来(lái)源(yuán)：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一(yī)篇类似标(biāo)题的文章（参考(kǎo)《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主要分析欧美经济体，探讨金融危机后主(zhǔ)要发达经济体持(chí)续(xù)宽松、但通胀却(què)持续低(dī)迷(mí)的原因。过去几年，我国(guó)货币政策稳健偏宽松，M2增速维(wéi)持在高(gāo)位，而通胀却(què)始终(zhōng)处于(yú)低位，近期也(yě)引发了(le)通胀还是通缩的讨论(lùn)。本篇专题(tí)中，我们(men)详细讨论(lùn)中国(guó)的货(huò)币、信用和通胀的问(wèn)题(tí)。

　　1 通胀再到历(lì)史低位

　　在海外主要经济体(tǐ)普遍(biàn)面临较大通胀压力的(de)情况下，我国(guó)的终(zhōng)端消(xiāo)费通胀水(shuǐ)平已经连(lián)续(xù)三年处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大宗商(shāng)品价格的影响，和其它经济体PPI走势(shì)比较一致，所以PPI受(shòu)到全球性的外部因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需(xū)求(qiú)的集中体(tǐ)现，剔除食品和能源后，我国(guó)核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连续(xù)三年(nián)没有突(tū)破过(guò)1.5％，增速明(míng)显降了一个台(tái)阶。而在(zài)疫情之前(qián)的(de)绝大部分时间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多(duō)！

　　而与通胀数据(jù)形成鲜明对比的是金融数据(jù)，最新公布的4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速虽(suī)然(rán)有所下行，但依然处于比较高的位置。为何这么高(gāo)的“货币”增速，通胀却没起来？要理解这个问题(tí)，我们(men)首先要理解(jiě)“货(huò)币(bì)”的(de)基(jī)本概念。

　　一般来说(shuō)，统(tǒng)计货币的存量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其(qí)实只(zhǐ)是货币的一部分而已，它主要包含的是(shì)存款。事实(shí)上，“货币”的范围是很广的，其实任何商品(pǐn)都具有货币属性，都(dōu)可(kě)以(yǐ)用(yòng)来做货币使用，我们(men)在(zài)之(zhī)前的(de)柴进的性格特点和主要事迹概括，武松的性格特点和主要事迹专(zhuān)题中有过详细的讨论。例如，在(zài)物物(wù)交换(huàn)的时代，人们用自己生(shēng)产(chǎn)的商品去交易其他人生产的(de)商品，没有传统意(yì)义上(shàng)的现金或存款出现(xiàn)，同样(yàng)实现了市(shì)场交易、价(jià)值的交换，这(zhè)种相(xiāng)互交易的商品都(dōu)可以理解为是“货币”。通俗(sú)的说(shuō)，居民将钱放在(zài)银行存款(kuǎn)，与放在(zài)理财、基金、资(zī)管产品等，本质是类似(shì)的(de)，它们(men)对于居民来说都(dōu)是货币(bì)，而M2则主要统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所以从货币的本(běn)质(zhì)出发(fā)，现金、存款、货(huò)币及(jí)公募基金、理财、资管产品(pǐn)、黄金、白银(yín)，甚至其它一(yī)般商(shāng)品都(dōu)可(kě)以(yǐ)是货币(bì)。而这些“货(huò)币”之间(jiān)的区(qū)别，仅仅是流(liú)动性(xìng)（变现能(néng)力）的大小不同而已。例如在(zài)M2体(tǐ)系的统计中(zhōng)，M0是流通中的现金，属于流动性最好的货币形(xíng)式；M1是(shì)M0加(jiā)上(shàng)活期存款，活期存款的流动性比现(xiàn)金要(yào)差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的(de)流动(dòng)性比活期(qī)存款(kuǎn)要差(chà)一些。从这个角度(dù)出发，我(wǒ)们可(kě)以进(jìn)一(yī)步拓展M2的统计边界(jiè)，比如加上实体(tǐ)部门持有的理财、货(huò)币及公募基金、资(zī)管产品等等(děng)，那样可以更(gèng)加(jiā)全(quán)面(miàn)的统计(jì)出货(huò)币量的变化。

