分析(xī)师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证券宏观研究(jiū)团(tuán)队

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据转弱(ruò)符合我们预期。我们(men)想继(jì)续提(tí)示居民超(chāo)额储蓄大概率仍会继续积累，较难(nán)大(dà)量释放至(zhì)消费、购(gòu)房。结合4月居民存款数据，我们估(gū)算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体量已增(zēng)长至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)比去年末(mò)继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因(yīn)素消退，居民仍在积累(lèi)超额(é)储蓄(xù)。我们认为，经济(jì)结构转型(xíng)升级是导致居民对未来收(shōu)入预(yù)期(qī)悲观的根(gēn)本性(xìng)原因(yīn)，疫情(qíng)在一定(dìng)程(chéng)度上掩盖了(le)其影(yǐng)响，也因此(cǐ)居(jū)民(mín)超额储蓄的释(shì)放将是一个较(jiào)为缓慢的过(guò)程。对于后续信用表现(xiàn)，预计二季度市场对宽信用(yòng)的预期波动或明显加(jiā)大(dà)，可能形成信(xìn)用收紧预(yù)期(qī)，对于(yú)政策工具，我们判(pàn)断二季度货币政策主(zhǔ)要体现结(jié)构性特征，下半(bàn)年(nián)有望(wàng)降准、降息(xī)。

　　固(gù)定布局 工具条上设(shè)置固(gù)定宽高背景可(kě)以设置被包含可以完美对齐背景图和(hé)文字以及制作(zuò)自己的模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信(xìn)贷(dài)较弱(ruò)符合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人(rén)民币贷款新增(zēng)7188亿元，同比(bǐ)多(duō)增649亿(yì)元，与(yǔ)我(wǒ)们的(de)预测(cè)值7000亿元基本一致(zhì)，低于wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月信(xìn)贷增(zēng)速(sù)持平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月(yuè)11日的报告《3月金融数据：一季(jì)度的强劲(jìn)信贷对后续或(huò)有透(tòu)支》中(zhōng)提示了一季(jì)度信(xìn)贷的大(dà)体量投放或对后续信贷形成(chéng)一定(dìng)透支，目(mù)前(qián)观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现(xiàn)企业强、居民弱特征(zhēng)：住户(hù)贷款减少2411亿元，同比少(shǎo)增约(yuē)241亿元，其中，短期、中(zhōng)长期贷款分(fēn)别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比(bǐ)分别(bié)变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿(yì)元，其(qí)中，短期贷款减少1099亿元，中(zhōng)长期贷(dài)款增加(jiā)6669亿(yì)元，票据融资(zī)增加(jiā)1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加2134亿元(yuán)，同(tóng)比多增约755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷款增加(jiā)6669亿(yì)元，是过往历年4月的最高值(zhí)（有数(shù)据以(yǐ)来），占4月企业贷款增(zēng)量(liàng)、总(zǒng)贷款(kuǎn)增(zēng)量(liàng)的比重达到97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去(qù)年4月受疫(yì)情影响，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比少增(zēng)3953亿），今年(nián)同比多(duō)增达4017亿元，也(yě)是2018年以来4月的最(zuì)高(gāo)值。我(wǒ)们(men)认(rèn)为(wèi)基建(jiàn)、制造业（尤(yóu)其是科创、绿色(sè)）、普惠小微(wēi)等领域是主要投向，地产为边(biān)际(jì)增量。根(gēn)据央行4月(yuè)20日新闻发布会(huì)披露数据，一季度基建中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比多增7771亿(yì)元；制造业中长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同比多增(zēng)3791亿元。3月，多家银行(xíng)在2022年(nián)年报业绩发布(bù)会上表(biǎo)示今年绿色、基建、科(kē)创将是重点布(bù)局领域。

