分析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来(lái)源：浙商(shāng)证券宏观研(yán)究团队(duì)

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预(yù)期。我们想继续提示(shì)居民超(chāo)额储蓄(xù)大(dà)概率(lǜ)仍会继续(xù)积累(lèi)，较(jiào)难大量释(shì)放至消费、购房。结合4月(yuè)居民存款(kuǎn)数据，我(wǒ)们估算(suàn)的(de)2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿(yì)，相(xiāng)比(bǐ)去年末继续增加1.61万亿(yì)，也就(jiù)是说，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍在积(jī)累(lèi)超额储蓄。我们认为(wèi)，经济结构转型升(shēng)级是导(dǎo)致居民对未(wèi)来收入(rù)预期(qī)悲观的根本(běn)性原(yuán)因，疫情在一定程度(dù)上天润奶啤有度数吗，天润奶啤千万别喝掩(yǎn)盖了(le)其影响，也因此居民超额(é)储蓄的释(shì)放(fàng)将是(shì)一个较为缓慢的过程。对(duì)于后续信用表现，预计二季度市场对(duì)宽信用的(de)预期波动或明显(xiǎn)加大(dà)，可(kě)能(néng)形(xíng)成信用收紧预期，对于政策(cè)工具，我们判断二季度货币政策主(zhǔ)要体(tǐ)现(xiàn)结(jié)构性特征，下半(bàn)年有望(wàng)降准、降息。

　　固定布(bù)局 工(gōng)具条(tiáo)上设置固定(dìng)宽高背景可以设置被包(bāo)含(hán)可以完(wán)美(měi)对齐背景图和文(wén)字以及制作自己的模板

　　内(nèi)容摘(zhāi)要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元，信贷(dài)较弱符(fú)合我们预期(qī)

　　2023年4月，人民币贷(dài)款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预测值7000亿(yì)元基本一致，低(dī)于(yú)wind一致预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增速持平(píng)前值于11.8％。我(wǒ)们在(zài)4月11日的(de)报(bào)告《3月(yuè)金融数据(jù)：一季度的强(qiáng)劲信贷(dài)对(duì)后(hòu)续(xù)或有透支》中提(tí)示了一(yī)季度信(xìn)贷的大体量投放或(huò)对后续信贷形(xíng)成一定透支(zhī)，目前观点得(dé)到验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企业强、居民弱特征：住户贷(dài)款减少2411亿元(yuán)，同比(bǐ)少增约241亿元，其中，短期、中(zhōng)长期贷款分别(bié)减(jiǎn)少1255、1156亿元，同(tóng)比分别(bié)变(biàn)动(dòng)约+601、-842亿元(y天润奶啤有度数吗，天润奶啤千万别喝uán)；企业贷(dài)款增加(jiā)6839亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)约1055亿(yì)元(yuán)，其中(zhōng)，短期贷(dài)款减(jiǎn)少(shǎo)1099亿元，中(zhōng)长期贷款(kuǎn)增加6669亿元(yuán)，票据融(róng)资(zī)增加(jiā)1280亿元，同比变(biàn)动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷(dài)款增(zēng)加(jiā)2134亿元，同比多增约755亿(yì)元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数据(jù)以来），占(zhàn)4月企业贷(dài)款增量、总贷(dài)款增量的(de)比重达到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿(yì)（同比少(shǎo)增(zēng)3953亿），今年同比多增达4017亿元(yuán)，也(yě)是2018年(nián)以(yǐ)来4月(yuè)的(de)最高值。我(wǒ)们认为基建、制造(zào)业（尤其(qí)是科创、绿(lǜ)色）、普惠小微等领(lǐng)域是(shì)主要投向，地产为(wèi)边际增量。根据央(yāng)行(xíng)4月20日新闻发(fā)布会披(pī)露数据(jù)，一季度基(jī)建中长期贷款新增2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿元；制造(zào)业中长期贷款新(xīn)增1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿元；房(fáng)地(dì)产业中长期贷款新增6536亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)3791亿元(yuán)。3月(yuè)，多家银行在2022年(nián)年报业绩发布会(huì)上表(biǎo)示今年绿(lǜ)色、基建、科创将是重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利差（6个月）持续震荡下行(xíng)，体(tǐ)现银行(xíng)一定程度“冲票据”，但由(yóu)于去年该状(zhuàng)况更为(wèi)突出，因此“票据融资”项目仍录得大(dà)幅同(tóng)比少增(zēng)。值得注意的是，票据(jù)-同存利差4月末略(lüè)有上行，体现供需关(guān)系略(lüè)有(yǒu)反转(zhuǎn)，相关市场观点认为(wèi)信贷或有走(zǒu)强(qiáng)，但我们在5月1日(rì)发(fā)布的(de)报告《4月数(shù)据预测：价格(gé)向(xiàng)下，盈利承压(yā)，制造(zào)业投资放(fàng)缓》中提示，其并非是银行卖盘(pán)大幅增加，而是来自(zì)企业贴现(xiàn)量增(zēng)加所致（票据利率下行导致(zhì)企业贴现意愿增强），全(quán)月看，利差下行(xíng)幅度达(dá)77BP，或反映4月信贷(dài)相对较(jiào)弱(ruò)，此观点得到验证。

