“现在的房地产很(hěn)难再出现像过去十年的系统性行情。”思睿(ruì)集团合伙人(rén)、首席经济学家洪灏(hào)向(xiàng)《红周刊》表示，房地产(chǎn)行业(yè)分化的愈加(jiā)明显，让机构和投资者的关(guān)注度从板块向单个标(biāo)的转(zhuǎn)移(yí)。上海利(lì)檀投资董事长陈昊(hào)扬(yáng)向《红周刊》指出，从行业来(lái)看，无论是业绩，还(hái)是(shì)估(gū)值，房地(dì)产都(dōu)已经双(shuāng)杀到了最底部，而且(qiě)是反复地杀到了底部，再往下的(de)空间已(yǐ)经不(bù)大了(le)。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿(ā)尔(ěr)法重(zhòng)要参考

　　那么如何寻找房地(dì)产(chǎn)个股的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房地(dì)产赛道中进行选(xuǎn)择，需要(yào)非常小心，避免选(xuǎn)了(le)半天(tiān)，标(biāo)的(de)公(gōng)司出现爆雷的情况。除此之(zhī)外，洪(hóng)灏(hào)指出，需(xū)要满(mǎn)足以下三个(gè)基准：有(yǒu)大的(de)国资背景的、杠杆(gān)率较低的、此前没(méi)有踩过红线(xiàn)的。

　　他(tā)还表示，如果关注一下今年(nián)房地产(chǎn)的开发资(zī)金来源，可以发现(xiàn)，其(qí)实银(yín)行(xíng)的信贷倾向(xiàng)是不太愿意给(gěi)房企贷(dài)款的，房(fáng)企的主要资金来源来(lái)自新盘的(de)销售。但今年新(xīn)房的销(xiāo)售情况相较一般(bān)。再关注一(yī)下，哪些房企能从(cóng)银(yín)行拿到(dào)钱，其实主(zhǔ)要还(hái)是那些(xiē)有国企背景的(de)房企，民营房企相对比较困难，所以整个(gè)行(xíng)业出现(xiàn)了一个(gè)很(hěn)明(míng)显的分化，无(wú)论(lùn)是在(zài)销售，还是融资等各个方(fāng)面都非常明显。现在有国资背景(jǐng)的房企在资本市(shì)场表现相对较好(hǎo)，但没有国(guó)资背景的民营房企股价大多表(biǎo)现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示，在(zài)房地产行业内(nèi)，我们(men)的逻辑是，“寻(xún)找最(zuì)后的(de)赢家(jiā)”。而具体到(dào)如何挖掘(jué)，我们会特别重视企业的成本优势，更具体一点，就是它(tā)的净借(jiè)贷(dài)水平(píng)（净(jìng)负债率）是不(bù)是行业(yè)内的最低水平(píng)；利润率是不是行业(yè)内最高(gāo)的(de)；融资成本是否是行业内最低的(de)；建(jiàn)安成(chéng)本是否也是业内(nèi)最(zuì)低(dī)的；这些都是我们看重的一家(jiā)房企的综合(hé)成本。

　　需要注意(yì)的是，能够(gòu)同时满足上述(shù)条件的房(fáng)企(qǐ)并不多。即便(biàn)是在国央企中(zhōng)，仍(réng)有部(bù)分房企出现了“三(sān)道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化(huà)的趋势。以A股为例，《红周刊(kān)》根(gēn)据(jù)Wind数据整(zhěng)理发现(xiàn)，截至2022年末，天(tiān)房发展(zhǎn)、陆家嘴、格力地产(chǎn)、西藏城投、中交地产、中国武(wǔ)夷(yí)等国央企(qǐ)“三道红(hóng)线”全踩。

　　除(chú)此(cǐ)之外，城建发(fā)展(zhǎn)、京投发展、光明地产、云南城投、首开股份、珠江股(gǔ)份(fèn)、城(chéng)投控股等国央企房企也踩了“三道(dào)红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进(jìn)扩张(zhāng)房企(qǐ)

　　需警惕其重蹈覆(fù)辙(zhé)

　　不难看(kàn)出，即便是有着(zhe)较稳健特色的国央企房企，其财务指标称得上完全健康的仍是少数(shù)。而(ér)更加(jiā)值(zhí)得注意(yì)的是，在2022年，不(bù)少国企，甚至地方国(guó)企(qǐ)开始大举(jǔ)扩(kuò)张。而这无疑又(yòu)进一步考验着国央企的资(zī)金链情况。

