分析师(shī)：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观研究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据(jù)转弱符合我们预期。我们想(xiǎng)继(jì)续提示居(jū)民超额(é)储蓄(xù)大概率仍(réng)会继(jì)续(xù)积累，较(jiào)难大量释放至消(xiāo)费、购房(fáng)。结合(hé)4月居民存款(kuǎn)数据，我(wǒ)们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相比去年末继续增(zēng)加1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄。我们认为(wèi)，经济结构转型升级是导致居民(mín)对(duì)未(wèi)来收入预期(qī)悲观的根本性(xìng)原因，疫情在(zài)一定程(chéng)度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释放将(jiāng)是(shì)一个较为缓(huǎn)慢的过(guò)程。对于后(hòu)续信(xìn)用表现，预计二季(jì)度市(shì)场对宽信用的预期波动或明显加大，可能(néng)形成信(xìn)用收紧预期，对(duì)于政(zhèng)策工具，我们判断二季度货币政(zhèng)策主要体现结构(gòu)性特征，下半年有望降(jiàng)准、降(jiàng)息(xī)。

　　固定布局(jú) 工(gōng)具条上设置固定宽高背景可以(yǐ)设置被包含可以完美对齐背景图(tú)和文字(zì)以及制(zhì)作(zuò)自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信贷较弱符(fú)合我们预期

　　2023年(nián)4月，人(rén)民币贷款新增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元(yuán)，与我们的预测值(zhí)7000亿元基本(běn)一致，低于wind一致预期的(de)1.13万亿。4月信贷增(zēng)速(sù)持(chí)平(píng)前(qián)值于(yú)11.8％。我们在4月(yuè)11日的(de)报告(gào)《3月金融数(shù)据：一季(jì)度的强劲信贷对后(hòu)续或有透支》中提(tí)示了一(yī)季度信贷的(de)大体量投放(fàng)或对后续信(xìn)贷形(xíng)成(chéng)一定透支(zhī)，目前观点得到验(yàn)证。

　　4月信贷结构呈现(xiàn)企业强(qiáng)、居民(mín)弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约(yuē)241亿元，其(qí)中，短期(qī)、中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)分别减少(shǎo)1255、1156亿元(yuán)，同比分别变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同(tóng)比多(duō)增约1055亿元，其中，短期贷款(kuǎn)减少1099亿(yì)元，中长期贷款增加6669亿(yì)元，票据融(róng)资增加1280亿(yì)元，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿(yì)元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿(yì)元，是(shì)过(guò)往历年(nián)4月的(de)最高值（有数据以来(lái)），占4月企业(yè)贷(dài)款增(zēng)量、总贷款(kuǎn)增量(liàng)的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平。去(qù)年(nián)4月受疫情影响，信贷仅(jǐn)增(zēng)加(jiā)2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是(shì)2018年以来4月(yuè)的(de)最高(gāo)值。我们认为基建、制造业（尤其(qí)是科创(chuàng)、绿色）、普惠(huì)小微等领域是主要投向，地产为边际(jì)增量。根据央行4月20日新闻发布会披露数据，一(yī)季度基建中长期(qī)贷款新增2.16万(wàn)亿元，同比多(duō)增7771亿元；制(zhì)造业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款新增1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿元；房地产业中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)新(xīn)增(zēng)6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行(xíng)在(zài)2022年年报(bào)业绩发布会上表示今(jīn)年(nián)绿色、基建、科创将是重点布(bù)局(jú)领域。

