平安(ān)首(shǒu)经(jīng)团(tuán)队：钟正生/范城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国通胀如期回落。2023年(nián)4月(yuè)美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其(qí)中，住房租金(jīn)、二(èr)手车(chē)、汽(qì)油等分项环比上涨较快，食品、医(yī)疗保(bǎo)健等价格平稳。从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租(zū)金拉动(dòng)较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分项(xiàng)连续(xù)第二个月拖累0.4个百分点，二手车和(hé)卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通(tōng)胀(zhàng)数据公布(bù)后，市场(chǎng)对政策(cè)利(lì)率预期(qī)小幅下修，CME利(lì)率期货(huò)市场预计6月不加(jiā)息(xī)概率升至90％以上(shàng)，且(qiě)进一步押注下(xià)半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下(xià)半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半(bàn)年平均环比增速的(de)0.23％。原(yuán)因在于，能(néng)源价(jià)格回落对CPI的(de)拖累显著下降，以及二手车价格止(zhǐ)跌回升。这说明，供给(gěi)改(gǎi)善带来(lái)的利(lì)好正在耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们理解，美(měi)国核心(xīn)通胀的韧(rèn)性与居民消费的韧性相匹配。一季度(dù)美国机动车和零部(bù)件(jiàn)等消费明显增长(zhǎng)，与美(měi)国CPI二(èr)手车和卡车价格(gé)分项的反弹(dàn)相匹配。

　　下半年(nián)美国通(tōng)胀反(fǎn)弹风险值得关注(zhù)。今(jīn)年二季度，由(yóu)于(yú)基数原因美国CPI同(tóng)比增(zēng)速(sù)呈快速(sù)回落走势(shì)，市场很容易对美国通胀回落持(chí)乐观(guān)看法(fǎ)，并忽视通胀环比走势的韧性(xìng)。但三季度以后，基数效(xiào)应利好不(bù)再，在基准情(qíng)形下，美国标题通胀率(lǜ)很(hěn)可能企(qǐ)稳。我们进一步(bù)提(tí)示下半年美国通胀(zhàng)超预期上行的可能性：第(dì)一，汽(qì)车价格(gé)可能(néng)超预期上(shàng)行。一(yī)季度美(měi)国汽车消费回升，可(kě)能夯实汽车制造商的财务(wù)状(zhuàng)况，并限制其继(jì)续降价的空间。此(cǐ)外，美国汽车制造商(shāng)存货量同比增速快速下降。第(dì)二，房(fáng)租(zū)回落可能再度滞后。目前市(shì)场预期(qī)下(xià)半年美(měi)国(guó)住(zhù)房租(zū)金回落。然(rán)而，历史上美国房价与租金的相(xiāng)关性(xìng)并不稳(wěn)定。考(kǎo)虑(lǜ)到当前美国房(fáng)屋空置率更处于历史最低水平(píng)，住房供(gōng)给的(de)紧张也(yě)可能阻碍(ài)住房(fáng)租(zū)金回(huí)落(luò)的(de)斜率。第三，能源(yuán)价格可能受供给扰动而超预期反弹。全球能(néng)源(yuán)需求维持强劲；欧佩克(kè)+频繁出手呵(hē)护(hù)油价(jià)，未来也(yě)不排除采取(qǔ)新的(de)行(xíng)动；欧(ōu)洲能(néng)源(yuán)风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。

