摘(zhāi)要

　　4月社融和(hé)贷款总量明显转弱(ruò)，为年内首次出现，新增社融(róng)和(hé)贷(dài)款不及2019-2021同期(qī)。关注两个方面：第一(yī)，新增居(jū)民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿(yì)元，而4月30大中(zhōng)城(chéng)市商(shāng)品房销售(shòu)的(de)同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱，4月(yuè)新(xīn)增企(qǐ)业(yè)贷款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。表外(wài)票据减少，表内票据增加。不过中长期贷款仍在(zài)多增，指(zhǐ)向结(jié)构较好(hǎo)。新增非银金融(róng)机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷(dài)额度相对(duì)充裕，部分额度给金融(róng)企业投(tóu)放贷款。

　　居(jū)民存款下降，或主要(yào)是(shì)存(cún)款搬家(jiā)理财所致，企业存(cún)款(kuǎn)活化(huà)过程仍然不够明显。4月(yuè)居民存款下降约1.2万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民存款重回理财，居民超(chāo)额(é)储蓄向(xiàng)消(xiāo)费的转化仍(réng)有待观察(chá)。M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款活化程度较低。

　　债(zhài)市(shì)计入经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融(róng)指(zhǐ)向(xiàng)部分指标(biāo)环比放缓，债券(quàn)市场对此已进行部分(fēn)定价，10年(nián)国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两(liǎng)个线索。一(yī)是降(jiàng)息预(yù)期是否继(jì)续升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际(jì)转(zhuǎn)弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同(tóng)比多增幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率(lǜ)下(xià)调概率不高(gāo)，还要进(jìn)一步观(guān)察5-6月贷款(kuǎn)情况。降(jiàng)息预(yù)期可能仍聚焦于银行(xíng)存款利率下调。二是流动性走向。4月(yuè)以来的利率曲线(xiàn)下移，背景是流动性充裕(yù)。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率(lǜ)波动”的(de)要(yào)求下，银行间资金利率持续(xù)低于7天(tiān)逆回购(gòu)利率可(kě)能(néng)并非常态，短(duǎn)期需要(yào)关注5月末资(zī)金利率(lǜ)是否出现类(lèi)似往年同期的波动。

　　核心假(jiǎ)设(shè)风险(xiǎn)。货币政策(cè)出现(xiàn)超预(yù)期调(diào)整。财政政策出现(xiàn)超(chāo)预期调整。流动性(xìng)出(chū)现超(chāo)预期(qī)变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据(jù)。新增(zēng)社融1.22万亿元(yuán)，预(yù)期(qī)1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿元。社融存量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷款(kuǎn)7188亿元，预(yù)期1.14万(wàn)亿元(yuán)，前(qián)值3.89万亿(yì)元(yuán)。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增(zēng)长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源(yuán)于Wind）。

　　1

　　居民融资再(zài)度转负(fù)

　　4月(yuè)新增社融和贷(dài)款不(bù)及2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万亿元(yuán)，新(xīn)增人民币贷款7188亿(yì)元。尽(jǐn)管今年4月社(shè)融(róng)和贷款实现同比小幅正(zhèng)增，但(dàn)去(qù)年同期(qī)因局(jú)部疫情(qíng)而基数偏(piān)低，今(jīn)年4月新(xīn)增社融和贷款要低于(yú)2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元(yuán)）。

　　从社(shè)融(róng)分(fēn)项看(kàn)，新增(zēng)贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融资-1347亿(yì)元(yuán)，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托(tuō)贷款119亿(yì)元，同样(yàng)基数较低，同比(bǐ)+734亿元。社融(róng)同比增长(zhǎng)10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资数据(jù)，关(guān)注(zhù)以(yǐ)下两个方(fāng)面：

　　第一，居民(mín)融资出现反复，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去年(nián)同期的(de)-2170亿元(yuán)。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民新增贷款平均值5700亿元，4月新(xīn)增居民(mín)贷款转(zhuǎn)负，反映居民融资需求(qiú)修复并不稳(wěn)固(gù)。

