摘要

　　4月社融和(hé)贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年(nián)内(nèi)首(shǒu)次出现，新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。关注两个(gè)方面：第一(yī)，新增居民贷(dài)款-2411亿元(yuán)，意外(wài)转(zhuǎn)负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大(dà)中(zhōng)城市商品房销售的同(tóng)比仍(réng)增长28.4％。第(dì)二(èr)，企业融资(zī)也在边际转弱，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同(tóng)期的平(píng)均值8558亿元。表外票据减少，表内票据增加(jiā)。不过中长期(qī)贷(dài)款仍在多增，指向结构较好(hǎo)。新增非(fēi)银金(jīn)融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分额度给(gěi)金融企业投放贷(dài)款。

　　居民(mín)存款下降，或主要(yào)是存(cún)款搬家理(lǐ)财所致，企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)活化(huà)过程仍然不够(gòu)明显(xiǎn)。4月居(jū)民存(cún)款下降(jiàng)约1.2万(wàn)亿元(yuán)，而理财规(guī)模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居(jū)民超额储蓄向(xiàng)消费的(de)转化(huà)仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍(réng)低(dī)于去年(nián)6-10月的(de)平均值，显示企(qǐ)业存款活(huó)化程(chéng)度(dù)较低。

　　债市计(jì)入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社(shè)融指向部分指(zhǐ)标环比(bǐ)放缓(huǎn)，债券市场对此已进(jìn)行部分(fēn)定价，10年国债(zhài)收益率一度下(xià)行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是降息预期是否继续升温。除了(le)4月居民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中长期贷款同(tóng)比多增(zēng)幅度较大。在(zài)这种背(bèi)景下(xià)，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预(yù)期可能仍聚焦于银(yín)行存款利(lì)率下(xià)调。二(èr)是流动(dòng)性走(zǒu)向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场利率(lǜ)围(wéi)绕(rào)政策利率波动”的(de)要求下，银行间资金(jīn)利率持续低于7天(tiān)逆回购利率可能并非常(cháng)态，短期需要关(guān)注5月末资金利率(lǜ)是(shì)否出(chū)现类似(shì)往年同期的(de)波动。

　　核心假设风险。货币政(zhèng)策出现超预期调整。财政政(zhèng)策出(chū)现超预期调整。流动性出现(xiàn)超预(yù)期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布4月金融数据(jù)。新增(zēng)社融1.22万亿元，预期1.72万哈密瓜减肥期间可以吃吗，一个哈密瓜的热量等于几碗饭亿元，前值5.38万亿(yì)元。社融存量同比增(zēng)长10.0％，前(qián)值10.0％。新(xīn)增(zēng)人民币贷(dài)款7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转负

　　4月(yuè)新增社(shè)融和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万亿元，新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月(yuè)社融和贷(dài)款实现同比小(xiǎo)幅正增(zēng)，但去年同期(qī)因局部疫情而基数偏(piān)低，今年(nián)4月新增社融和贷款(kuǎn)要(yào)低于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融(róng)口径）4431哈密瓜减肥期间可以吃吗，一个哈密瓜的热量等于几碗饭亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未(wèi)贴(tiē)现(xiàn)票据融资-1347亿元，因基数(shù)较(jiào)低(dī)，同(tóng)比(bǐ)+1210亿(yì)元；新增信托贷款119亿(yì)元，同(tóng)样基数较低(dī)，同(tóng)比(bǐ)+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资数据，关注(zhù)以下(xià)两个方面：

　　第一，居(jū)民融资(zī)出现反复，意外转负(fù)，且低(dī)于去(qù)年同期(qī)。4月新(xīn)增(zēng)居民(mín)贷款-2411亿元，为(wèi)去年3月(yuè)以来最低值，低于(yú)去年同(tóng)期的(de)-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷(dài)-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对(duì)比1-3月居民(mín)新增贷款平均值(zhí)5700亿元，4月新(xīn)增(zēng)居民贷款(kuǎn)转负(fù)，反映居民(mín)融资(zī)需求修复并不稳固(gù)。