　　对房企而(ér)言，扩张速(sù)度(dù)的张弛有度(dù)尤(yóu)为重要，节奏把(bǎ)握准确，有助(zhù)于房企储备优质“弹(dàn)药(yào)”；但过于乐观(guān)的预判(pàn)未(wèi)来(lái)市场，以及过于(yú)激进的(de)扩张(zhāng)拿(ná)地(dì)节奏也(yě)有可(kě)能让房企重蹈(dǎo)此前的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配置(zhì)的一家房企进行举例，它从2018年开始到2021年，连(lián)续4年的净借贷比例都维持在33％左右，完全没有增(zēng)加杠杆比(bǐ)例(lì)。而到2022年，这家(jiā)房企明显感(gǎn)觉(jué)到机会来了，其(qí)开始在一线城市进(jìn)行大(dà)举拿地，净负债率也(yě)由此前的33％左右水(shuǐ)准(zhǔn)提高到45％左右，涨(zhǎng)了(le)接近三分之一(yī)。与此同(tóng)时，该房企新购入地(dì)块也实现了快(kuài)速(sù)的开盘利用率，预(yù)计今年会有更(gèng)多的楼盘入市。像这类企业就符合“最后的(de)赢(yíng)家”的特点(diǎn)。一方面，在于它本身储(chǔ)备了(le)很(hěn)多(duō)弹药(yào)，去年拿地超1000亿元，且(qiě)其中一半(bàn)在一线城(chéng)市，另外一半(bàn)也主要集(jí)中在强(三大球和三小球分别是什么 三大球的起源qiáng)二(èr)线和二(èr)线城市；另一方面，它的扩张是(shì)有节(jié)制地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同(tóng)样提醒道，与(yǔ)之相反(fǎn)，有些房企的扩张速(sù)度让人感觉(jué)又回(huí)到了(le)2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期(qī)间扩张的民营企(qǐ)业的影(yǐng)子(zi)。虽然(rán)说，见到机(jī)会(huì)时(shí)要出手，但出手的章法仍(réng)要小心，如果(guǒ)负债率扩张得太快，但(dàn)未来的两年(nián)市场(chǎng)没有想象得那(nà)么好(hǎo)，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来(lái)衡(héng)量一(yī)家(jiā)房企(qǐ)的(de)扩张(zhāng)速(sù)度是否激进(jìn)？陈昊(hào)扬向《红周刊》表示，主(zhǔ)要还是看房企的净负债率水(shuǐ)平，在我看来，这个比例如果超过60％，就(jiù)是扩张得过于快速了。

　　不难看(kàn)出，这一(yī)标准要比(bǐ)“三道红(hóng)线”对房企的净(jìng)负债率要(yào)求(qiú)不得高于(yú)100％要更加严格。陈昊(hào)扬解(jiě)释，当前房地产行业的复苏速度并没有那么(me)快(kuài)，所以(yǐ)要(yào)规避公司净负债率提高到一个比(bǐ)较危(wēi)险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿(ná)地较积极的房企梳理发(fā)现，中交地产、中国金茂(mào)、华发股份、越秀地产(chǎn)、绿城(chéng)中国、保利发展等房企2022年(nián)净负(fù)债率都在60％之上。其中，中(zhōng)交地产净负债率持续(xù)居高不下，在2020年至(zhì)2022年(nián)期间，依(yī)次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对比的是，华润(rùn)置地、中(zhōng)国海外发展、万科A、滨江(jiāng)集团、招商蛇(shé)口、龙湖集团等(děng)房(fáng)企(qǐ)在践行较积极的拿地(dì)策略的同时，也较好地控(kòng)制了公司的扩张(zhāng)速(sù)度与(yǔ)净负债率水平(píng)（见附表）。

　　滨(bīn)江集团等个别民营房企

　　或具备(bèi)“最(zuì)后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他(tā)们是以同一筛选标准来看(kàn)国央(yāng)企与民营(yíng)房企，但在各维度的(de)实际(jì)表现上，国央企确实会更(gèng)胜一筹(chóu)。如国(guó)央企的融资(zī)成本更低，融资渠(qú)道也更(gèng)顺(shùn)畅，能够做到想融就融(róng)，这样，国央企自然而然就(jiù)具有天然优(yōu)势(shì)。

　　虽然对比民营房(fáng)企(qǐ)，机构更加看好国(guó)央企，但这也并(bìng)不意味(wèi)着，民营企(qǐ)业(yè)中就没有(yǒu)“黑马”的存在(zài)。