　　第二，企业融(róng)资也(yě)在边(biān)际转(zhuǎn)弱。4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，略(lüè)多(duō)于去年同期的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资(zī)1280亿(yì)元(yuán)，结(jié)合4月(yuè)票据(jù)利率较3月明显回落(luò)以及新增未贴现票据下(xià)降，指向票(piào)据供给相对不足，部分从(cóng)表外转入表(biǎo)内。新(xīn)增非银金融机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿(yì)元(yuán)，反映信贷额度相对充裕，在满足实体融(róng)资的(de)同(tóng)时，还给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　不过企业融(róng)资结构向好(hǎo)，中长期(qī)贷款延续(xù)同比多增。4月新增企业(yè)中长期贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连(lián)续九个月(yuè)同比(bǐ)多增(zēng)。企业债净融资2843亿元，与一(yī)季度的(de)平均值(zhí)2827亿(yì)元(yuán)较为(wèi)接近；城投(tóu)净融资(zī)方面，4月(yuè)城投债发行(xíng)7292亿元，净(jìng)融(róng)资1935亿元，占企业债净(jìng)融资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净融资略高(gāo)于去年同(tóng)期(qī)。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较(jiào)去(qù)年同期多636亿元。4月政府(fǔ)债净发行4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿(yì)元，地方债净(jìng)发行(xíng)2436亿元。4月地方债(zhài)净发(fā)行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地方债(zhài)净发(fā)行达(dá)到9639亿(yì)元和14994亿元，如(rú)今年5-6月地(dì)方新增债主要发行(xíng)提前批额(é)度，地方(fāng)债净发行(xíng)规模或在6000亿元左右， 地方债(zhài)对社融存量同(tóng)比(bǐ)增速的(de)拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融和(hé)信贷数(shù)据边(biān)际(jì)转弱，环比降(jiàng)幅(fú)大于季节(jié)性规律。一方面，新增居民(mín)贷款意外(wài)转(zhuǎn)负，甚(shèn)至弱于去(qù)年同期，而4月30大中城市(shì)商品房销(xiāo)售的同(tóng)比(bǐ)仍增长28.4％。另(lìng)一方面(miàn)，企业融资也出现(xiàn)放(fàng)缓迹象(xiàng)，不(bù)过中长期(qī)贷款(kuǎn)仍在(zài)多增，指向结构较(jiào)好。接下来重点关注居民(mín)融资(zī)和企(qǐ)业融资的总量是(shì)否修复，其次是企业存款(kuǎn)活化过程。

　　2

　　存款下降(jiàng)，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速(sù)小幅回(huí)落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为2023亿元(yuán)。存款结构(gòu)方(fāng)面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿(yì)元。居民存款结(jié)束了连续13个月的同(tóng)比(bǐ)多增。居民存款可能有几个去向，一(yī)是3月末回表的(de)理财资金(jīn)，在4月再(zài)度出表(biǎo)回到理财，表现(xiàn)为4月(yuè)理财(cái)规模的增(zēng)长，4月(yuè)理财规模增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿(yì)元（详见(jiàn)《居民风(fēng)险偏(piān)好仍低，理(lǐ)财增(zēng)量66％在现(xiàn)金(jīn)管理》），规模上与居民(mín)存款降幅基本匹配；二(èr)是(shì)预留(liú)资金用于小长(zhǎng)假消费，对应(yīng)部(bù)分转为企(qǐ)业(yè)存款；三是4月(yuè)在30大中城市(shì)地产销售同比增(zēng)28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居(jū)民购房可(kě)能更多(duō)依(yī)赖自有资金，对应居民存款减少，或转为企业存款等。此外，4月物(wù)价(jià)下降和就(jiù)业压力边际上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业(yè)和(hé)非制造业PMI从业人(rén)员分项均(j究极绿宝石满级了还能刷努力值吗 究极绿宝石5.4努力值怎么刷ūn)位于荣枯(kū)线之下，可能制约了居民消(xiāo)费需求(qiú)释放，使得储蓄意愿维(wéi)持高位(wèi)，居(jū)民(mín)加杠杆意(yì)愿也(yě)偏(piān)弱。

　　新增(zēng)企业(yè)存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同(究极绿宝石满级了还能刷努力值吗 究极绿宝石5.4努力值怎么刷tóng)比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应企业(yè)活期存(cún)款增量），去年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍(réng)偏低。企业存款活化程(chéng)度略有(yǒu)改善，但幅度有限。4月企业(yè)存款结(jié)构数据尚未(wèi)发布，观察3月数据，新增企(qǐ)业定期存(cún)款(kuǎn)1.40万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)1474亿元；新增活期存款1.19万亿(yì)元，同(tóng)比少增(zēng)2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增速(sù)小幅反弹，企业(yè)存款活化略有改善；居民(mín)存(cún)款转为(wèi)同比少增(zēng)，部分(fēn)可能转回银行理财。

　　3

　　从金融数据看(kàn)流动性：4月末超(chāo)储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融(róng)数据来看(kàn)对流(liú)动性(xìng)存在影(yǐng)响的一些因素：

　　一(yī)是财政存款显(xiǎn)示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增(zēng)财政存款(kuǎn)5028亿元(yuán)，而去(qù)年同期仅为410亿元，因去年退税规模较(jiào)大，5028亿(yì)元(yuán)较为接近(jìn)2019和2021同期。从财政(zhèng)存款剔除政府债净缴款之后，剩余的是财政收支(zhī)差(chà)额。今年(nián)4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收支差额（收入大于支出(chū)）2592亿元，而去年同期财政收(shōu)支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期(qī)分别为2564亿元(yuán)和2462亿元。由(yóu)此可知(zhī)，4月财政收(shōu)支(zhī)差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是(shì)存款缴(jiǎo)准，4月新增(zēng)居民和企业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对(duì)应缴(jiǎo)准(zhǔn)规模约-800亿元（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是(shì)M0变化。4月末M0环比增309亿(yì)元(yuán)，边际变(biàn)化(huà)不大。

