文：天风宏观(guān)宋(sòng)雪涛/联系人(rén)向静姝

　　美国经(jīng)济没有大问题，如果一定要从鸡蛋里面(miàn)找骨头，那么最(zuì)大的问(wèn)题既不是银行业(yè)，也不是(shì)房地产，而(ér)是创投泡沫(mò)。仔细看(kàn)硅(guī)谷(gǔ)银行（以及类似几(jǐ)家美国中小银行）和(hé)商业地(dì)产(chǎn)的情况，就会发现(xiàn)他们的问题(tí)其实来源相同——硅谷(gǔ)银行(xíng)破产和商业(yè)地产(chǎn)危机(jī)，其实都是创投(tóu)泡沫破(pò)灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行(xíng)的(de)主要问题(tí)不在资产端(duān)，虽然他(tā)的资产期限过长，并且(qiě)把资产过于集中在一个篮子里，但事(shì)实上(shàng)，次贷(dài)危机后监管对银(yín)行特别是(shì)大银(yín)行(xíng)的资本(běn)管(guǎn)制(zhì)大幅加强，银行(xíng)资(zī)产端的(de)信(xìn)用风险(xiǎn)显著降(jiàng)低，FDIC所有担保银行的一级(jí)风险资本充足(zú)率从次贷危(wēi)机前的不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正(zhèng)问题(tí)出(chū)在负债端(duān)，这并不是他(tā)自己的问题，而是储户(hù)的问题，这(zhè)些储户也(yě)不是一般散户，而是硅谷的创投(tóu)公司和(hé)风投。创投泡沫在(zài)快(kuài)速加息(xī)中破灭，一二级市场出现倒挂，风投机构失(shī)血(xuè)的同时(shí)从投资项目中撤资(zī)，创投企业被(bèi)迫从硅谷银行提取(qǔ)存款用于补(bǔ)充经营(yíng)性现金流，引发了一连串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的问题不是“银行”的(de)问(wèn)题，而是“硅谷”的问(wèn)题。就连同时出(chū)现危机的瑞(ruì)信，也是(shì)在重仓了中概股的对冲基金Archegos上(shàng)出现了重大亏损，进而暴露出巨大的资产问(wèn)题。硅(guī)谷银行的(de)破产对美(měi)国银行业来说，算不上系统(tǒng)性影响，但对硅谷(gǔ)的创投圈、以及金(jīn)融资本与创(chuàng)投企业(yè)深度结合的这种商业(yè)模(mó)式来说，是重大打击。

　　美国商(shāng)业地产是创投泡沫破灭的另(lìng)一个受害者，只不过叠加了疫情后远程办公的新趋势。所谓的商业(yè)地(dì)产(chǎn)危机(jī)，本质也不是房地产(chǎn)的问题。仔细看美国(guó)商业地产市场，物流(liú)仓储供不应求，购物中(zhōng)心已是昨日黄花，出问题的是写字楼的空置率上升和租金下跌(diē)。写(xiě)字楼空(kōng)置问题最突出的地(dì)区是湾区、洛杉矶和西(xī)雅图等信息科技(jì)公司集聚(jù)的(de)西海岸，也是受到了(le)创(chuàng)投(tóu)企业和科技(jì)公司(sī)就(jiù)业疲(pí)软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问(wèn)题(tí)，既不是小(xiǎo)型银行的(de)缩表，也不(bù)是地产的潜在信用风险(xiǎn)，而是创投(tóu)泡(pào)沫破灭会带来怎(zěn)样的连(lián)锁反应？这些反应对经济系统会带来什么(me)影响？

　　第一，无(wú)论从规模、传(chuán)染性还是(shì)影响范围(wéi)来看，创(chuàng)投泡沫破灭都不会(huì)带来系统性危(wēi)机。

　　和引发(fā)08年金(jīn)融危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要小得多。大多(duō)数科(kē)创企业是股(gǔ)权融(róng)资，而不是债权融资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业融资中的(de)占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没(méi)有统(tǒng)计(jì)对(duì)科技企业(yè)的贷款数据(jù)，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资产(chǎn)的比例为(wèi)10.7％，也比科网时期的14.5％低(dī)4个百分点。由于科创企业和银行(xíng)体系的(de)相(xiāng)对隔离(lí)，创投泡(pào)沫不会像(xiàng)次贷(dài)危机一样，通过金融杠杆和(hé)影子银行，对金融(róng)系统形成毁(huǐ)灭性打(dǎ)击。

　　此外，科(kē)技股也不像房地产是家庭和(hé)企业广泛持有的(de)资产，所(suǒ)以创投泡沫破灭会带来硅谷(gǔ)和(hé)华尔街(jiē)的局部财富毁灭，但不会带(dài)来居民和企(qǐ)业的广泛财富(fù)缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在(zài)”得多(duō)。