　　据(jù)《红(hóng)周(zhōu)刊》梳理发现，仍有少(shǎo)数(shù)民营房企同(tóng)样受到(dào)机构的(de)青睐。比如，根据2023年一季(jì)报，滨(bīn)江集团的(de)十大流通股东中新进了“中国工商银行股份(fèn)有(yǒu)限公司－景顺(shùn)长城中国回报灵活配置(zhì)混合型证券投(tóu)资(zī)基金”“全国社保(bǎo)基金一一六组合(hé)”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠海(hǎi)阿巴马(mǎ)资(zī)产管理有限公司就长期(qī)持有滨江(jiāng)集团。根据一季报，该资(zī)产公(gōng)司的(de)几只产品合计持有滨江集团9543万股，约占流(liú)通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐，和其自身的基本面表现存在一(yī)定关系。2020年以来的近三年时间，房地产(chǎn)市场整(zhěng)体(tǐ)在走“下坡路”，但作为(wèi)杭州(zhōu)本土房企的滨江集团仍是表现出(chū)较强的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江集团在业绩表现、销售规模、新增(zēng)土储、股价表现等多维度都表现了较强的增(zēng)长(zhǎng)势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年(nián)～2022年期(qī)间，滨江(jiāng)集团扣(kòu)非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次(cì)实(shí)现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布的2023年一季报(bào)，今年一季度，滨江集团更是(shì)实(shí)现了扣(kòu)非归母净(jìng)利(lì)润5.41亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时代”仍能保(bǎo)持自(zì)身业绩(jì)的持(chí)续增长，和滨江(jiāng)集(jí)团扎根杭州的战略(lüè)布局关系密切(qiè)。根据2022年年报，滨江集团有近七成营收来(lái)自(zì)杭州地(dì)区，而(ér)在2021年，杭州地(dì)区的营收比重只占到近六成。近三年持续稳(wěn)居(jū)杭州房企销售排名第一(yī)。

　　与(yǔ)此同时，滨江集团(tuán)在杭州(zhōu)的土储补充同样较为积极(jí)，根据诸葛(gé)找房、住在杭(háng)州网数据显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地金额依次为(wèi)404.6亿元(yuán)、237.1亿三大球和三小球分别是什么 三大球的起源元、479.4亿元，同样持(chí)续稳居杭州(zhōu)的本土第一。

　　而(ér)滨江集(jí)团(tuán)在杭州的较(jiào)突出表现，也让滨江集团的房(fáng)企排名迅速提升。到2023年，滨(bīn)江集团的房企(qǐ)排名已冲进(jìn)前十，根(gēn)据(jù)中指数(shù)据，2023年前4月(yuè)，滨江(jiāng)集团实现销(xiāo)售额607.3亿元，位列房企第九位(wèi)。

　　值得注意(yì)的(de)是，2020年至今，滨江集团股价(jià)翻了超(chāo)一倍以(yǐ)上，而近期，滨(bīn)江集团更是迎来(lái)多家机构的集中调研。滨江集团发布公告(gào)表示(shì)，公司于5月10日接受(shòu)了信达证券、金鹰基金、建信养老(lǎo)、新华(huá)养老等18家机构调研(yán)。

　　产业(yè)链布(bù)局重点(diǎn)移(yí)至存量赛道(dào)

　　机构在(zài)下游家纺、家(jiā)居、物(wù)业觅α

　　实际上房地(dì)产开发只(zhǐ)是房地产产业链上的(de)中游环节，其(qí)上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料(liào)供应商(shāng)，而下游应用(yòng)行业主要包括中介服务(wù)、家用(yòng)电(diàn)器(qì)、物业管理、家居用(yòng)品。综(zōng)合《红周刊》的采访，房地产开发(fā)环(huán)节(jié)与上游材料端息息相关，新盘开工不足(zú)导致上游不被看(kàn)好(hǎo)，机构(gòu)寻(xún)觅个股阿尔法(fǎ)的思路(lù)渐渐(jiàn)移至下(xià)游。“中国房地产(chǎn)行业在(zài)进入(rù)存(cún)量房时代，所以对地产产(chǎn)业链，尤其是偏消(xiāo)费属性的家装家(jiā)居(jū)领域，我(wǒ)们(men)相(xiāng)对看(kàn)好，因为居(jū)民保有的(de)住房规模越来(lái)越大(dà)，随着时间的(de)增加，内装更新(xīn)的(de)需求(qiú)也会(huì)越来越多。美国过(guò)去的数据充分说明(míng)了这一点，在新房销售见顶之后，家具消费的增长却一直(zhí)都很好。对于(yú)地产产(chǎn)业链(liàn)，我们相对(duì)看(kàn)好(hǎo)和内装相关的行业，例如消费建材、家居装饰等。”万(wàn)家(jiā)基金人士表示(shì)。