　　第二，企业融资也在边(biān)际转弱。4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，略多(duō)于去年同期的5784亿元，但低于(yú)2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内(nèi)票据融资(zī)1280亿元，结合(hé)4月(yuè)票(piào)据利(lì)率较3月明(míng)显回落以(yǐ)及新(xīn)增未贴现票据下(xià)降(jiàng)，指向票据供(gōng)给相对不足，部分从表外转(zhuǎn)入表内。新增(zēng)非银金融(róng)机构贷款2134亿元(yuán)，反映(yìng)信贷额度(dù)相(xiāng)对充裕，在满足(zú)实体融资(zī)的同时，还给金(jīn)融企业投放贷款。

　　不(bù)过企业融(róng)资结构向好，中长期贷款延续同比多增(zēng)。4月新增企业中长期贷(dài)款(kuǎn)6669亿(yì)元，同比多(duō)4017亿(yì)元，连续九个月同比多增。企业债净融(róng)资2843亿元，与一季度的平均(jūn)值2827亿元较为接近；城投净融资(zī)方(fāng)面，4月城投债(zhài)发行7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政(zhèng)府债净(jìng)融资略高于去年同期。4月社(shè)融口(kǒu)径政府债(zhài)净(jìng)融(róng)资4548亿(yì)元(yuán)，较(jiào)去(qù)年(nián)同(tóng)期多(duō)636亿(yì)元(yuán)。4月政府债净发行(xíng)4269亿元，国债净发行1833亿(yì)元，地方债(zhài)净发行2436亿元。4月地方债净发(fā)行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年(nián)5月和6月地方债净(jìng)发行(xíng)达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债(zhài)主要发(fā)行提前(qián)批额度，地方债净发行规模(mó)或在6000亿元左右， 地方债对(duì)社融存量(liàng)同比增速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点(diǎn) 。

　　4月社(shè)融和信(xìn)贷数据(jù)边际(jì)转弱，环(huán)比降幅大于季(jì)节性规(guī)律。一方面，新增居民(mín)贷款意外转负(fù)，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹象，不过中长期贷款仍(réng)在多(duō)增，指(zhǐ)向结构较好。接下来重点关(guān)注居民融资和企业融资的总量是否修复，其次(cì)是企(qǐ)业存款活化过程。

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　　存(cún)款下(xià)降(jiàng)，活化程度未见明显改(gǎi)善

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)小(xiǎo)幅回落。4月M2同比(bǐ)增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿(yì)元，2022年同期增量(liàng)为2023亿元。存款结构(gòu)方面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万(wàn)亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)-4618亿元。居民存(cún)款结束了连续13个月的(de)同(tóng)比(bǐ)多增。居民存款可能有(yǒu)几个去(qù)向，一是3月(yuè)末回表的(de)理财资金，在4月再度出(chū)表回到(dào)理财，表现为4月(yuè)理财规模的增长，4月理(lǐ)财(cái)规(guī)模增(zēng)约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风险偏好仍(réng)低，理财增量(liàng)66％在(zài)现(xiàn)金管理》），规模(mó)上与居民存款降(jiàng)幅基本匹配；二是预留资金用于小长假消费(fèi)，对应部分转为企(qǐ)业存款；三是4月(yuè)在30大中(zhōng)城市地(dì)产销(xiāo)售同比增28.4％的情况下，居民(mín)贷款(kuǎn)同比转负(fù)，居民购房可能(néng)更多依赖自有资金，对应居民(mín)存款(kuǎn)减少(shǎo)，或转为企业存款等(děng)。此外，4月物价下降和就业压力边际上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业和非制造业PMI从(cóng)业(yè)人员分项均位于荣(róng)枯线之下(xià)，可能制约了居(jū)民消(xiāo)费需求释(shì)放，使(shǐ)得储蓄(xù)意愿(yuàn)维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业(yè)活期存款增量），去(qù)年同期(qī)为-8925亿元(yuán)。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月的平(píng)均值约6.2％仍偏低(dī)。企业(yè)存款活化程度(dù)略有改善，但幅(fú)度有(yǒu)限。4月企业存款结构数据尚未(wèi)发布，观察(chá)3月数(shù)据，新(xīn)增企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元(yuán)；新增活(huó)期(qī)存款1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反弹，企业存款(kuǎn)活化略有改善；居民(mín)存款转为同比少增，部分可能转回银(yín)行(xíng)理财。