　　结合央行(xíng)净投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去年同(tóng)期(qī)为1.6％。采用金(jīn)融机构资产负债表测(cè)算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银(yín)行(xíng)主动调配，这给五因素法(fǎ)测算超储(chǔ)带来(lái)更多(duō)不确(què)定性。从4月末到(dào)5月上(shàng)旬(xún)的流动性(xìng)来看(kàn)，金融体系(xì)资金供给(gěi)量较(jiào)为(wèi)充裕，使得资(zī)金利率维持低位。

　　4

　　利(lì)率策略：债市对利多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布(bù)后，长端利(lì)率小幅下(xià)行，然后(hòu)小幅上行基本回(huí)到数据发布(bù)前的状态，对社(shè)融不(bù)及预期的利(lì)多反应钝(dùn)化(huà)。对债(zhài)市而言(yán)，以下信号值(zhí)得关注：

　　一是社(shè)融和(hé)贷款总(zǒng)量明(míng)显转(zhuǎn)弱，为年(nián)内(nèi)首(shǒu)次(cì)出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多增，是社融的主要(yào)支撑(chēng)因素。进入4月，1个(gè)月期限票据利(lì)率中枢在(zài)1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款(kuǎn)投(tóu)放边际放缓，因而市场对4月社融和贷款转弱已(yǐ)有(yǒu)一定(dìng)程度的预期。不过新(xīn)增居民(mín)贷款弱于去年同期(qī)，可(kě)能超出了预(yù)期。面对社融转弱(ruò)，长端利率先下(xià)后上(shàng)，可能(néng)反映出市场先反映贷款偏(piān)弱，后反映对政策(cè)发(fā)力的(de)担忧，部分资金(jīn)选择止盈。对比3月(yuè)强于预期(qī)的社(shè)融公布后(hòu)，长端利率(lǜ)延(yán)续下行，当(dāng)前债市的反应(yīng)，可能(néng)体现出部分投资者预期利率已下行至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主要(yào)是存款搬家理财所致；企业存款(kuǎn)活化(huà)过程(chéng)仍(réng)然不够明显。4月(yuè)居(jū)民存款(kuǎn)下(xià)降1.20万亿元，而(ér)理财(cái)规模(mó)增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居(jū)民存款重回(huí)理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍(réng)有待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均值，显示企业存(cún)款活化(huà)程度较低。

　　三是非银(yín)资金(jīn)较为充(chōng)裕，助力资(zī)金利率下行。观察(chá)4月非银(yín)企(qǐ)业新(xīn)增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资产负债(zhài)表数据(jù)中，其他存(cún)款性公(gōng)司对其他金融性公(gōng)司负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发(fā)布）；4月银行理(lǐ)财规(guī)模的反弹，三者均(jūn)反映出非银机构资金较为充裕，再加上银行贷款转弱，带来的流(liú)动(dòng)性指标考核(hé)需求下降，为债券-存单-票(piào)据利率(lǜ)曲(qū)线下移提供了基础。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓(huǎn)预期(qī)。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和(hé)社融指向部分指标环比放缓，债券市场对此已进(jìn)行部分(fēn)定价(jià)，10年(nián)国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期(qī)MLF低(dī)6bp。我(wǒ)们在《利(lì)率债(zhài)赔(péi)率已低，胜在流动性》分析，参考去(qù)年降息预期较强(qiáng)的时段，10年国债和MLF的利(lì)差，两(liǎng)次降息(xī)之后，10年国债(zhài)中位数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债(zhài)收益降至2.7％附近，能否(fǒu)继续下行(xíng)可能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看(k究极绿宝石满级了还能刷努力值吗 究极绿宝石5.4努力值怎么刷àn)，关注两个(gè)线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款(kuǎn)也在边(biān)际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款同(tóng)比多增幅度较大(dà)。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进(jìn)一步(bù)观察5-6月贷款情(qíng)况。降息(xī)预期可能仍(réng)聚焦于银(yín)行存款(kuǎn)利率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来的利(lì)率曲线下移，背(bèi)景是流动(dòng)性充裕(yù)。在“市场利率围绕政策(cè)利(lì)率波动”的要求下，银行间资(zī)金利率持续低于7天(tiān)逆(nì)回购利率可能并非常态，需(xū)要关注5月末资金利率是否出现类似往年同(tóng)期的(de)波(bō)动。

　　风(fēng)险提(tí)示：

　　货币政(zhèng)策出现超预(yù)期(qī)调整。本文假设国内货币政(zhèng)策维(wéi)持当前力(lì)度，但(dàn)假如国内(nèi)经(jīng)济超(chāo)预(yù)期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货(huò)币政策相(xiāng)应(yīng)可能出现超预期调(diào)整。

　　财政(zhèng)政策出(chū)现超预期(qī)调整。本(běn)文假设国内财政(zhèng)政策(cè)维持当前力度(dù)，但假如国内经济超预期放(fàng)缓，国内财政政策相应(yīng)可能出(chū)现超预期调(diào)整。

　　流动性出现(xiàn)超预(yù)期变化。本(běn)文假设流动性维(wéi)持(chí)充裕状(zhuàng)态，但假如(rú)流(liú)动性投放少于往年同期，流动(dòng)性可能出现超(chāo)预期变(biàn)化。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 究极绿宝石满级了还能刷努力值吗 究极绿宝石5.4努力值怎么刷