文(wén)丨明明 章(zhāng)立聪 余经纬(wěi)

　　跨(kuà)季结束后资金利率(lǜ)自低位持续上行，即便税期结(jié)束，资金利率却(què)仍(réng)未回落(luò)，反而进(jì相机能托运吗飞机 相机可以过安检机吗n)一步(bù)走高。我们认为主要(yào)是源于：①货币政策力度边际转弱；②税期(qī)走款(kuǎn)叠(dié)加4月信贷投放情况较好，导致银行资金(jīn)融出意愿(yuàn)与能(néng)力降(jiàng)低。③资金较为拥挤(jǐ)导致债(zhài)市敏感度增加。考(kǎo)虑假期和月末因素，预计短期内，资金利率下(xià)行(xíng)空间有限，波(bō)动(dòng)幅度加大，建议投(tóu)资(zī)者(zhě)关注(zhù)资金面的边际变化，警惕流(liú)动性(xìng)大(dà)幅收紧对债市情绪以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍近(jìn)期资金利(lì)率持续上行。

　　跨季结(jié)束(shù)后(hòu)资金利率自低位持续上(shàng)行，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然而税期结束(shù)后(hòu)却并未(wèi)回落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行(xíng)幅度(dù)更(gèng)大。从隔夜利率角(jiǎo)度观(guān)察，银行与非银机构间流动性分层现象弱化；此外，隔(gé)夜利率与(yǔ)7天利率的期(qī)限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结束，资金(jīn)不松，主要有以下(xià)几(jǐ)点原(yuán)因：

　　▍其一，货币政策力(lì)度边际转弱。

　　稳健的货(huò)币政策坚(jiān)持以我为主、稳字当头(tóu)，保持货币信(xìn)贷(dài)合(hé)理(lǐ)增(zēng)长，确保利(lì)率(lǜ)水(shuǐ)平合适，在追求经济提(tí)振的同(tóng)时，也注重防范市场过热(rè)带来的金(jīn)融风险。在(zài)满(mǎn)足广义流动性(xìng)供需(xū)匹配的前提下，货(huò)币(bì)工(gōng)具力度(dù)可(kě)能(néng)会有所回摆。从央行的具体操作上来看，MLF小幅增(zēng)量续做，逆回购投放低量操作，结构性工具“有进有退”，均预示后续政策将(jiāng)更加“精(jīng)准有力(lì)”，流动性(xìng)投放趋(qū)于谨(jǐn)慎。

　　▍其(qí)二，税期走款叠加4月信(xì相机能托运吗飞机 相机可以过安检机吗n)贷投放情况较好，导致银行资金(jīn)融出意(yì)愿(yuàn)与(yǔ)能力降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴(jiǎo)款，而4月(yuè)通常是缴(jiǎo)税大月，因此走款可能对银行(xíng)间流动性(xìng)带来了(le)一定(dìng)的压力。此外(wài)，参考近期(qī)票(piào)据利率走势，预计信(xìn)贷增(zēng)速(sù)较一季(jì)度将会(huì)有所(suǒ)放缓，但4月预计仍将保持(chí)同比多增的态势。税(shuì)期缴款叠加信贷投放，银行(xíng)系统(tǒng)整(zhěng)体(tǐ)资(zī)金流出(chū)，因此向同业融出的意(yì)愿和能力有所降低(dī)。

　　▍其(qí)三，资金较为(wèi)拥挤可能会导致债市脆弱性和敏感度增(zēng)加，且投资(zī)者(zhě)对(duì)于未来一个(gè)月资金利率(lǜ)上行的(de)担忧增加。

　　从质(zhì)押式回(huí)购成(chéng)交量和我们测算的(de)杠(gāng)杆率来看，虽(suī)然上周受资(zī)金收紧影响，加杠(gāng)杆情(qíng)绪(xù)有所降温(wēn)，但依然处于(yú)历(lì)史相(xiāng)对(duì)积极(jí)的水平，导致(zhì)债市敏感度增(zēng)加。此外投资(zī)者对货币政策力(lì)度以及跨月资金面(miàn)情况仍存担忧，使得市(shì)场(chǎng)上(shàng)对(duì)于未(wèi)来一个(gè)月内资金(jīn)价(jià)格上(shàng)行(xíng)的预期更(gèng)为强烈(liè)。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购(gòu)资金的期(qī)限被动拉长，利率下(xià)行空间有限。

　　月末(mò)往往(wǎng)财政(zhèng)集中支出，向市场释放资金；但跨月前夕银行资金融出意愿一(yī)般较低(dī)，预计(jì)资金波动幅度较大。对于债市(shì)而言，短期交易主线或(huò)延(yán)续(xù)政策(cè)与基相机能托运吗飞机 相机可以过安检机吗本面预期交易，预(yù)计利率以(yǐ)震(zhèn)荡走势为主，建议投资者关注资金面的边际变化，警惕流(liú)动(dòng)性(xìng)大幅收紧对(duì)债市情(qíng)绪以及头(tóu)寸管理的(de)影响(xiǎng)。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行(xíng)货币政策不及预期；经(jīng)济复苏节奏不及预期；银行间市场流动性(xìng)过快收紧。

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