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　　从(cóng)金融(róng)数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看对流动性(xìng)存在影(yǐng)响的一些因(yīn)素(sù)：

　　一(yī)是财政(zhèng)存(cún)款(kuǎn)显示财政收支(zhī)差额接(jiē)近2019和2021同(tóng)期。4月新增财政存款5028亿元(yuán)，而(ér)去年同期仅为410亿(yì)元，因(yīn)去年退税规(guī)模较大，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同期。从财政存款剔(tī)除政(zhèng)府债净缴款之后，剩(shèng)余的(de)是财(cái)政(zhèng)收支差额。今年4月(yuè)政府债净(jìng)缴款2436亿(yì)元，财政收(shōu)支差(chà)额（收入大于支出）2592亿元，而去年同期财(cái)政(zhèng)收支(zhī)差额(é)为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期(qī)分别为2564亿(yì)元和(hé)2462亿元。由此可知，4月(yuè)财(cái)政收支差额(é)与2019和(hé)2021年同(tóng)期较为接近(jìn)。

　　二(èr)是存款缴准，4月新增居民(mín)和企业存款(kuǎn)合(hé)计-10592亿元，对应缴准规模约(yuē)-800亿(yì)元（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分(fēn)别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际(jì)变化不大。

　　结合央行净投(tóu)放等(děng)数(shù)据估计，4月末超储率约(yuē)1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点(diǎn)，去年同期为1.6％。采用(yòng)金融机构资产负债表测算的(de)3月末(mò)超储率1.8％，高于五因素(sù)法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能来自银行主动调配(pèi)，这(zhè)给五因素(sù)法测算超储带(dài)来更多不(bù)确定性。从4月(yuè)末到5月上旬的流(liú)动性(xìng)来(lái)看，金融体(tǐ)系资金供给量(liàng)较为充(chōng)裕，使得资金(jīn)利率维(wéi)持低位。

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　　利率策略(lüè)：债(zhài)市对利多因素反应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数(shù)据发布后，长端利(lì)率小幅下行，然后小(xiǎo)幅上行基本回到数(shù)据发(fā)布前的状态，对(duì)社(shè)融(róng)不(bù)及(jí)预期的利(lì)多反应钝化。对(duì)债市(shì)而(ér)言(yán)，以(yǐ)下信(xìn)号值得关注：

　　一是(shì)社(shè)融(róng)和贷款总量(liàng)明显转(zhuǎn)弱，为年(nián)内首次出现(xiàn)。1-3月(yuè)贷款持(chí)续同比多增(zēng)，是社融的主要(yào)支撑因(yīn)素。进(jìn)入4月，1个月期(qī)限票据利率中(zhōng)枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向(xiàng)贷款投(tóu)放边际放缓，因而(ér)市场对4月(yuè)社融和贷款转弱已有一定程(chéng)度的预(yù)期(qī)。不过新增(zēng)居民贷款(kuǎn)弱于去年同期，可能(néng)超出了预期。面对(duì)社融转弱(ruò)，长端利率(lǜ)先下(xià)后上，可能反映出市场先反(fǎn)映贷款(kuǎn)偏弱，后反映(yìng)对(duì)政策发(fā)力的担忧(yōu)，部分资金选择止盈(yíng)。对比3月强于预期(qī)的社融公布后，长(zhǎng)端利率延(yán)续下行，当(dāng)前债市的(de)反应，可能(néng)体(tǐ)现(xiàn)出部分(fēn)投资(zī)者(zhě)预期利(lì)率已下行至阶(jiē)段(duàn)低点。

