核(hé)心结(jié)论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是内部(bù)分化明显，行业和指数(shù)角度均(jūn)可(kě)验证(zhèng)。②本质(zhì)上过去一段时间行情(qíng)是情绪(xù)修复，政策和事件(jiàn)驱动下数字经济、中特估表现好，未来行(xíng)情或进入基本面(miàn)驱(qū)动。③全(quán)年牛市(shì)格局未(wèi)变，当前处在蓄势阶段，行业或(huò)阶段(duàn)性再平衡(héng)。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期(qī)参加一场交流活动时，对今年市场风格的讨论很热(rè)烈，坚持价(jià)值风格者以(yǐ)“中特估”大涨作(zuò)为证据，坚(jiān)持成长风格者以人工智能大涨作为证据，乍一听都有道理，但其(qí)实(shí)不然，因为价值阵营(yíng)和成长阵(zhèn)营里，除(chú)了这(zhè)些大(dà)涨的品种都存在下跌的品种。怎(zěn)么理(lǐ)解这种割(gē)裂的现象？未来市场风格(gé)将如(rú)何演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是结构性(xìng)分化(huà)

　　当前(qián)市(shì)场(chǎng)对于风格(gé)讨(tǎo)论较多，有(yǒu)投资者认(rèn)为近期银行(xíng)等高股息股票表现(xiàn)较(jiào)好，风(fēng)格偏向价值(zhí)，也有投资者认为近期TMT行(xíng)业(yè)涨(zhǎng)幅仍然领(lǐng)先，成长(zhǎng)风格占优。我(wǒ)们(men)通过行业和(hé)指数层面分析市场(chǎng)风(fēng)格特征(zhēng)，发现市(shì)场自底部反转以来价值(zhí)与成长两种风格(gé)并不明(míng)显，具(jù)体如下(xià)。

　　行(xíng)业(yè)角度看(kàn)，底(dǐ)部(bù)反转以来(lái)价值(zhí)、成长内部分化明显(xiǎn)。我们在(zài)前期(qī)多篇报告中提出去年10月底(dǐ)来市场已进入牛市(shì)初(chū)期的(de)第一(yī)波上涨。从(cóng)整体(tǐ)看，市场并没有呈(chéng)现(xiàn)严(yán)格的(de)风格(gé)偏(piān)向(xiàng)，去年10月底以来申万一级行业中成长类行(xíng)业最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)中位(wèi)数为27.3％，价值类行业中(zhōng)位数为24.3％，所(suǒ)有申(shēn)万一(yī)级行(xíng)业(yè)的涨幅中位数为24.5％。从最大(dà)涨幅(fú)居前20％的不同风格行业数(shù)量占比看，成(chéng)长类占比为(wèi)50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业(yè)整体表现并未(wèi)明(míng)显分化。

　　成长和(hé)价值内部行(xíng)业表现有涨(zhǎng)有跌。成(chéng)长类(lèi)行业，去年10月末以来科技(jì)占优，新能源表现较差，在“数(shù)据(jù)二十条”等产(chǎn)业(yè)政策(cè)、以及以ChatGPT为代表的(de)人(rén)工智能技术的(de)双(shuāng)重催化，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至(zhì)今最大(dà)涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设(shè)备（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表(biǎo)现(xiàn)明显靠后(hòu)。价(jià)值方面，受益于防疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以来消费(fèi)行业(yè)中食品饮料（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶段性表现亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行业表(biǎo)现较差。

　　若我们从今年年初以(yǐ)来的(de)时间维度看(kàn)，成长板块内行业保持去(qù)年10月以来(lái)的格(gé)局，即科技表(biǎo)现好(hǎo)、新能源相(xiāng)对弱(ruò)。再(zài)来看价值板块(kuài)，今年以来在“中特估”主(zhǔ)题催(cuī)化(huà)下建(jiàn)筑装(zhuāng)饰(shì)（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较好，消费板(bǎn)块整体涨(zhǎng)幅相(xiāng)对(duì)靠后(hòu)，其中(zhōng)农林(lín)牧(mù)渔（1％）、社(shè)服（3％）行业(yè)指数走势明显偏弱，今年以来基本处在(zài)“歇息”状态。