　　如果下(xià)半年美(měi)国(guó)通胀较为顽固，美联(lián)储或将较难(nán)降息(xī)。如果(guǒ)当前浓(nóng)厚的降息预期被(bèi)逐渐修正削弱(ruò)，市场可能(néng)需要重估美联储(chǔ)长时间保持高利率对经济(jì)的(de)负面影响，继(jì)而可能进(jìn)一步(bù)计入中期经济衰退(tuì)风(fēng)险。相(xiāng)应地，美(měi)股调整压力仍(réng)未消散，因盈利预(yù)期仍有下(xià)修空间；在通胀和(hé)货币紧缩(suō)预期上修时期，美债利率和美(měi)元(yuán)指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融(róng)风险超预(yù)期(qī)上升，美国经(jīng)济超(chāo)预(yù)期下行，美联(lián)储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期(qī)回(huí)落，市场进一(yī)步(bù)押注美联储6月不加(jiā)息、下(xià)半年降息。但值得注意的(de)是，2023年以来，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来的利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的通胀仍(réng)然顽固。我们认为，美国通(tōng)胀风险(xiǎn)或(huò)在下半(bàn)年，当基数(shù)效应利好不再，美国标题(tí)通(tōng)胀率可能企稳，且(qiě)不排除超预期(qī)反弹(dàn)。具体地，下半年汽车价格回升、住房租金回落(luò)滞后、以及能源价格反弹的(de)风险均值(zhí)得关(guān)注。若下半年(nián)美国通(tōng)胀较为顽固，美联储将较(jiào)难降息，美国中期经济衰退风险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据(jù)显示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期(qī)和前值5％，已连(lián)续10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平(pí1dm等于多少cm 1dm等于多少mng)于预期(qī)、高于前值(zhí)0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预(yù)期和前值。

　　结构上，住房租金(jīn)、二手车(chē)、汽油等分项环比上涨较(jiào)快，食(shí)品、医疗保健(jiàn)等价格平稳。首先(xiān)，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家庭食品价格下(xià)跌与外出食品(pǐn)价(jià)格上涨相(xiāng)互(hù)抵消。其次，CPI能源(yuán)分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于(yú)前(qián)值-3.5％。其(qí)中，能源(yuán)服务(wù)环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商(shāng)品中，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游旺季的影响，环比3％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％。此外，核(hé)心商品价格环比(bǐ)0.6％，高于(yú)前值0.2％，是(shì)自2022年中期以(yǐ)来最(zuì)大(dà)涨幅(fú)，其中二手(shǒu)车(chē)和卡车环比(bǐ)4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持(chí)平前(qián)值(zhí)，其中(zhōng)住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月住(zhù)房租金拉(lā)动较(jiào)3月小(xiǎo)幅回落0.1个百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务(wù)拉动回落0.2个(gè)百分点至0.6％，能源分项连(lián)续第二(èr)个(gè)月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和(hé)卡(kǎ)车分项(xiàng)的拖(tuō)累则缩窄0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)0.2％；除上(shàng)述分项的“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公(gōng)布后，市场对政策利率预(yù)期(qī)小幅下修，美股纳指和(hé)标普500收涨，美债利率(lǜ)和美元指数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止加息的概率，由前(qián)一(yī)天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会(huì)议的(de)加权平均利率预期为由前一天(tiān)的4.36％降(jiàng)低(dī)至4.26％，即市场进一(yī)步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼斯指数(shù)微跌(diē)0.09％，标普500指数和纳斯(sī)达克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益(yì)率全线下跌，10年美(měi)债(zhài)收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益(yì)率下(xià)跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通(tōng)胀回(huí)落速度(dù)比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带来的(de)利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的(de)通(tōng)胀仍然(rán)顽(wán)固。我(wǒ)们(men)测算(suàn)，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半(bàn)年(nián)平均环比增(zēng)速的0.23％；核心(xīn)CPI平(píng)均环(huán)比(bǐ)保(bǎo)持(chí)在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通(tōng)胀仍然维(wéi)持(chí)高(gāo)位，而能源(yuán)价格(gé)回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源价格(gé)高(gāo)位回落，美(měi)国CPI能源分项平(píng)均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来(lái)能源价格基本企稳(wěn)，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要(yào)的住房租金(jīn)环(huán)比增速维持高(gāo)位，而二手车价(jià)格止(zhǐ)跌回(huí)升，并抵(dǐ)消了医疗保健价(jià)格回落的利好。我们在此前报(bào)告中已提示，在美国通胀结构中，供(gōng)给(gěi)因素改善效果(guǒ)边际减弱，而需(xū)求(qiú)因素没有(yǒu)明显降温，使得(dé)通胀回落的幅度存疑(yí)（参(cān)考(kǎo)报告(gào)《美国通胀压(yā)力反复》等）。