　　所以M2只是一部(bù)分的货币(bì)储藏方(fāng)式，而居民和企(qǐ)业还有(yǒu)很(hěn)多其它渠道储藏货币。而过去几年里，其它货币储藏渠道(dào)的(de)投(tóu)资收(shōu)益在不断降低(dī)、风险在(zài)逐(zhú)渐增大，居民和企业减少了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银(yín)行(xíng)理财规模告别了(le)高增(zēng)长(zhǎng)，甚至一度出现了负(fù)增长；信托(tuō)、券(quàn)商和基金资管产品规模(mó)也陆续出现负增长。而同(tóng)样是从2018年开始，居民存款开始了高增长，这说明(míng)实体部门的货币(bì)储藏渠道逐步向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实体创造的货币可能(néng)会选择购买(mǎi)银行理财、信(xìn)托产品、资管产品(pǐn)等，但在2018年之后，实体创造的货币更多转回了购买银(yín)行存款，这(zhè)种结(jié)构性变化推升了(le)纳入M2统计的(de)货币量的(de)增速(sù)。所以尽管M2增速很(hěn)高，但(dàn)实(shí)际的货币创(chuàng)造速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流(liú)通速度在(zài)下降

　　既(jì)然(rán)M2对货币的统计存在范围不全面(miàn)的问题，我(wǒ)们可以更多依赖社融的数(shù)据来观察(chá)货(huò)币的创造(zào)速度。因为从理(lǐ)论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一(yī)个居民从银行借1万元钱(qián)，其(qí)存款账户也(yě)会同时增加1万元。在这个过(guò)程中，实(shí)体部(bù)门的融资(zī)规模扩张了1万元，同时实体部门的货币量也(yě)增加1万元。该(gāi)居民(mín)可以将2000元放在银行存款(kuǎn)，将8000元支付给(gěi)另一个居民来购买东西，而(ér)另一(yī)个居民可能拿这8000元去(qù)购买银(yín)行理财。这个时候如果统计M2的话(huà)，只有2000元(yuán)，因为8000元的理(lǐ)财(cái)产品并不统计入M2。而如(rú)果用社融来描述货币的创(chuàng)造就会客(kè)观很多，因(yīn)为(wèi)不管(guǎn)这些资(zī)金以什(shén)么形式流转和(hé)存在，整个社会的信用都是增(zēng)加了(le)1万(wàn)元(yuán)。

　　最(zuì)新公布的(de)4月社融的同(tóng)比增速为10％，相比(bǐ)M2的(de)增速低(dī)了(le)2个百(bǎi)分点(diǎn)以上。不过和我国(guó)5％左右的实(shí)际(jì)经济(jì)增速(sù)相比(bǐ)，社融反映的我国货币(bì)创造速度其实也不低，那为何没有通胀呢？这(zhè)就牵涉到另(lìng)一个宏观(guān)问题，从简单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出(chū)发，要看(kàn)有没(méi)有通胀，不仅(jǐn)要看货币的存(cún)量，还有看这些存量(liàng)货币在经济体中每年流通多(duō)少次，即(jí)货币的流(liú)通速度。

　　我(wǒ)们(men)不妨先来(lái)看个例子。在(zài)2020年疫情到(dào)来(lái)的时候(hòu)，美国(guó)政府部门大幅度(dù)加杠杆，明(míng)显推(tuī)升了美国的M2增速，M2同比最高一度达(dá)到25％，即整个经济的货币量扩张了(le)四(sì)分之一(yī)。截至今年(nián)3月，美国M2同比增速已经降到了负增长，而美(měi)国的(de)通胀却(què)依然在高位(wèi)。整个过程可(kě)以(yǐ)理解为，政府部门主导货币创造，货币(bì)存(cún)量大幅增加，而随着(zhe)疫情影(yǐng)响减弱(ruò)，货币流通速度也逐步加快，大规模(mó)的(de)存量货币在经济(jì)中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点(diǎn)从居民的储蓄率情况也(yě)能看得出来，在疫(yì)情期间(jiān)，美国居(jū)民接受政府大量(liàng)补贴(tiē)后，并(bìng)没(méi)有(yǒu)全部花出去，储蓄率大(dà)幅攀升；而疫情影响逐步(bù)减弱后，居(jū)民信心和(hé)预期改善，将超额储(chǔ)蓄花出(chū)去(qù)，推升货(huò)币流通(tōng)速度，当前美国居民(mín)储蓄率大幅低于疫(yì)情之(zhī)前的(de)趋势线(xiàn)。

　　从我国的情况来看，货(huò)币(bì)创造(zào)速度和经济增速比也不低(dī)，但(dàn)货币(bì)流通速度是偏低的。在疫情之前，我国(guó)社融衡(héng)量的(de)货币流(liú)通速度在(zài)0.4次/年(nián)以上(shàng)，而疫情出现后，货币流通速度(dù)明显降(jiàng)低，根据一季度最新数据(jù)测算，当前只有0.35次/年。这(zhè)就意(yì)味着，仍有不少货币被创造(zào)出来，但(dàn)货币(bì)没有(yǒu)在经济体中(zhōng)加快流转(zhuǎn)起来，说明实体部门“花(huā)钱”的意(yì)愿仍在低(dī)位(wèi)。

