平安首经(jīng)团队(duì)：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增(zēng)社融(róng)表现乏力。继一(yī)季度“天(tiān)量”投放后，2023年4月社融(róng)增长明显降温，比去(qù)年4月(yuè)疫情冲击期间创(chuàng)下的低点仅多增(zēng)2873亿元，“稳信(xìn)用”压(yā)力有(yǒu)所显现。社融骤降的主要拖累在于人(rén)民币信(xìn)贷(dài)增势放缓， 4月降至2008年以(yǐ)来历史(shǐ)同期的次低点(diǎn)（仅略高于2022年同期）。表外融资和直接融资基本(běn)延续了一(yī)季度(dù)的(de)格(gé)局。1）委托贷(dài)款(kuǎn)和(hé)信(xìn)托贷款小幅(fú)正增(zēng)长；未贴(tiē)现(xiàn)银(yín)行(xíng)承(chéng)兑汇(huì)票较去(qù)年同期降幅收(shōu)窄；2）企业直(zhí)接融(róng)资较去(qù)年同期有所下降，主因债券到期(qī)规模较大。3）政府债融(róng)资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批(pī)的剩余发(fā)行(xíng)额(é)度不及万(wàn)亿，截(jié)至5月上(shàng)旬尚未下发剩余批(pī)次的地方债额度，期间(jiān)空档可能拖累(lèi)政府债(zhài)融资表现。

　　新增人民(mín)币(bì)贷款偏(piān)弱，增量明显(xiǎn)弱于(yú)历史同期(qī)均(jūn)值。各(gè)分项从强到弱排(pái)序，企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)>；企业(yè)短期(qī)贷款(kuǎn)>；居民(mín)短期贷款(kuǎn)>；居民中长(zhǎng)期贷款。新增(zēng)人民币(bì)贷款(kuǎn)的最大问(wèn)题仍然在于居(jū)民中长期(qī)贷款，房地产(chǎn)销售(shòu)不振(zhèn)使其增量不足，居民预(yù)期(qī)偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷(dài)又雪上加霜。但基于4月(yuè)这个(gè)信贷(dài)投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信(xìn)贷需(xū)求不足的结论。一方面，企业中长期贷款在(zài)一(yī)季度大(dà)幅高(gāo)增后，4月又(yòu)创历史同(tóng)期新(xīn)高，仍能(néng)有效发力(lì)；另一方面，表内票据维持(chí)低增(zēng)长（与去年1-5月(yuè)表内票据高增长形成对比），也意味着目前企业(yè)贷款需(xū)求或许尚(shàng)可。此(cǐ)外，4月初以来存款(kuǎn)利率(lǜ)市(shì)场化改革较(jiào)快推进(jìn)，这有助于缓解银(yín)行面临的(de)净息差(chà)压力，增强其(qí)支持实体经济的(de)可持续(xù)性，能够为(wèi)企业(yè)贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量和存款数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每(měi)年前4个月(yuè)翘尾因(yīn)素对M1同比走势(shì)影响较(jiào)大，或是驱动其变化的主因(yīn)。在贷款扩张的同时，企业(yè)存款也有边际(jì)改善(shàn)。2）M2同(tóng)比增速(sù)有所回(huí)落。4月居(jū)民资(zī)产(chǎn)再配(pèi)置，银行理财规(guī)模重回扩张(zhāng)，对M2形成(chéng)拖(tuō)累。考(kǎo)虑到(dào)去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化(huà)也有较强影响。3）居民存款同比(bǐ)少增。考虑到4月多家中小(xiǎo)银行下调挂牌存款利率、银行(xíng)理财(cái)市(shì)场(chǎng)火热(rè)、居(jū)民提前偿还房贷规(guī)模较高，其驱(qū)动因素更多是家(jiā)庭资(zī)产(chǎn)的再配(pèi)置，流向消费规模可能(néng)较为有限。4）4月财政存款同比大幅(fú)多增，但结合基建相关(guān)高(gāo)频开工(gōng)率和重大项目(mù)开工金(jīn)额数(shù)据看，财政对实体经济支持(chí)力度可能有(yǒu)所减弱。从4月(yuè)金(jīn)融(róng)数据看，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此时若财政基(jī)建支持力度不稳，可能导致(zhì)中国经济环(huán)比增(zēng)长(zhǎng)动能较快(kuài)衰(shuāi)减(jiǎn)。