　　而根据(jù)《红周刊》对下游细分中(zhōng)相关赛道龙头年内(nèi)表现的统(tǒng)计，目(mù)前暂(zàn)居(jū)前两位的都是(shì)来自家纺赛(sài)道的公(gōng)司，它(tā)们分(fēn)别是富安娜和水星(xīng)家纺，特别是前者(zhě)在(zài)月线连收七(qī)根阳线的基础(chǔ)上，年内(nèi)迄今涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前者为例，富安娜主要(yào)从事纺织家居、睡眠家居、生活类产品的研(yán)发、设计、生产(chǎn)及销(xiāo)售，旗下拥有(yǒu)原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨(xīn)而(ér)乐”和“酷奇智(zhì)”自有品牌。第一季度报告显示，报告期内(nèi)，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实现归属(shǔ)于上(shàng)市公司股东的(de)净利润约(yuē)1.11亿元，同(tóng)比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公(gōng)司(sī)一季报的十大流通股股东来看，能(néng)够发现该股(gǔ)早(zǎo)已成(chéng)为基(jī)金重仓股的天下，彼(bǐ)时包(bāo)括公募的(de)中欧价值发现、中(zhōng)欧潜(qián)力价值、工(gōng)银瑞信灵动价值、宝盈新(xīn)价值和私募(mù)的(de)明河2016，都在其中出现，占据(jù)了半壁江山。需要(yào)强(qiáng)调(diào)的(de)是，中欧的两只(zhǐ)基金都是价(jià)值派基金经理曹名长在管的产品，首季(jì)其同时重仓的房地(dì)产产业链股票还有(yǒu)金(jīn)地集团和大亚圣象。

　　对比(bǐ)而言(yán)，前几年曾经风光(guāng)一(yī)时的家居(jū)板块也因(yīn)疫(yì)情、消(xiāo)费复苏进(jìn)程缓慢等(děng)多因素(sù)一度沉寂，不过好在困境反转露出(chū)曙(shǔ)光，家(jiā)居板块(kuài)中年内表(biǎo)现最好(hǎo)的是(shì)志邦家居(jū)。同(tóng)一时间段，该股年内(nèi)上涨(zhǎng)已经(jīng)超过23％，从业绩来看(kàn)，无论是营(yíng)收还是归母净利润，公司(sī)都实现了同比双升。

　　从公(gōng)司的(de)十大流通股股东来看，《红周(zhōu)刊》发现广发基金经理(lǐ)罗洋(yáng)慧眼独具，一季报中他管(guǎn)理的广发策略优(yōu)选和(hé)广(guǎng)发(fā)安宏回报(bào)均增加了持股，而这两(liǎng)只产品也成为(wèi)志(zhì)邦家居十大流(liú)通股股东中仅有的两(liǎng)只公募。有意(yì)思的是，他似乎对于定制家居类标的(de)情有独钟(zhōng)，在另(lìng)一家赛道公司金牌橱柜中，他(tā)管(guǎn)理的全部三(sān)只产品均登榜(bǎng)十大(dà)流通股股东，其也成为他的独(dú)门(mén)重仓(cāng)股。

　　除去家居家纺外(wài)，下游的(de)物业股也越来(lái)越(yuè)被机构(gòu)所(suǒ)青睐，不(bù)过这(zhè)类标的大(dà)多在(zài)香港(gǎng)上(shàng)市，如何选择成为难题。对此，前述上海(hǎi)公募基金经理举例分析：“物业服(fú)务不是一(yī)个高毛利的行业，挣钱很(hěn)辛苦，我选公(gōng)司(sī)还是希望挣的是市(shì)场化应该挣的钱，以我曾经买的绿城服(fú)务为例，它在(zài)中高(gāo)端楼盘占比是比较高(gāo)的，每年到期的合同里提价(jià)成功率在(zài)30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到期(qī)之后，经过两三轮合同周期还能做到产品提(tí)价。”

　　“行业里(lǐ)真正能做(zuò)到产品提价的公司很少，因为物(wù)业公(gōng)司很容易一开始(shǐ)是(shì)挣钱的，后面因为保安这些固定人员成本的(de)年度(dù)增长，不过服务没有特别(bié)好，客户(hù)没(méi)有那么满意(yì)，能(néng)做(zuò)到(dào)提价难度是非常(cháng)大的。但(dàn)是该公(gōng)司能在业内做(zuò)到到期之后提价率比(bǐ)较(jiào)高(gāo)，这跟(gēn)它的(de)定位和比较好的(de)服务(wù)是有关(guān)系的。”他进一(yī)步强(qiáng)调。

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