　　4月(yuè)居民端贷(dài)款即使有去年的低基(jī)数，仍然表现较弱，尤其是地产销售高频回落对应的居(jū)民(mín)中长期贷款再次出现同比少增，居民短期贷款同比多增幅(fú)度也明显走弱(ruò)，与(yǔ)我们(men)对消(xiāo)费(fèi)、地产销售相对(duì)审慎的观点相一致。展望后续(xù)，低基数或使得居民贷款多月仍有一定(dìng)同比(bǐ)改善(shàn)，但较(jiào)难大(dà)幅回(huí)暖。

　　4月(yuè)非银贷款增加2134亿元，信(xìn)贷小月非银贷(dài)款季节性大(dà)增，且银(yín)行间体系流动性保持合(hé)理充裕，数据较高，也进(jìn)一步导致社融口径信贷明显低于人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)口径数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同比略多增(zēng)

　　4月(yuè)社会融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我(wǒ)们预期(qī)的(de)1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿(yì)。4月社融增(zēng)速持(chí)平前值(zhí)于10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增主(zhǔ)要来自未贴现银(yín)行承兑汇票、人民币(bì)贷(dài)款、政府债券、非标项(xiàng)目及(jí)外(wài)币贷(dài)款。4月未贴现银(yín)行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经(jīng)济(jì)回落+银行(xíng)表内“冲票据”导致表(biǎo)外(wài)票据基数较(jiào)低(dī)，而(ér)今年经济弱(ruò)修复的情况下(xià)，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)增加(jiā)4431亿元，同比多增(zēng)729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿元，同比(bǐ)少减441亿元，与进口(kǒu)相关度较(jiào)高，表(biǎo)现也(yě)较为匹配。政府债券(quàn)净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加(jiā)83亿元，同比多增85亿元，走(zǒu)势稳健，边际(jì)增(zēng)量或来(lái)自(zì)公积(jī)金(jīn)贷(dài)款；信托(tuō)贷款(kuǎn)增加119亿元，同比多增734亿元(yuán)，信托(tuō)贷款(kuǎn)主要受地产金融政策(cè)影响，“十六(liù)条”明确规(guī)定“支(zhī)持开发贷款(kuǎn)、信托贷款等存(cún)量融资合理展期(qī)”，金(jīn)融机构继续积极(jí)落实，支撑信托(tuō)贷款数据，且(qiě)融资(zī)类信托(tuō)若依据存量(liàng)比例压(yā)降(jiàng)，则每年压(yā)降规模也是(shì)同比减(jiǎn)少的。

　　4月(yuè)社融结(jié)构中同比少增主要是直接融资项目：企(qǐ)业债(zhài)券净(jìng)融资2843亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)少(shǎo)809亿(yì)元；非金(jīn)融企(qǐ)业境内股票融(róng)资993亿元，同比(bǐ)少173亿元(yuán)。受信用债(zhài)收(shōu)益率低位、企业(yè)债务融(róng)资需求回暖的影响，企业(yè)债券融资(zī)稳定，保持了今年以(yǐ)来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有回落但仍处(chù)高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个(gè)百分点(diǎn)至12.4％，与我们的(de)预测(cè)值完(wán)全(quán)一(yī)致，wind一(yī)致预(yù)期为12.6％。其中(zhōng)，财(cái)政支出大概(gài)率保持前(qián)置(zhì)使得(dé)M2仍(réng)具韧性，但信贷(dài)转弱及(jí)去年基数走高使得增速回(huí)落。