　　“花钱(qián)”的意愿(yuàn)偏低，从居民收支(zhī)数据就能观察出(chū)来。从一季度统(tǒng)计局居民收支调(diào)查数据看，我(wǒ)国居民储(chǔ)蓄(xù)率仍然达到38％，而疫情(qíng)之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的结构也能够(gòu)看(kàn)出来，因(yīn)为一个部门“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩张(zhāng)也会较快。从居民部门(mén)来看，4月份居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)再度出现负增(zēng)长，这(zhè)是非疫情、非春节月份(fèn)第二次出(chū)现这种情况，上一次是08年金融(róng)危机(jī)的(de)时候。过(guò)去12个月的居(jū)民贷款增量只有5.1万(wàn)亿，而之前最(zuì)高(gāo)的时候曾(céng)达到(dào)9万亿以上，当(dāng)前这一(yī)增长速度已经回到了2016年时候(hòu)的水平，考虑到房价物价(jià)上(shàng)涨的因素，居民(mín)加(jiā)杠杆(gān)的意(yì)愿是(shì)比较弱的。

　　从企业(yè)部门的信用扩张情况来看(kàn)，也有改善的空(kōng)间。尽管我们无法(fǎ)看到(dào)信贷投放的结构，但可以用债券净发行情况(kuàng)做个参考。疫(yì)情期间，国企(qǐ)等(děng)公共(gòng)部门债券净发行是明显扩张的，而非公(gōng)共部门的企业债券净(jìng)发行处于低位(wèi)。

　　再考虑到政府信(xìn)用扩张也较快，我(wǒ)国(guó)公共部门(mén)是(shì)信用和货(huò)币创(chuàng)造的重(zhòng)要支撑力量，支撑存(cún)量货(huò)币增(zēng)速维持(chí)在(zài)一定高(gāo)位，而(ér)非(fēi)公共(gòng)部门创造的货币量处于低位，也(yě)反映了货币流(liú)通速度没有快速回升。

　　4 如何(hé)提振需求？降息+改善预(yù)期

　　要想改变通胀偏低的(de)状况(kuàng)，我们依然可以从货币数量(liàng)方(fāng)程出(chū)发，一方面(miàn)是(shì)稳住货币的存量，稳定(dìng)实体的(de)融(róng)资需求(qiú)；另一方面是提(tí)振实(shí)体(tǐ)信(xìn)心和预期，改善货币流通速度(dù)。

　　从第一个方(fāng)面(miàn)来(lái)看，私人部(bù)门的融资(zī)需求(qiú)还偏(piān)弱(ruò)，需(xū)要进(jìn)一步(bù)降低实体融资(zī)成(chéng)本。当资产(chǎn)端(duān)的(de)回报率在(zài)下降的(de)情况下(xià)，需(xū)要降低负债端的(de)融资成本来对冲。过(guò)去几年，政策上在(zài)降(jiàng)低企业融资成本上发力(lì)较多。目前看(kàn)，居民部门(mén)的融资(zī)成本仍然偏高。我们在(zài)之前的专题中已(yǐ)经分析过，虽然居民增量(liàng)房贷利(lì)率(lǜ)已经大幅下行，但存量房贷利率仍然处于高位。根(gēn)据我们的(de)估算，当前(qián)存量房贷利率的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷(dài)利率(lǜ)水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅(jǐn)是平均值，考虑到个(gè)体情况(kuàng)，也有部(bù)分居(jū)民偿(cháng)还(hái)的房贷(dài)利(lì)率(lǜ)水(shuǐ)平(píng)在6％以上。

　　而(ér)对于居民部(bù)门的资(zī)产端来(lái)说，房产价(jià)格面(miàn)临调整压(yā)力，各类金融资产的回报(bào)率也处于低位，所以这就相当于居(jū)民部门借着4-5％成本(běn)的(de)资(zī)金，投资的回报(bào)率确实是(shì)偏低的(de)。要改善居民的资产负债(zhài)表(biǎo)状况，需要对居民负(fù)债端成(chéng)本进(jìn)行降(jiàng)息，否则居民净融资(zī)需求或依然偏弱。

　　从另一(yī)个方面来看(kàn)，要提升货币流通速(sù)度，需要提振实(shí)体的信心和预期。居民和企业对于未来的(de)信心(xīn)强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对于整个经济体系来说(shuō)，货币(bì)流转速度才(cái)能加快，经济需求才能(néng)好(hǎo)起来。提振(zhèn)信心(xīn)和(hé)预(yù)期，是个(gè)系统性的(de)工(gōng)程。

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