　　需要(yào)指(zhǐ)出的是，美国核心通胀的韧性与(yǔ)居民消(xiāo)费的韧性(xìng)相匹(pǐ)配。2023年一季(jì)度，美国个人(rén)消费支(zhī)出环比大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一季(jì)度美国(guó)GDP环比折年率(lǜ)的贡(gòng)献高达(dá)2.5个百分(fēn)点。结构(gòu)上(shàng)，服务(wù)消费(fèi)维持强劲，而耐(nài)用品消费明显回升(shēng)，尤(yóu)其机动车(chē)和(hé)零(líng)部件等消(xiāo)费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车分项的反弹相匹配。美国居民消费的韧性，不仅得(dé)益于(yú)尚未耗尽(jǐn)的超额储蓄、薪资增长和家(jiā)庭(tíng)资产负债(zhài)表健康等，也可能来自居(jū)民收入和财富分配的(de)改善、财产性利息收入的上升、实(shí)际收入上升和(hé)消费(fèi)预期(qī)改(gǎi)善等多方因素(sù)加持(chí)（参考报告《对美国(guó)消费韧性的三点(diǎn)思考——兼评美国(guó)一季度(dù)GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀反弹风险值得关注

　　今(jīn)年下半年，美国通(tōng)胀超(chāo)预期上行的风险(xiǎn)值得关注。综合考虑美国经(jīng)济下行(xíng)与通胀黏性，我们的基(jī)准(zhǔn)假(jiǎ)设是，2023年(nián)内美国CPI环比增速平均或(huò)在0.3％左右，介(jiè)于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均(jūn)水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美国需求走弱的影(yǐng)响更大(dà)；偏(piān)强假设为0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏性更强或发生(shēng)新(xīn)的供给冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二(èr)季(jì)度，由(yóu)于基数(shù)原因，美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保持在(zài)0.4％高位(wèi)，CPI同(tóng)比增速(sù)也可能(néng)回落(luò)至3.5％左右(yòu)。在此期间，市场很容易对通胀回落持(chí)乐观看法，并忽视美国通胀(zhàng)环(huán)比(bǐ)走势(shì)的韧性。但三季度(dù)以后，基(jī)数效应(yīng)利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美国(guó)标题通胀率很(hěn)可能(néng)企稳。

　　在此基(jī)础上，我们(men)进一步提示(shì)下半年(nián)美国通胀超预(yù)期上行的(de)可能性。

　　第一，汽车(chē)价格可(kě)能(néng)超(chāo)预(yù)期上行(xíng)。受2021年初财政(zhèng)刺(cì)激利(lì)好，美国(guó)汽车等(děng)耐(nài)用品消费一度爆发(fā)式增长，但自2021年下半年以来逐渐(jiàn)冷却(què)。然而，目前有迹(jì)象表明，美(měi)国汽车(chē)消费需(xū)求并未完(wán)全“透(tòu)支”。2023年(nián)以来(lái)，随着(zhe)国际(jì)供应(yīng)链继续修复(fù)，加上多数电动汽车企业(yè)打响“价格战”，美(měi)国汽车(chē)消费企(qǐ)稳(wěn)回升。2023年一季度，美国(guó)机动车和零部件消费同比(bǐ)增长4.4％，在连续六个(gè)季度负1dm等于多少cm 1dm等于多少m增(zēng)长后(hòu)实现正(zhèng)增(zēng)长。更高频的数据也印证了美国汽车消(xiāo)费(fèi)回升的趋势，2023年(nián)1-3月(yuè)美国国(guó)内汽车销量同比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三(sān)个月加快(kuài)增长。汽车销(xiāo)售回暖(nuǎn)会夯(hāng)实汽(qì)车制(zhì)造商的(de)财务状况，也会限制其(qí)继续降(jiàng)价的空间。此外，美国商务部数据显示，截(jié)至(zhì)2023年3月，汽车制造商存货量同(tóng)比增速下降至(zhì)1.5％，这一数(shù)字(zì)在2018-19年(nián)维持在(zài)10％左右，暗示未来汽车供给压(yā)力可(kě)能上升。因此在下半年，美(měi)国汽车销(xiāo)售数量和价格(gé)均可能(néng)超预期上扬(yáng)。