　　指数角度看(kàn)，价值(zhí)、成长内部(bù)分化明显(xiǎn)。从代表性的风格指数看，风(fēng)格特征也(yě)并(bìng)不明确。去年10月底(dǐ)以(yǐ)来成长风格指数中科创50最大涨幅为(wèi)28％（今年初以来最大(dà)涨(zhǎng)幅为(wèi)22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价(jià)值风格指数中国(guó)证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格(gé)的指数表现不同，其(qí)背后源于指数的(de)成(chéng)分(fēn)行业权重(zhòng)不同。以成长(zhǎng)风格(gé)中创业板指和科创50为例：22/10月底以(yǐ)来创业板指走(zǒu)势(shì)相对偏(piān)弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其(qí)成分行业中表现较弱(ruò)的(de)电力设备权重占比高达(dá)35％；而(ér)科创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅(fú)居前的科技行(xíng)业权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去(qù)是(shì)情绪修复，未来会(huì)进入盈利驱动(dòng)

　　过去一段时(shí)间市场是(shì)牛市初期(qī)的(de)情绪修复。回(huí)顾历史上(shàng)牛(niú)市上涨第一阶段，可以发现期间市场往往呈现(xiàn)普(pǔ)涨、轮涨的特征，不(bù)同风格指数表(biǎo)现差异不(bù)大(dà)：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源于(yú)市场自底部起来后(hòu)，处低位的行业容易受到政策利(lì)好(hǎo)和预期改善的催化，出现短期明显(xiǎn)的上涨，但由(yóu)于此时基本面的趋势尚(shàng)未明确，该(gāi)阶段行情(qíng)往(wǎng)往不存在特定的主线，因此风格特征(zhēng)并不明显。

　　去(qù)年10月以来的(de)这轮行情中数(shù)字经济、中特(tè)估(gū)表(biǎo)现较好，其(qí)本(běn)质属于政策和事件(jiàn)驱动下的情绪修复。数字经济方面，去年二(èr)十大报告(gào)提出“加快发展数字经济(jì)”、“建设(shè)现代化产业体系”，信创指数率(lǜ)先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策和事件(jiàn)进一步催化市(shì)场情绪，政策(cè)端22/12国(guó)务院印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成(chéng)立国家数据局(jú)，技术(shù)端以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推出标(biāo)志人工智能逐(zhú)步落地(dì)应(yīng)用，政(zhèng)策和技(jì)术(shù)双轮驱动下(xià)数(shù)字(zì)经济(jì)行情持续(xù)演(yǎn)绎，今(jīn)年以来人工智能指数(shù)最大涨幅(fú)达64％、数字经济(jì)指数为38％果冻和跳跳糖是啥意思，果冻和跳跳糖是干什么用的。中特估(gū)方(fāng)面，本轮中特估行(xíng)情(qíng)也(yě)主要来(lái)自低估值的国央企的估(gū)值修(xiū)复。22/11证监会主席提出(chū)“中特估”概念，政策(cè)层(céng)面(miàn)高度重(zhòng)视国央(yāng)企价值(zhí)实现，相关政策和事件进(jìn)一步催化行情，在此背景(jǐng)下中特估相关板块同样涨幅明(míng)显，本轮行(xíng)情中(zhōng)特估指(zhǐ)数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来(lái)市场会进入盈利驱动。拉长时间看，股(gǔ)票是一台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈(yíng)利趋势的分化决定(dìng)未来风格(gé)的走向。我们以国证成长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整体风格偏(piān)成(chéng)长(zhǎng)，背后是国证成(chéng)长(zhǎng)指数与(yǔ)价值指数(shù)的归母净利润累计(jì)同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的(de)差(chà)值从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成长相(xiāng)对价(jià)值(zhí)的业(yè)绩增(zēng)速(sù)开始回(huí)落，国证成(chéng)长(zhǎng)指数-价值指(zhǐ)数的归(guī)母净利润累(lèi)计(jì)同比增速差从15Q3的15.6个(gè)百分点(diǎn)回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回(huí)归成长(zhǎng)，原(yuán)因在于成(chéng)长股的业绩又开始优于价(jià)值股，国证成长指(zhǐ)数-价值指数(shù)的归母净(jìng)利润(rùn)累计同(tóng)比增(zēng)速差从(cóng)18Q4的(de)-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的(de)差(chà)值(zhí)从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风(fēng)格和主线的关键仍在业绩，未来(lái)关注基本面的(de)趋(qū)势(shì)。当前全部A股盈(yíng)利(lì)仍处在(zài)底部区域，一季报数据(jù)显示(shì)A股(gǔ)盈利的(de)拐点(diǎn)已渐现，全部A股归母净利润累(lèi)计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年增(zēng)速有望(wàng)达10％-15％。随(suí)着基(jī)本面(miàn)逐渐回升，市场(chǎng)或由前期的政(zhèng)策和事件驱(qū)动走向盈利驱动，关注中报的基(jī)本面验证情况，以(yǐ)及下半年(nián)宏(hóng)观月度(dù)数(shù)据的回升(shēng)情况。展望全年(nián)，稳(wěn)增长(zhǎng)政(zhèng)策推动(dòng)下(xià)现代化产业体(tǐ)系建设，成长盈利增(zēng)速(sù)有望更快，但风(fēng)格内部盈利(lì)增速(sù)可能仍有(yǒu)分(fēn)化，例(lì)如成长风格类指数中科创50预计(jì)23年(nián)归母净利(lì)增速达(dá)到60％左(zuǒ)右(yòu)、创业板指(zhǐ)预计(jì)在23％左右(yòu)，而价值类指数(shù)里中证100 23年归母净利(lì)同比预计在12％左右(yòu)、上证50预计在10％左右。从盈利(lì)增速差值(zhí)看，未(wèi)来科(kē)创50与上证50归母净利增速同比差值有望从22年的30个(gè)百(bǎi)分点提升(shēng)到23年的(de)50个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，成(chéng)长基本面相对优势(shì)有望扩大。