　　4月，票据-同业(yè)存单利差（6个(gè)月）持续震(zhèn)荡下行，体现银行一定程度“冲票据”，但由(yóu)于(yú)去年(nián)该(gāi)状况更为突出(chū)，因此(cǐ)“票据(jù)融资”项(xiàng)目仍录得(dé)大(dà)幅同比(bǐ)少增。值(zhí)得注意的(de)是，票据(jù)-同存利(lì)差4月末略有上(shàng)行，体现供需关系(xì)略有反转，相(xiāng)关市场观点认为信贷或有走(zǒu)强，但我们在(zài)5月1日发布(bù)的报告《4月数据预测：价格向下(xià)，盈(yíng)利承压，制造(zào)业投资放缓(huǎn)》中提示，其并非是银行卖盘大幅增(zēng)加(jiā)，而是来自(zì)企业贴现量增加所(suǒ)致（票据(jù)利率下行导致企业贴现意愿增强），全月看，利差下行幅(fú)度(dù)达(dá)77BP，或(huò)反映4月(yuè)信贷相对较(jiào)弱，此观点(diǎn)得到验(yàn)证。

　　4月居(jū)民(mín)端(duān)贷款(kuǎn)即(jí)使有去年的低基数，仍然表现较弱，尤其是地产销售高频回落(luò)对应的居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)再(zài)次出现同比(bǐ)少增，居民短期贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅度(dù)也明显走弱(ruò)，与我们(men)对消费(fèi)、地产销售相对审慎的观点(diǎn)相一致。展望后续，低基数或使得居民贷(dài)款(kuǎn)多月仍有一定同比改善，但(dàn)较难大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿元，信(xìn)贷小月非银贷款季节性大(dà)增，且银行间体(tǐ)系流动性保持(chí)合理(lǐ)充裕，数据较高，也进一步导致社融口径信贷明显(xiǎn)低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月社会(huì)融资(zī)规(guī)模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们(men)预(yù)期(qī)的1.55万亿更为接近，wind一(yī)致预期为1.72万亿(yì)。4月社(shè)融增速持平前(qián)值于10％。

　　结构(gòu)上，4月(yuè)同比多增主要来自未贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇票、人(r凝集素和凝集原的区别巧记，凝集原与凝集素有何区别én)民(mín)币贷款、政府债券(quàn)、非标项目及外(wài)币(bì)贷款。4月未贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇票减少1347亿(yì)元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月(yuè)经济回落+银行表内“冲票据(jù)”导致表外票(piào)据基数(shù)较(jiào)低，而今年经济弱修复的情况(kuàng)下，数据同比有所改善。

　　4月(yuè)社融口径人民币贷款增加(jiā)4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款(kuǎn)折合人(rén)民币减少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元(yuán)，与进(jìn)口相关度较高，表现也较为(wèi)匹配。政(zhèng)府债券净融(róng)资4548亿(yì)元，同比多(du凝集素和凝集原的区别巧记，凝集原与凝集素有何区别ō)636亿元(yuán)。委托贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加83亿元，同比(bǐ)多增85亿(yì)元，走势稳健，边际增(zēng)量(liàng)或来自公积金(jīn)贷款；信(xìn)托贷款增(zēng)加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主要受(shòu)地产(chǎn)金融政策影响，“十六条”明确规定(dìng)“支持开发(fā)贷款、信托贷款(kuǎn)等存量融资(zī)合理(lǐ)展期(qī)”，金融(róng)机(jī)构继续(xù)积极落实，支撑信托贷款数据，且(qiě)融资(zī)类信托若依(yī)据存(cún)量比例压降，则每年压降规(guī)模也是同(tóng)比减少的。

　　4月社融结构中(zhōng)同比(bǐ)少增主要是直接融资项(xiàng)目：企业债券净融资2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非金融企业境内股票融(róng)资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率低位、企业债务(wù)融资需求回暖的影响，企业债券融资稳定，保持了今年以来的(de)修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落(luò)但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增(zēng)速下行(xíng)0.3个百(bǎi)分(fēn)点至12.4％，与我(wǒ)们的预测值完全一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中，财政支(zhī)出大概率保持前(qián)置使得M2仍具(jù)韧性，但信贷转弱及去年基数走高使得(dé)增(zēng)速(sù)回落(luò)。