　　4月末M1增速较前值上(shàng)行(xíng)0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)5.3％，虽(suī)然(rán)去年基数上行、今(jīn)年4月地产销(xiāo)售边际转弱(ruò)，但4月(yuè)末(mò)已进(jìn)入五一假期，受益于(yú)居(jū)民(mín)消费、出行活跃度提高，居民(mín)储(chǔ)蓄存款部(bù)分转为企(qǐ)业活(huó天润奶啤有度数吗，天润奶啤千万别喝)期存款(kuǎn)，推升M1增速，完全(quán)符合(hé)我们的预(yù)期(qī)。M1的主要影响因素是企业活期存款(kuǎn)，其与(yǔ)消费类相(xiāng)关行业的现金流直接关联，由于我们判断居民消费、购房(fáng)活(huó)动修复是渐进的，幅度可能相对(duì)较弱，预计M1增(zēng)速大概率逐(zhú)步(bù)上行(xíng)，但速度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增(zēng)速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结构(gòu)性失(shī)衡(héng)，三四线城(chéng)市(shì)及农村地区经济改善略弱(ruò)，导致持币需求(qiú)增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍(réng)在继续积(jī)累

　　我(wǒ)们想继续提(tí)示(shì)居民超额(é)储蓄仍(réng)在继(jì)续积累，预计未来较难大量释放(fàng)至消费、购房。结(jié)合4月居(jū)民存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体量已增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿(yì)，相较(jiào)上月继续增加(jiā)约5000亿(yì)元，相(xiāng)比(bǐ)去年(nián)末则已大幅增(zēng)加(jiā)了1.61万亿，也(yě)就是说(shuō)，即使疫(yì)情(qíng)因(yīn)素(sù)消退，居民仍在积累超额储蓄，这(zhè)符合我们此前的判断。我们(men)认为(wèi)，经济结构转型升(shēng)级(jí)是导致居民对未(wèi)来收入(rù)预期(qī)悲观的根本性原因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了其影响，也因此居(jū)民超(chāo)额储蓄的释放将是一个(gè)较为(wèi)缓慢的过程(chéng)。

　　4月(yuè)人民币存款减少4609亿(yì)元，同比多(duō)减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存款减少1.2万(wàn)亿(yì)元，非金融企业存款(kuǎn)减少1408亿元(yuán)，财政性存(cún)款增加5028亿元，非银(yín)行业金融(róng)机(jī)构存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽(suī)然居民存款大幅回落(luò)，但我们认为主要是由于季节性，这与银(yín)行季末(mò)冲存款、季初(chū)居民存款资金(jīn)重新流入理财产(chǎn)品相关；同时，今年(nián)也受(shòu)假期影响(xiǎng)，4月末已进入五一假期(qī)，居民消费活动(dòng)使得(dé)储蓄得到(dào)部分释放（另一(yī)个角度观察，4月受企业缴税影响，也是(shì)企业(yè)存款的季(jì)节性小(xiǎo)月，但今年4月(yuè)企业存款增加1408亿元，高于前(qián)两年，我们认为就(jiù)是受五一假期影响，与(yǔ)M1增(zēng)速上(shàng)行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度相对过往(wǎng)历年4月(yuè)并不算大(dà)，2021年4月(yuè)居(jū)民存款下(xià)降1.57万亿(yì)，下行幅(fú)度(dù)高于(yú)今年(nián)。

　　>>预计二(èr)季度货币政策主要体(tǐ)现结构性特征，下半年有望降(jiàng)准、降息

　　预(yù)计一季度信贷的大(dà)规模投放或对后续月份有所透支，二季度市场对(duì)宽(kuān)信用(yòng)的预期波动(dòng)或明显加(jiā)大，可能(néng)形成(chéng)信用(yòng)收紧(jǐn)预(yù)期。

　　其一(yī)，今年银行“开(kāi)门红”意(yì)愿较(jiào)强(qiáng)，并普(pǔ)遍担忧后(hòu)续利率继续(xù)下行带来(lái)的净息差压力，因(yīn)此倾向于在年初增加信贷投(tóu)放(fàng)，这会(huì)导致后(hòu)续的信(xìn)贷额度在(zài)一(yī)定程度(dù)上受限。

