期带来的仅仅是库存周(zhōu)期的回落，而不是广(guǎng)泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联储(chǔ)货币政策超预期紧缩，通(tōng)胀超预(yù)期(qī)

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