　　4月(yuè)，票(piào)据-同业存(cún)单利差（6个月）持续震荡下行，体现银行一定程度“冲票据”，但由于(yú)去年该状(zhuàng)况更为突(tū)出，因此“票据融资”项(xiàng)目(mù)仍(réng)录得(dé)大幅同(tóng)比(bǐ)少增。值(zhí)得注意的是，票(piào)据(jù)-同存(cún)利差4月末略(lüè)有上行，体现供需关系略(lüè)有反转，相关市场观点(diǎn)认为信(xìn)贷或有(yǒu)走(zǒu)强，但我们(men)在(zài)5月1日发布的(de)报告《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制(zhì)造业(yè)投资放缓》中提示，其并非是银行卖盘大(dà)幅增加(jiā)，而是来自企业贴现量增加(jiā)所(suǒ)致(zhì)（票据利(lì)率(lǜ)下(xià)行导致企业贴现意愿增强），全月看，利差(chà)下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点(diǎn)得到验证(zhèng)。

　　4月(yuè)居民端贷款(kuǎn)即使有去年的低基数(shù)，仍(réng)然表现较弱，尤其(qí)是地产销售(shòu)高(gāo)频回落对应的居民中长期贷款(kuǎn)再(zài)次出(chū)现同比少(shǎo)增，居民短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn)同比多增幅(fú)度也明(míng)显(xiǎn)走弱，与我们对消费(fèi)、地产销售相对(duì)审(shěn)慎(shèn)的观(guān)点相一(yī)致。展望后续，低基数或使(shǐ)得居民贷(dài)款多(duō)月仍有一定同比改善(shàn)，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大增，且银行间体系(xì)流动性保持合理充裕，数据较高，也进一步导致(zhì)社融口径信贷明显低于人民币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿(yì)，同比略(lüè)多增

　　4月社(shè)会(huì)融资规模增量(liàng)为1.22万亿（同比多增2729亿元(yuán)），与我们预期的(de)1.55万亿更(gèng)为接近(jìn)，wind一(yī)致预期为1.72万亿(yì)。4月社融(róng)增(zēng)速持平前(qián)值于10％。

　　结(jié)构上，4月同(tóng)比多增主要来自(zì)未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票(piào)、人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)、政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)券、非标(biāo)项目及(jí)外币贷款。4月未贴(tiē)现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元，去年4月经(jīng)济回落(luò)+银行表内(nèi)“冲(chōng)票据”导致表(biǎo)外(wài)票据基数较低，而今年经济弱修复的(de)情况(kuàng)下，数据同比有(yǒu)所(suǒ)改善。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿元(yuán)，同比多增729亿(yì)元；外币贷(dài)款折(zhé)合人民币减少(shǎo)319亿元，同比少(shǎo)减(jiǎn)441亿元，与进(jìn)口相关度较高，表现也(yě)较(jiào)为匹配。政府债券(quàn)净(jìng)融资(zī)4548亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多636亿元。委托贷款增加83亿元(yuán)，同比多增85亿元，走势稳健，边际(jì)增量或来(lái)自公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同(tóng)比多增(zēng)734亿元，信(xìn)托贷款主要受地产金融政策影响，“十(shí)六(liù)条”明确(què)规定“支持开(kāi)发贷款、信托贷(dài)款(kuǎn)等存量融资合理展期”，金融机构继续积极(jí)落实，支撑信(xìn)托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)数据，且(qiě)融资类信托若(ruò)依据存(cún)量比(bǐ)例压(yā)降，则每年压降(jiàng)规模也是同比减少的。

　　4月(yuè)社融(róng)结构中同比少增主要是直(zhí)接融资(zī)项目：企业债券净融资2843亿(yì)元，同比少809亿元；非金融企业境内股票融(róng)资(zī)993亿元，同比少(shǎo)173亿元(yuán)。受信用(yòng)债收益率低位(wèi)、企业债务融资需求回(huí)暖(nuǎn)的影响，企(qǐ)业债(zhài)券融资(zī)稳定，保持了今(jīn)年(nián)以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略(lüè)有回(huí)落但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们(men)的预测(cè)值完全一(yī)致(zhì)，wind一致预(yù)期为12.6％。其中，财(cái)政支出大(dà)概率保持(chí)前置使(shǐ)得M2仍具韧性，但(dàn)信贷(dài)转弱及去(qù)年基(jī)数(shù)走高(gāo)使得(dé)增速(sù)回落。