　　本世纪初(chū)的(de)科(kē)网(wǎng)泡沫时期，科技企业(yè)还没找(zhǎo)到可靠的盈利模式。上(shàng)世纪90年代(dài)互联网信息技术的快(kuài)速发展以及美国的信息高速公路战略为投资者(zhě)勾勒出(chū)一幅美好的蓝图，早(zǎo)期快速(sù)增长的用(yòng)户量让(ràng)大(dà)家相信(xìn)科技企业可(kě)以重塑(sù)人(rén)们的生活方式，互联网(wǎng)公(gōng)司开始盲(máng)目(mù)追求快速(sù)增长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本市场将估值依托在点击量(liàng)上，逐步脱离(lí)了企业的(de)实际(jì)盈利能力。更有甚者(zhě)，很多公(gōng)司其实(shí)算(suàn)不上真正的互联网公(gōng)司，大量公司甚至只(zhǐ)是在名(míng)称上添加了e-前缀或是(shì).com后缀，就能让(ràng)股票价(jià)格上(shàng)涨(zhǎng)。

　　以(yǐ)美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为全球最(zuì)大的(de)因特网服务提供商，用户数达到3500万，庞大的用户群(qún)吸引(yǐn)了众多广告客(kè)户和商(shāng)业合作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在(zài)2000年收购了时代华纳。然(rán)而(ér)好景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破裂后，网络(luò)用(yòng)户增长缓慢，同时拨号(hào)上网业务逐渐被宽带网(wǎng)取代。2002年(nián)四季度AOL的销(xiāo)售收入下(xià)降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减困(kùn)境中的资产(chǎn)），最终净亏损达到了(le)987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润(rùn)率最(zuì)低只有(yǒu)-33.5％，整(zhěng)个科技行(xíng)业亏损344.6亿(yì)美元，科技(jì)企业的自由现金流为-37亿(yì)美(měi)元。如今大型科(kē)技企业的盈利模式(shì)成熟稳定，依靠(kào)在线广告和云业务收入创(chuàng)造(zào)了高水平的利(lì)润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高(gāo)达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿(yì)美元，科技企业的自由(yóu)现金流为5000亿美元(yuán)，经营活动现金流占总(zǒng)收(shōu)入比例稳(wěn)定在20％左右。相(xiāng)比2001年(nián)科技企(qǐ)业还在(zài)向市(shì)场(chǎng)“要钱”，当前科技(jì)企业主要(yào)通过(guò)回购和分红(hóng)等形式(shì)向股东“发钱”。

　　第三(sān)，当前创投泡沫(mò)破(pò)灭，终结的(de)不是大型科技(jì)企业，而是小型(xíng)创业企业。

　　考察(chá)GICS行业分类(lèi)下(xià)信(xìn)息(xī)技术中的(de)3196家企(qǐ)业，按照市值排名，以(yǐ)前30％为大公(gōng)司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大公司中净利润为负的比(bǐ)例为(wèi)20％，而小(xiǎo)公(gōng)司这一比例为(wèi)38％，接(jiē)近大公司的二倍。此外，大公(gōng)司自由现金(jīn)流的中(zhōng)位(wèi)数水平为4520万美元，而小公司这一水平为(wèi)-213万美(měi)元，大公司净利润中位数水平为(wèi)2.08亿美元，而小公司(sī)只有2145万美元。大型科技(jì)企业创造利(lì)润和现(xiàn)金(jīn)流的(de)水平明显强于(yú)小型科技企业(yè)。

　　至少(shǎo)上市的科技(jì)企业在利润和现金流表现上显著强于科网(wǎng)泡沫时期，而投资银(yín)行的股票抵(dǐ)押相关业(yè)务也(yě)主要(yào)开(kāi)展在流动性强的大(dà)市值科技股上(shàng)。未上市的小型科创企(qǐ)业若(ruò)不能产生利润(rùn)和现(xiàn)金流，在高利率的环境下破产概率大大(dà)增加，这可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机(jī)构，而非间接融资渠道的银行(xíng)。

　　这轮加息(xī)周期导致的创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫(mò)破(pò)灭，受(shòu)影响最大(dà)的是(shì)硅谷和华尔街的富人群体，以及低利(lì)率金融资(zī)本与科(kē)创(chuàng)投资深度融(róng)合的商(shāng)业模(mó)式(shì)，但很难(nán)真正伤害到大多数(shù)美(měi)国居民、经营(yíng)稳健的银行业(yè)和(hé)拥有自(zì)我造血(xuè)能力的大型(xíng)科技公司。本轮加(jiā)息(xī)周期带来的仅仅(jǐn)是库存(cún)周期的回落，而不(bù)是(shì)广泛(fàn)和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度(dù)衰退，美联储货(huò)币政策超预期紧缩，通(tōng)胀超预期

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