　　4月末M1增(zēng)速较前值上行(xíng)0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去年(nián)基数上行、今(jīn)年4月地产(chǎn)销售边际(jì)转弱，但4月末已进入五一假(jiǎ)期(qī)，受益于居(jū)民消费(fèi)、出行活(huó)跃度提(tí)高(gāo)，居民(mín)储蓄存款部分(fēn)转(zhuǎn)为企业(yè)活期存款，推升M1增速，完全符合我(wǒ)们的预期。M1的主要(yào)影(yǐng)响因素是企(qǐ)业活(huó)期存款，其与消费类相关行业的现金流(liú)直接关联，由于我们判断(duàn)居民消(xiāo)费、购(gòu)房活动修(xiū)复是渐(jiàn)进的(de)，幅度可(kě)能(néng)相对较(jiào)弱，预计M1增速大概率逐步上(shàng)行，但速度(dù)较为(wèi)缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分(fēn)点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体现经(jīng)济修(xiū)复的结(jié)构性失衡，三四线城(chéng)市及农村地区经济改善略弱，导(dǎo)致持币需(xū)求增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍在继续积累(lèi)

　　我们想继续提示居(jū)民超额(é)储蓄仍(réng)在继续(xù)积累(lèi)，预计(jì)未来较难大量释(shì)放至消费(fèi)、购房。结合4月居民存款数据，我们(men)估算的(de)2020年(nián)-2023年(nián)4月(yuè)我国(guó)居民超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿(yì)，相较上(shàng)月继续增加约5000亿元(yuán)，相(xiāng)比去年末则(zé)已大幅增(zēng)加了(le)1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫(yì)情因素消退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄(xù)，这符(fú)合我们此前(qián)的判断。我们认为(wèi)，经济结构转型升级是导致(zhì)居(jū)民对未来收入预期悲观(guān)的根本性原因(yīn)，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了(le)其影(yǐng)响，也因此居(jū)民超额储蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币(bì)存款减少4609亿元，同(tóng)比(bǐ)多减(jiǎn)5524亿元(yuán)。其中(zhōng)，住(zhù)户存款减少1.2万(wàn)亿元，非(fēi)金融企业存款减少1408亿元，财政(zhèng)性存款增加5028亿元，非银行业(yè)金融机构存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然(rán)居民存款(kuǎn)大幅回落(luò)，但我们(men)认为主(zhǔ)要是由于季节性，这与银行(xíng)季末冲(chōng)存款、季初居民存款(kuǎn)资(zī)金重新流(liú)入理财产品相关；同时，今(jīn)年(nián)也(yě)受(shòu)假期影响，4月末已进入五一假期(qī)，居民消费活动使得储蓄得到部分(fēn)释放（另(lìng)一个角(jiǎo)度(dù)观察，4月受企业(yè)缴税影响，也是企业存款的季节性(xìng)小月，但今(jīn)年4月企业存款增加1408亿元(yuán)，高于前(qián)两(liǎng)年，我们认为就是(shì)受五(wǔ)一假(jiǎ)期影响，与M1增速上行相(xiāng)呼应）。但总(zǒng)体看(kàn)，4月居民储(chǔ)蓄的回落幅(fú)度(dù)相对过往历年4月并不算大，2021年4月居(jū)民存款下降1.57万(wàn)亿，下(xià)行幅(fú)度高于今(jīn)年。

　　>>预计二季度(dù)货币政(zhèng)策主要体现结(jié)构性特征，下半年有望降准、降息(xī)