　　3.市(shì)场(chǎng)蓄势阶段行业或再平(píng)衡

　　市场全年向上(shàng)趋势不变，阶段(duàn)性蓄势(shì)中(zhōng)。我(wǒ)们在(zài)《旭日初升——2023年(nián)中国资本市(shì)场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基(jī)本面、资金(jīn)面等维(wéi)度来看，22年10月底以来(lái)A股已经进入(rù)新(xīn)一轮牛市周期。但(dàn)牛市往往(wǎng)难(nán)以一蹴而就(jiù)，我(wǒ)们在(zài)《好事多磨——23年(nián)二季度股市展望(wàng)-20230401》中就(jiù)提出二季(jì)度(dù)市场可能处蓄势阶段，二季度以来市场表现也印证着(zhe)我(wǒ)们的判断。当前市场(chǎng)正处(chù)在牛市(shì)初期，就好比冬天已过(guò)、春天到来，气温整体已在回(huí)升，但短期(qī)温度(dù)仍可能上下波动(dòng)。因此，市场(chǎng)短期可能出现宽幅(fú)震荡的情况，其背后源于(yú)牛市初期基本(běn)面还不够(gòu)扎实，更易(yì)受到其他(tā)因素的(de)扰动(dòng)。目前宏(hóng)观经济(jì)数据显示当前基(jī)本(běn)面(miàn)恢复尚不(bù)扎(zhā)实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷(dài)数据(jù)看，4月新增(zēng)信贷和社融数据较一(yī)季度均(jūn)明显走(zǒu)弱(ruò)；从物价(jià)数(shù)据看，4月(yuè)CPI同比(bǐ)继续明(míng)显回(huí)落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前(qián)经(jīng)济(jì)复苏仍然较(jiào)弱(ruò)。综(zōng)合(hé)来(lái)看，当前国内基本面(miàn)回暖仍需要一个过程，未来短期内市场更可能(néng)继续处在(zài)蓄(xù)势期。

　　行(xíng)业阶(jiē)段性再平(píng)衡，全年数字经(jīng)济仍是主(zhǔ)线。在政策和事(shì)件(jiàn)的(de)催化(huà)下数字(zì)经济、中特(tè)估涨幅已经较为明显，未(wèi)来决定风格的(de)关键在于相对基本(běn)面趋势，应关(guān)注(zhù)能够(gòu)有业(yè)绩落(luò)地的持续性机会。此(cǐ)外，当前重视消费结构性机会(huì)。

　　着(zhe)眼全年，数(shù)字(zì)经济代(dài)表的成长(zhǎng)空间(jiān)或(huò)更大，去伪存真的试金石是业绩(jì)。我(wǒ)们从(cóng)4月初以来(lái)就提出TMT板块出现(xiàn)阶段性过(guò)热，未来可能会有所休整(zhěng)，过去一个月TMT板块的股(gǔ)价(jià)表现也印证了我们的判(pàn)断，目前TMT可能(néng)仍处在降温期(qī)，但从全(quán)年维度看政策和技术驱动下数字经济(jì)仍是第一(yī)主线。从(cóng)基金调仓经(jīng)验(yàn)看，历史上公(gōng)募基金调仓往往需(xū)要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能(néng)源，公募基金对TMT板块的增持可(kě)能还未结束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块超配(pèi)比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年(niá果冻和跳跳糖是啥意思，果冻和跳跳糖是干什么用的n)以来低位。