　　4月末(mò)M1增速较前值上行0.2个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至5.3％，虽然去(qù)年基数(shù)上(shàng)行、今年4月地产销售边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)，但4月末已进入(rù)五一(yī)假期，受(shòu)益于居民(mín)消费、出(chū)行活跃(yuè)度提高(gāo)，居民储蓄(xù)存(cún)款(kuǎn)部分转为企(qǐ)业(yè)活期存款，推升M1增速，完全(quán)符(fú)合我们的预期。M1的(de)主要影(yǐng)响因素是企业活期存(cún)款，其(qí)与(yǔ)消费类相关行业的现金流(liú)直接(jiē)关联，由于我们判断(duàn)居民消费、购房(fáng)活动修复(fù)是渐进的，幅度(dù)可能相对较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但(dàn)速度较(jiào)为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前(qián)值回落(luò)0.3个百分点，仍处(chù)高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似(shì)，体(tǐ)现经济修复的(de)结构性(xìng)失衡，三四线城市及农村地区经济(jì)改善略(lüè)弱，导致持币需(xū)求增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍在(zài)继续(xù)积累

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍在继续积累(lèi)，预(yù)计未来较难大量释(shì)放至消费、购房。结合4月居民存款数(shù)据(jù)，我(wǒ)们估算的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我国居民超(chāo)额储(chǔ)蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相(xiāng)较上月继续增加约5000亿元，相(xiāng)比去年末则已大幅增加了1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情(qíng)因(yīn)素消退，居民仍在积累超额储蓄，这符合(hé)我们此前的判(pàn)断。我们认为，经济结构转型升级(jí)是(shì)导致居民对未来收入预期悲观的根本性原(yuán)因(yīn)，疫(yì)情在一定程度上掩盖了其影响，也因(yīn)此居民超额储蓄的释(shì)放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存(cún)款减少4609亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)减5524亿元。其中，住户(hù)存款减(jiǎn)少(shǎo)1.2万(wàn)亿元，非(fēi)金融(róng)企(qǐ)业(yè)存(cún)款(kuǎn)减少(shǎo)1408亿(yì)元(yuán)，财政性存款增加5028亿(yì)元，非银行业金融机构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认为(wèi)主要是由(yóu)于季节性，这与(yǔ)银行季末冲存款、季初居民(mín)存款资(zī)金重新流入理财(cái)产(chǎn)品相(xiāng)关；同时(shí)，今(jīn)年也受假期影响，4月末已进入(rù)五一(yī)假期(qī)，居民消费(fèi)活动使得储蓄得到部分释放（另一个(gè)角度观察，4月受企业缴税影响，也是企业存款的季(jì)节性(xìng)小月(yuè)，但今年4月企业存款增(zēng)加(jiā)1408亿(yì)元，高于(yú)前两年，我们认为就是受五一假(jiǎ)期影响，与M1增速上行相呼(hū)应）。但总体看，4月居民储蓄的(de)回落(luò)幅度相对过往(wǎng)历年4月并不算大，2021年4月居民(mín)存款下降1.57万亿，下行幅(fú)度高于今年(nián)。