　　第二，房租回落(luò)可能再度(dù)滞后。历史数据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独购(gòu)房价格指数）同比领先CPI住房租金(jīn)同比9个月至2年不等。本轮美国(guó)房价同比增速(sù)于(yú)2022年中左右(yòu)触(chù)顶回落，继而市(shì)场期(qī)待2023年(nián)下半年美(měi)国住房租金同比(bǐ)增速(sù)放缓。但是，房价与租金的相(xiāng)关(guān)性(xìng)并不稳(wěn)定。此外(wài)，考虑到当前美国房(fáng)屋(wū)空置率更处于历史最低水平，住房(fáng)供给紧张也可能阻(zǔ)碍住(zhù)房(fáng)租金回落的斜(xié)率。如果CPI住房租金环比(bǐ)增速仍持续保持(chí)0.5％以上，那么美(měi)国CPI环比很难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰动而超(chāo)预期(qī)反弹。首先(xiān)，尽(jǐn)管美欧(ōu)经济前景蒙(méng)尘，但全(quán)球能源需(xū)求维持强劲。国际(jì)能源署(shǔ)（IEA）4月(yuè)中(zhōng)旬发布月报(bào)显(xiǎn)示，其预计2023年全(quán)球石油需求将增加(jiā)200万桶/日，主要得益(yì)于中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁(fán)出手呵护油(yóu)价，未来(lái)也不排除采取(qǔ)新(xīn)的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更(gèng)频繁地调(diào)整产量，以干预市场、呵护(hù)油价。今年4月(yuè)初，欧(ōu)佩克(kè)+意外宣布(bù)减(jiǎn)产，提振了因美(měi)欧银行(xíng)危机(jī)而(ér)下挫的国际油价。但好(hǎo)景不长，4月下旬以来(lái)美国地区银行(xíng)危(wēi)机再起，油价回调。据(jù)IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排(pái)除欧佩克(kè)+进(jìn)一(yī)步减产(chǎn)呵护油价。最(zuì)后，欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。展望下半(bàn)年(nián)，欧洲能源形势仍(réng)有不(bù)确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然(rán)气供需缺(quē)口仍有(yǒu)270亿(yì)立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口(kǒu)不(bù)足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气储备可能处于警戒线水平之下(xià)。一旦欧洲能(néng)源(yuán)风险再起(qǐ)，原油、天然气等国(guó)际能源(yuán)品价格(gé)可能反弹。

　　若(ruò)下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美(měi)联储或将(jiāng)较(jiào)难降(jiàng)息。如果年末(mò)美国CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上(shàng)，基本符合(hé)美联(lián)储2022年12月的预测水平，当(dāng)时2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核(hé)心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为(wèi)明确地表示2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同比维(wéi)持3％以上(shàng)时(shí)，美(měi)联储(chǔ)选择降息(xī)的(de)底气可能(néng)不足。截至目前(qián)，市场对于美联储(chǔ)下半年降息的预期仍(réng)强。如(rú)果浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能需要重估美联(lián)储长时间(jiān)保持高利率对美国经济(jì)的(de)负(fù)面影响，继而可能进一步(bù)计入中期经(jīng)济(jì)衰(shuāi)退风险。相应地，美股调(diào)整压力仍未消散(sàn)，因盈利预期(qī)仍有下(xià)修空(kōng)间；在通(tōng)胀和货币紧缩预(yù)期“上修”时期，美债利率和美元指数(shù)可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国经(jīng)济(jì)超预期下行(xíng)，美联(lián)储降息超(chāo)预期提(tí)前等(děng)。

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