　　未(wèi)来行情(qíng)或进入由业绩验证(zhèng)的去伪存真阶(jiē)段，关注政策和(hé)技术两条主线机会(huì)。第一，从政策线看，数字(zì)经济已成为现(xiàn)代化产业体(tǐ)系的重要支撑(chēng)，数字要(yào)素流通体(tǐ)系正在(zài)加快建立，政府有望加大对(duì)数字安全和数字(zì)基建的投入。去年12月发(fā)布的 “数据二十(shí)条”为数(shù)据要素市场提供顶层规划，刚成立的国家(jiā)数(shù)据局有望成为顶层文件落地执行的(d果冻和跳跳糖是啥意思，果冻和跳跳糖是干什么用的e)统(tǒng)筹(chóu)机构，数据要素市(shì)场(chǎng)化有(yǒu)望加(jiā)速，这也(yě)将大幅提升数字基(jī)础设(shè)施(shī)建设，根据中国(guó)通服(fú)基(jī)建产业研(yán)究院，预计23-25年(nián)我国(guó)数据中(zhōng)心产(chǎn)业规模复合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人工(gōng)智(zhì)能(néng)应用落地，大(dà)模型(xíng)、半导体等(děng)上游(yóu)软硬件领域有(yǒu)望率(lǜ)先受益。当前科技巨头正加大对(duì)AI大(dà)模型的开发，近日谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑和(hé)推(tuī)理上的部分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速发展(zhǎn)，根据观研天下，预计22-30年中(zhōng)国自然语言处理市场复合增长率达到(dào)36.5％。AI模型的算数和(hé)推理也将提(tí)升(shēng)对上(shàng)游(yóu)硬件(jiàn)的(de)需(xū)求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯(xīn)片市场规(guī)模复合增(zēng)速达31％。

　　我(wǒ)国(guó)消费仍有(yǒu)韧性(xìng)，关注消费结构性机会。消费方面，促消(xiāo)费一(yī)直是(shì)目(mù)前(qián)政(zhèng)策关注的重点，后续(xù)关注消费的结构性机(jī)会。我们(men)在《中国消费(fèi)的韧性：没有日本(běn)式资产负债(zhài)表衰退-20230507》中提(tí)出，资产端看(kàn)，我国房(fáng)产(chǎn)价(jià)格(gé)相对趋稳，居民财(cái)富大(dà)幅(fú)缩水风险较小；从收(shōu)入端看，国(guó)内经济复苏将推动收(shōu)入(rù)和消费意愿(yuàn)提升。因(yīn)此我国消费仍具有韧(rèn)性，预计今(jīn)年(nián)社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为(wèi)4-5％。从股市(shì)表现(xiàn)看，我(wǒ)们(men)在前(qián)文中提出今年以来消费(fèi)行业涨幅在所(suǒ)有行业(yè)中涨幅明显(xiǎn)偏低，随着基本(běn)面改善(shàn)，消费部分领域有望迎(yíng)来向上的机遇。结合海(hǎi)通行业(yè)分析师和Wind一致预(yù)测，预计23年(nián)医药(yào)板块中中药(yào)净(jìng)利(lì)增速为20％、医(yī)疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化下“中特估(gū)”板块(kuài)热度同样较高，未来(lái)行情或也将出现“去伪存真”的(de)分化，我们(men)认为可以(yǐ)关注(zhù)中特重(zhòng)估三大可能发力方向，即关系国计民生(shēng)的重大(dà)安(ān)全(quán)领(lǐng)域、举国体制支(zhī)持(chí)的部分科技领(lǐng)域(yù)、部分盈利(lì)稳定、现金(jīn)流(liú)充裕的国企，详见《“中特(tè)”重估的三大发(fā)力方向(xiàng)——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内经济；美(měi)国经(jīng)济(jì)硬着陆影响全球(qiú)经济。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 果冻和跳跳糖是啥意思，果冻和跳跳糖是干什么用的