　　>>预计二季度货币(bì)政策主要体现结构(gòu)性特(tè)征，下半年有望降准、降息

　　预计一季(jì)度信贷的大规模(mó)投放或对后(hòu)续月(yuè)份有所透(tòu)支，二季度(dù)市(shì)场对(duì)宽信用的预期波动(dòng)或(huò)明显(x铜祖在古代是干什么的，铜祖是什么用处iǎn)加大，可(kě)能形成信用收(shōu)紧预(yù)期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并普(pǔ)遍担忧后续利(lì)率继续下行(xíng)带(dài)来的净息差压力，因(yīn)此倾(qīng)向于在年初(chū)增加信贷(dài)投放(fàng)，这会导致后续的信(xìn)贷额度在一(yī)定(dìng)程度上受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局(jú)会议对货币政策定调(diào)是“稳健的(de)货币政策要精准有力，形(xíng)成(chéng)扩大需求的合力”，政策基(jī)调(diào)和表述延(yán)续了去年底中央经济(jì)工作会议的(de)部署，我们认为(wèi)“精准有(yǒu)力”更(gèng)加强调货币(bì)政策的(de)结构性发力(lì)，即精准滴(dī)灌、定向支持。预(yù)计二季度(dù)货币政(zhèng)策将以结(jié)构性调(diào)控为主，再贷(dài)款(kuǎn)仍(réng)将(jiāng)发挥(huī)主导作(zuò)用。根据央行官方数据，截至今(jīn)年3月末，我(wǒ)国结构(gòu)性货(huò)币政(zhèng)策工具(jù)余(yú)额68219亿(yì)元(yuán)，去年末是64465亿(yì)元，增加(jiā)了3754亿元。值得注意的是，央行于1月(yuè)、2月(yuè)分别(bié)新创设房企纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持(chí)计划两项结(jié)构(gòu)性政策工具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工具均针对地产领域(yù)，体(tǐ)现维稳(wěn)意(yì)图(tú)。我们预(yù)计央行后续(xù)将继续强(qiáng)化(huà)对(duì)制(zhì)造业、科技(jì)、小微、绿色(sè)等领域(yù)的信贷(dài)支(zhī)持，结构(gòu)性(xìng)政(zhèng)策(cè)将继续强化使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政策驱动下是信贷(dài)极(jí)高(gāo)值，而7月(yuè)是极低值，即二、三(sān)季度(dù)的相邻(lín)月份间的信贷表现波(bō)动较(jiào)大，这也将(jiāng)对(duì)今(jīn)年的各月构成差(chà)异化的基(jī)数影响。预计5、6月信(xìn)贷同比(bǐ)压力(lì)较大，未来的三(sān)个季度合计(jì)看，信贷增量(liàng)或有同比少增(zēng)，信贷增速也将是(shì)逐步小幅回落的趋势，预计信贷(dài)年末增(zēng)速(sù)10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百(bǎi)分(fēn)点。

　　结合我(wǒ)们对(duì)全年信(xìn)贷体量(liàng)的判断，我们测(cè)算一季度信(xìn)贷增量占全年(nián)比(bǐ)重或(huò)高达45％-47％，处于(yú)历史极高值区间，其中也隐含(hán)了对下半年可能再次降准的(de)判断。由于下半年经济下行及失业压力(lì)均可(kě)能加(jiā)大，降(jiàng)准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较大(dà)，可能有降准时间窗口。对于(yú)降(jiàng)息，预计美联储可能在四季度(dù)进(jìn)入(rù)降(jiàng)息周期，中美两国基本面(miàn)差(chà)+货币政策差(chà)收敛，我国将出现国际(jì)收支、汇率(lǜ)改(gǎi)善(shàn)机会，货(huò)币政(zhèng)策宽松(sōng)空间(jiān)进一步打开，形(xíng)成降(jiàng)息预期。

　　对(duì)于(yú)社融，预计1月社融9.4％的增速水(shuǐ)平即(jí)为全年低点，在企业债券、表外票据(jù)有望同比多增的情况下，预计社融增(zēng)速(sù)可(kě)维持震(zhèn)荡走升，预计年末升至10.3％左右(yòu)，与(yǔ)名(míng)义GDP增速基本匹配(pèi)；预计(jì)年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年(nián)末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍明(míng)显高于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地(dì)产领域风险加剧(jù)，居民消(xiāo)费及(jí)购房(fáng)情绪进一步(bù)恶化，后续(xù)宽信(xìn)用持续(xù)不及预铜祖在古代是干什么的，铜祖是什么用处期。

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