　　二(èr)是居民存(cún)款下降(jiàng)，或(huò)主要是存款搬家理财所(suǒ)致；企业(yè)存款活化过程仍然不够明显。4月(yuè)居民存款下降(jiàng)1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民存款重回理财，居(jū)民超额储蓄(xù)向消(xiāo)费的(de)转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示(shì)企业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　三(sān)是非(fēi)银资金较为(wèi)充裕，助力资(zī)金利率下行。观察(chá)4月非银企业新(xīn)增贷款2134亿；3月金(jīn)融机构资(zī)产(chǎn)负债表数(shù)据中(zhōng)，其他存款性公司对其他金融(róng)性公(gōng)司(sī)负债同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未(wèi)发布）；4月银(yín)行理财(cái)规模的反弹(dàn)，三者均反映出非银机构资金较为充裕，再加(jiā)上(shàng)银行贷款转(zhuǎn)弱，带来的(de)流动(dòng)性指(zhǐ)标考核需求(qiú)下降，为债券-存单-票据利率曲线(xiàn)下移提供了基(jī)础。

　　债(zhài)市计入经济环比放(fàng)缓预(yù)期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通(tōng)胀和(hé)社融指向部分(fēn)指标环比放缓，债券市场对此已进行部(bù)分定价，10年国债收(shōu)益率(lǜ)一度下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利率债(zhài)赔率(lǜ)已低(dī)，胜在(zài)流动性》分析，参考(kǎo)去年降息预(yù)期较(jiào)强的时(shí)段(duàn)，10年(nián)国债和MLF的利(lì)差(chà)，两(liǎng)次(cì)降(jiàng)息之(zhī)后，10年国债中位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降至2.7％附(fù)近，能(néng)否继续下行可能(néng)更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后(hòu)看，关注两(liǎng)个线索。一是降息预期是否继续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏(piān)弱之(zhī)外，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企(qǐ)业中长期(qī)贷款同比多增幅度较大(dà)。在这种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利(lì)率下调概率不高，还(hái)要进(jìn)一步观察(chá)5-6月贷款(kuǎn)情(qíng)况。降息预期可能仍聚焦于(yú)银(yín)行(xíng)存款利率(lǜ)下调。二(èr)是流动性(xìng)走向。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背景是(shì)流(liú)动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利(lì)率波动(dòng)”的要(yào)求下，银行间(jiān)资金利率持续低于7天逆回(huí)购利(lì)率可能并非常态，需要(yào)关注(zhù)5月末资金(jīn)利率是否出现类似往年(nián)同期的(de)波动。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示(shì)：

　　货币政策(cè)出现超预期调(diào)整(zhěng)。本文假设国内货币(bì)政策维(wéi)持当(dāng)前力度，但假(jiǎ)如国内(nèi)经济超预期放(fàng)缓、或(huò)海外货(huò)币政策出现超预期变化，国内货币政策(cè)相应可能(néng)出现超预期(qī)调整。

　　财政(zhèng)政策出(chū)现超(chāo)预期调整(zhěng)。本文假(jiǎ)设国内财(cái)政政(zhèng)策维持当前力度，但假如国内经济超预期放(fàng)缓，国内(nèi)财政政(zhèng)策相(xiāng)应可能出现(xiàn)超预期调整。

　　流(liú)动性(xìng)出现超预期变化。本文假设流(liú)动性维持充(chōng)裕(yù)状态，但假如流(liú)动(dòng)性投(tóu)放少于往年(nián)同期，流动性(xìng)可能(néng)出现超预期变化。

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