　　目前社融增速回升幅(fú)度(dù)较小，但与名义GDP增(zēng)速对比看(kàn)，货币政策对实体(tǐ)经(jīng)济的(de)支持还是比较有力的。即便按2023年中国名(míng)义GDP增(zēng)速7％-8％的(de)情形(xíng)（假设全年录得6％左右(yòu)的实(shí)际GDP增速，加上(shàng)1到(dào)2个点的GDP平(píng)减(jiǎn)指数(shù)），10％的社融(róng)增速也应足够与之匹配。我们认(rèn)为，后续需通过财政加力、促进房地产修复、促(cù)进(jìn)家庭(tíng)超额储蓄动用等方式扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏力

　　新增(zēng)社(shè)融表(biǎo)现乏力。2023年(nián)4月新增社会融资规模(mó)为1.22万亿元，同比多(duō)增2873亿元(yuán)；社融存(cún)量(liàng)同(tóng)比增速持平于(yú)上(shàng)月的10％。考虑到去年同(tóng)期疫(yì)情多点(diǎn)散(sàn)发(fā)、社(shè)融一(yī)度触“冰”的低(dī)基数效应，以及(jí)今年一(yī)季度“开门(mén)红”期间社融(学跆拳道考级国家认可吗知乎，学跆拳道考级国家认可吗女生róng)月(yuè)均同比多(duō)增8200多(duō)亿(yì)的(de)亮眼表现(xiàn)，4月社融表现乏力(lì)“稳(wěn)信(xìn)用”压力有所显现(xiàn)。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月社融(róng)骤降的主要拖累。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿(yì)元(yuán)，为(wèi)2008年以来历史同期的次低点（仅较2022年同期高(gāo)815亿(yì)元）。不过，得益于出(chū)口(kǒu)边际回暖、人民币汇率(lǜ)相对稳定，4月外币贷款同比有所少减(jiǎn)。

　　另一方面(miàn)，表外融资和直接融资基本延续了一季度的格(gé)局。

• 　　一则(zé)，企业直接(jiē)融(róng)资(zī)同比缩量，继续小幅拖(tuō)累新(xīn)增社(shè)融。2023年4月(yuè)企(qǐ)业债融资、非金(jīn)融企业境内股票融资分别同比少(shǎo)增809亿元、173亿元(yuán)。今(jīn)年春节(jié)后，企业贷款发行规模持续高于去年同期，但到期(qī)偿(cháng)还也迎来(lái)高(gāo)峰，对净融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出(chū)的500亿元(yuán)民营(yíng)企业债券融(róng)资支持工具（第二期）尚未(wèi)开始投放使用(yòng)，相关政策(cè)支(zhī)持还(hái)有待(dài)落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债(zhài)融资规模同比多增(zēng)，但需警惕(tì)其“后劲”。今年前4个月，财政(zhèng)继续前置发力，政府债融(róng)资规模较去年同(tóng)期累计多增(zēng)3114亿元。以财政(zhèng)预(yù)算(suàn)数据看(kàn)，2023年政府(fǔ)债(zhài)融资的总体规模与去年相当。但不同之处在于，2022年在3月底就(jiù)已经下达剩余批次的新增地方债额度，而2023年截至(zhì)5月上(shàng)旬仍未下发剩余批(pī)次的地(dì)方债额度，且(qiě)提前批的剩余发行额度不(bù)及万亿(yì)。如果近期下达地方债(zhài)额度，按照(zhào)往年节奏，经过(guò)地方政(zhèng)府(fǔ)项目额度(dù)分配、预算调整(zhěng)程序(xù)，剩余批(pī)次地(dì)方债可能至6月中下旬才(cái)能发出，期间的(de)“空(kōng)档”可能会拖累政府债融资表(biǎo)现。

• 　　三则(zé)，表外融(róng)资同比多(duō)增，持(chí)续对社融构(gòu)成小幅(fú)支撑。其中(zhōng)，委托贷款和信(xìn)托贷(dài)款单(dān)月小幅新增，相比去年(nián)同期分别多(duō)增85亿元、少减734亿(yì)元。在表(biǎo)内票据贴现减少的情况下(xià)，未(wèi)贴现银行承兑(duì)汇票较去年(nián)同期降幅(fú)收窄，同比少(shǎo)减1210亿元(yuán)。

　　二(èr)