　　其二，4月末(mò)政(zhèng)治局会(huì)议对货币政策定(dìng)调是(shì)“稳健的货币政(zhèng)策要精准有力(lì)，形成(chéng)扩大需求的(de)合力”，政策基调和表(biǎo)述延续了(le)去年底中央经济工(gōng)作会议的部署，我(wǒ)们认(rèn)为“精(jīng)准有力”更加强调货币政策的结构(gòu)性发力，即精准(zhǔn)滴(dī)灌、定向支持。预计(jì)二季度货币政策将(jiāng)以(yǐ)结构性调控(kòng)为主(zhǔ)，再贷(dài)款仍将(jiāng)发挥主导(dǎo)作用(yòng)。根据央行官(guān)方数(shù)据，截至(zhì)今年(nián)3月末，我国结构性货币政策工具余额68219亿元(yuán)，去年末是64465亿(yì)元，增加了3754亿(yì)元(yuán)。值(zhí)得注意的是，央行于1月、2月分别(bié)新创设房企纾困专(zhuān)项再贷(dài)款、租赁住房贷款(kuǎn)支持计(jì)划两项结构(gòu)性政策工(gōng)具(jù)，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工具均针对地产领域，体(tǐ)现维稳意图。我们预计(jì)央行(xíng)后续(xù)将继(jì)续强化对制造业(yè)、科(kē)技(jì)、小微、绿色等领域的信贷(dài)支(zhī)持，结构性政策将继续强化(huà)使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是(shì)信贷极高值，而(ér)7月是极低(dī)值(zhí)，即二(èr)、三季(jì)度(dù)的相邻月份(fèn)间的信贷表现波动较大，这也(yě)将对今年的各(gè)月构成差异(yì)化(huà)的基(jī)数影响。预计(jì)5、6月信贷同比压(yā)力较(jiào)大，未来的三个季度合(hé)计看(kàn)，信贷增量(liàng)或(huò)有同(tóng)比少(shǎo)增，信贷增速也将(jiāng)是逐步(bù)小幅(fú)回落的(de)趋势(shì)，预计(jì)信贷(dài)年(nián)末增速(sù)10.5％，较2022年末(mò)回落(luò)0.6个百分点。

　　结合我们对(duì)全年(nián)信贷体量的判断，我们测(cè)算一(yī)季度信贷(dài)增量占(zhàn)全(quán)年(nián)比重或高达(dá)45％-47％，处于历史极高值(zhí)区间，其中也隐含了(le)对下半(bàn)年可能再次降准的判断。由于下半年(nián)经济下行及失业压力均可能加大，降准体现稳增(zēng)长保就业(yè)诉求，8月起MLF到期量较大，可能有(yǒu)降准时(shí)间(jiān)窗口。对于降息(xī)，预计美联储可能在四(sì)季度进(jìn)入降息周期(qī)，中美两国基本面差+货币(bì)政策差收敛，我国将(jiāng)出(chū)现国际收(shōu)支、汇(huì)率(lǜ)改善机(jī)会，货币政(zhèng)策宽松(sōng)空间进一(yī)步(bù)打开(kāi)，形成(chéng)降(jiàng)息预(yù)期。

　　对于社(shè)融(róng)，预计1月社融9.4％的增速(sù)水平(píng)即为全(quán)年低(dī)点，在(zài)企(qǐ)业债券(quàn)、表外票据有望(wàng)同比多增的情况(kuàng)下，预计社融增速(sù)可维持(chí)震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增(zēng)速基(jī)本匹(pǐ)配；预计(jì)年末(mò)M2增速10.6％，较2022年(nián)末的(de)11.8％和2023年(nián)4月(yuè)的12.4％均有(yǒu)明(míng)显回落，但仍明(míng)显高(gāo)于GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势及地(dì)产领域(yù)风险加(jiā)剧，居民消费及购(gòu)房情绪进(jìn)一步恶化，后(hòu)续宽信用(yòng)持续不及(jí)预期。

　　固定布局 工(gōng)具条上(shàng)设置固定宽高背景可以设置被包含可以(yǐ)完美(měi)对齐背景(jǐng)图和文字(zì)以及制作(zuò)自己的模板(bǎn)

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