　　预(yù)计一季(jì)度(dù)信贷的大规模投放或对后续月份有所透支，二季度(dù)市场对(duì)宽(kuān)信用(yòng)的预(yù)期波动或明(míng)显加大(dà)，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今(jīn)年(nián)银行“开门(mén)红”意(yì)愿较强，并普遍担忧后续(xù)利(lì)率继续下(xià)行(xíng)带来(lái)的净(jìng)息差(chà)压力，因(yīn)此倾向于在(zài)年初增加信贷投放，这会(huì)导致后(hòu)续的信贷(dài)额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局(jú)会议对(duì)货币政策定调是“稳(wěn)健的(de)货币政策(cè)要(yào)精准(zhǔn)有力，形(xíng)成扩(kuò)大需(xū)求(qiú)的合力(lì)”，政策基调和表述延续了去年(nián)底中(zhōng)央经(jīng)济工作会(huì)议的部署，我(wǒ)们(men)认为“精准(zhǔn)有力”更加强调货币政策的结构性(xìng)发力，即精准(zhǔn)滴灌、定向(xiàng)支持。预计二季度货(huò)币政(zhèng)策将以(yǐ)结构性调控为主(zhǔ)，再(zài)贷款仍将发挥主导作(zuò)用。根(gēn)据央(yāng)行官方(fāng)数据，截至今年3月末(mò)，我国结构性货币政策工(gōng)具余额68219亿元，去(qù)年(nián)末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的(de)是，央行于1月、2月分别新创设房(fáng)企纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持计(jì)划两(liǎng)项结构性政策工具，额度分(fēn)别800、1000亿(yì)元，新工具均针对地产领域(yù)，体现(xiàn)维稳(wěn)意图(tú)。我们预(yù)计央行后续将继续强化对制(zhì)造业、科技、小微、绿(lǜ)色等领域的信贷支持，结构性(xìng)政策(cè)将继续(xù)强(qiáng)化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政(zhèng)策(cè)驱(qū)动下是(shì)信贷极高值，而(ér)7月(yuè)是极低值，即二、三季(jì)度的相(xiāng)邻(lín)月(yuè)份间的信贷表现波动(dòng)较大，这也将对(duì)今年的各月构成差异(yì)化的基数影响。预计5、6月(yuè)信(xìn)贷同比(bǐ)压力较(jiào)大，未来的三个季度合计看，信贷增量或有同比少增(zēng)，信贷增速也将(jiāng)是逐步(bù)小幅回落的(de)趋(qū)势，预(yù)计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百(bǎi)分(fēn)点。

　　结(jié)合我们对全年信贷体(tǐ)量(liàng)的判断，我们测算一季度信(xìn)贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于(yú)历史(shǐ)极高值区间(jiān)，其中也隐含(hán)了对下半年可能再次降准(zhǔn)的(de)判断。由于(yú)下半年(nián)经济下行及失业压力均可(kě)能加大，降准体现稳增长保就业(yè)诉求(qiú)，8月(yuè)起(qǐ)MLF到期量较大，可能有降准时(shí)间窗口。对(duì)于降(jiàng)息，预计美联(lián)储可能在四季度进入降(jiàng)息周期(qī)，中美两国基本面(miàn)差+货币政(zhèng)策(cè)差收(shōu)敛，我(wǒ)国将出现国际收(shōu)支、汇(huì)率(lǜ)改(gǎi)善(shàn)机会(huì)，货币政(zhèng)策宽松空间进一(yī)步打(dǎ)凝集素和凝集原的区别巧记，凝集原与凝集素有何区别开，形成(chéng)降息预(yù)期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的(de)增速水平即为全年低点，在(zài)企业债券、表外(wài)票据有(yǒu)望同比(bǐ)多增(zēng)的(de)情(qíng)况下，预计社融增速可维持震荡走升，预计(jì)年末(mò)升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显回(huí)落，但仍明显(xiǎn)高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形势及地产领域风险加(jiā)剧(jù)，居民消费及购房(fáng)情绪进一步恶化，后续宽(kuān)信用持续不(bù)及预期。

　　固定(dìng)布局 工具(jù)条上设置固定(dìng)宽高背景可以设置被包含可以完美对齐背景图和文(wén)字以及制作自己的模(mó)板

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