　　贷款拖(tuō)累(lèi)在居民端

　　2023年4月(yuè)新增人民币贷(dài)款(kuǎn)为(wèi)7188亿(yì)元，比去年同期低点仅(jǐn)略有(yǒu)多增，相(xiāng)比18年-21年(nián)同(tóng)期均值少增6237亿元。各(gè)分项(xiàng)从强到(dào)弱排序，“企业中长期(qī)贷款 >； 企业短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn) >； 居民短期(qī)贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷(dài)款单月净(jìng)偿还(hái)规模达(dá)历史新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居(jū)民(mín)短期贷款同比少减，但(dàn)较18年-21年同(tóng)期均(jūn)值(zhí)多(duō)减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低于18年-21年(nián)同(tóng)期均值；

• 　　企业中长期(qī)贷款延续(xù)前期亮眼(yǎn)表现，同比大幅多增4071亿元(yuán)，且创历史同期新(xīn)高。

　　总体看，新增人(rén)民币贷款的最大问题仍然在于居民中(zhōng)长期贷款，房地产(chǎn)销(xiāo)售低(dī)迷使(shǐ)其增(zēng)量(liàng)不足(zú)，居(jū)民预期(qī)偏弱、提前偿还(hái)存(cún)量房贷又(yòu)雪上加霜。基于4月这个信贷投放传统淡季的(de)数(shù)据，尚不能得出企业信(xìn)贷需求不足(zú)的结论(lùn)。

• 　　一(yī)方面，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款在一(yī)季(jì)度大(dà)幅高增后，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面(miàn)，表内票据维持低增长（与去年1-5月(yuè)表内票据高增长(zhǎng)形(xíng)成(chéng)对比），也意味着目前企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)需(xū)求(qiú)或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存款利率市场化改革较快推进，这有(yǒu)助于缓解银行面临的净息差压力，增强其支持实(shí)体(tǐ)经济的可持续性，能够为企业贷款利率的 进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配(pèi)置(zhì)

　　M1同(tóng)比小幅回升(shēng)。一方面(miàn)，从历史规律(lǜ)看，每年前(qián)4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势的影(yǐng)响较(jiào)大(dà)，这可能(néng)是驱动其变化的主要原因(yīn)。另一(yī)方面，在企(qǐ)业贷款扩张的同时，企业存款也有边际改善，4月新增(zēng)规模约1408亿(yì)元，而21年、22年4月(yuè)企业(yè)存(cún)款均(jūn)在减少。

　　M2同比增速(sù)有(yǒu)所回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支(zhī)撑(chēng)不强。另一(yī)方面，居民资产再(zài)配置，银行(xíng)理财规模重回扩(kuò)张(zhāng)，对(duì)M2也(yě)形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬(tái)升0.8个百分(fēn)点，基数的(de)变化(huà)也有(yǒu)较强影(yǐng)响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的首次同比少增，其驱动因素更多(duō)是家庭资产(chǎn)的再配(pèi)置，流向消费的规模可能(néng)较为有(yǒu)限(xiàn)。4月以(yǐ)来多家中小(xiǎo)银行下调挂牌存款利率（据融(róng)360监测数据(jù)，4月份(fèn)农商行1年(nián)、2年(nián)、3年(nián)、5年期(qī)存款平均利(lì)率分别环比下跌5BP、3BP、2.5学跆拳道考级国家认可吗知乎，学跆拳道考级国家认可吗女生BP、11.5BP），而银(yín)行理财(cái)市场需求火热，居民提前偿(cháng)还(hái)房贷规模(mó)较高（4月居民中(zhōng)长期贷款净偿还(hái)规(guī)模达历史(shǐ)新(xīn)高）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月(yuè)财政存款(kuǎn)同比大(dà)幅(fú)多增4618亿元，去年同期留抵退税推进(jìn)存在一定影响。但结合其他指标看，财政(zhèng)对(duì)实(shí)体经(jīng)济的支(zhī)持力度可能有(yǒu)所减弱，基建(jiàn)投资(zī)相(xiāng)关的高频指标出现了下行的苗头（4月(yuè)下旬(xún)以来，全国高炉(lú)开工率、电炉开工率、独立焦(jiāo)化厂焦(jiāo)炉生(shēng)产率、水泥磨(mó)机(jī)运转率、石油沥青开工(gōng)率等指标环比走弱），重大项目开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不(bù)完(wán)全统计，2023年4月(yuè)全国各地重大(dà)项目开(kāi)工总投资额约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不及去(qù)年同(tóng)期的(de)半数）。从4月金融(róng)数据看，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此时如(rú)果财政基建支持力(lì)度不稳，可(kě)能导致中国经济的环比增长动能较快衰减(jiǎn)。

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