“现在的房(fáng)地产很(hěn)难再出现像过去(qù)十年的系统性行情(qíng)。”思(sī)睿集团合伙人、首席经(jīng)济学家洪(hóng)灏向(xiàng)《红周刊(kān)》表示(shì)，房地产(chǎn)行业分(fēn)化的愈加(jiā)明显(xiǎn)，让机构(gòu)和投资者的关注度从板块向单个标的转移。上海利檀投资董事长陈昊(hào)扬(yáng)向(xiàng)《红周(zhōu)刊》指(zhǐ)出，从行业来看，无论是业绩，还是估值，房地产都已(yǐ)经双杀到(dào)了(le)最底部，而且是反复地杀到了底部，再往下(xià)的空间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖(wā)掘个股阿尔法(fǎ)重要参考(kǎo)

　　那么如何寻找(zhǎo)房地产(chǎn)个股的(de)阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏(hào)提(tí)醒，在(zài)房地产(chǎn)赛道中(zhōng)进行选择，需要(yào)非常小心(xīn)，避(bì)免选了半天，标的(de)公司出现(xiàn)爆雷的情(qíng)况。除此之外，洪灏指(zhǐ)出，需要满足以下三个基(jī)准：有大(dà)的国(guó)资(zī)背景的、杠杆率较低的、此(cǐ)前没有踩过(guò)红(hóng)线的(de)。

　　他(tā)还表示，如果关注(zhù)一下今年房地产(chǎn)的(de)开发资金来源，可以发现，其实(shí)银(yín)行的信(xìn)贷(dài)倾向(xiàng)是不(bù)太愿意给房企(qǐ)贷款的，房企的主要资金来源来(lái)自新盘的销(xiāo)售。但今(jīn)年新(xīn)房(fáng)的(de)销售(shòu)情况相较一般。再关(guān)注一(yī)下，哪些房企能从银(yín)行拿到钱，其实(shí)主要(yào)还是(shì)那些(xiē)有(yǒu)国企背(bèi)景的房企，民营(yíng)房企相对(duì)比较困难，所以(yǐ)整个行业(yè)出现了(le)一个很(hěn)明显的分化(huà)，无论是在销售，还是融资等各个方(fāng)面都非常明显。现在(zài)有国资背景的房企在(zài)资本市场表现相对较好，但没有国资背景的民营房(fáng)企股价大多(duō)表现(xiàn)很一般(bān)。

　　陈昊(hào)扬则(zé)向《红(hóng)周刊》表示，在(zài)房(fáng)地产行业(yè)内，我们的逻(luó)辑(jí)是(shì)，“寻找最后的赢家”。而(ér)具体到(dào)如何挖掘，我们会特别重视(shì)企业的成本优势，更具体一点，就是它的净借(jiè)贷水平（净负债率）是不是行(xíng)业(yè)内(nèi)的最低水平(píng)；利(lì)润(rùn)率是不是行业内最(zuì)高的；融资成本是否是行业内最低的；建安成本是否也(yě)是业内最天津面积多少平方公里(zuì)低的；这些都是我们看(kàn)重(zhòng)的一家(jiā)房企的综合成本。

　　需要注意的(de)是(shì)，能够同时满足上述条件的房企并不多。即便是在国央企中(zhōng)，仍有部分房(fáng)企出(chū)现(xiàn)了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化(huà)的趋势。以A股为(wèi)例(lì)，《红周刊》根据(jù)Wind数据整(zhěng)理发现，截至(zhì)2022年(nián)末(mò)，天房发展、陆家嘴、格力(lì)地(dì)产、西藏城投、中交地产、中国(guó)武夷(yí)等(děng)国(guó)央企“三道红(hóng)线”全踩。

　　除此之(zhī)外(wài)，城(chéng)建发展、京投发展、光(guāng)明地(dì)产、云南城投、首开股份、珠江股份、城投控股等国央(yāng)企房(fáng)企也踩了(le)“三道红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进(jìn)扩张房企

　　需警惕(tì)其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出，即便是有着(zhe)较稳健特色的国(guó)央企房(fáng)企，其财(cái)务(wù)指标称得上完(wán)全健康的(de)仍是(shì)少数。而更加(jiā)值得注意的是，在2022年(nián)，不少国企，甚至地(dì)方国企开始大举扩(kuò)张。而这无疑又(yòu)进一步考(kǎo)验着国(guó)央企的资金链情况。

　　对(duì)房企而言，扩张(zhāng)速度的张弛有度尤为重要，节奏把握准确，有助于房企储(chǔ)备优质“弹药”；但过于(yú)乐观的预判未来市场，以(yǐ)及(jí)过(guò)于激进的扩(kuò)张拿地节奏也有可能让(ràng)房企重(zhòng)蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其(qí)配(pèi)置的一(yī)家房企进行举(jǔ)例(lì)，它从2018年开(kāi)始(shǐ)到2021年，连续4年(nián)的净借贷比例都维持在33％左右(yòu)，完全(quán)没有(yǒu)增加杠杆(gān)比例。而(ér)到2022年，这家(jiā)房企(qǐ)明显感觉(jué)到机会来了，其开始(shǐ)在一线城市进(jìn)行大举拿地(dì)，净负债率也(yě)由此(cǐ)前的33％左(zuǒ)右水准提高到45％左右，涨了(le)接(jiē)近三分之一。与此同时，该房企新购入地(dì)块也实现了快速的开(kāi)盘(pán)利用率，预计今年会(huì)有(yǒu)更多的(de)楼盘入市。像这类(lèi)企业就(jiù)符合“最后(hòu)的赢家”的(de)特(tè)点。一方面，在于它本身储备(bèi)了很多弹(dàn)药(yào)，去年拿地(dì)超1000亿元(yuán)，且其中一半在(zài)一线城(chéng)市，另外一半也主(zhǔ)要集(jí)中(zhōng)在强二线和二(èr)线城市(shì)；另一(yī)方面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样提(tí)醒道(dào)，与之相反，有些房企的扩张速度(dù)让(ràng)人感(gǎn)觉又回到了2016年、2017年(nián)，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业(yè)的影子(zi)。虽(suī)然说，见到(dào)机会(huì)时要(yào)出手(shǒu)，但(dàn)出手的(de)章法(fǎ)仍要小心，如果(guǒ)负债(zhài)率扩张得太快，但(dàn)未来的两(liǎng)年市场没(méi)有(yǒu)想象得那么(me)好，可能会重蹈覆(fù)辙。

　　那么(me)如何来衡(héng)量(liàng)一家房企的扩张速度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示(shì)，主(zhǔ)要还是看(kàn)房(fáng)企的净(jìng)负债率水平(píng)，在我看来，这个比例(lì)如果超(chāo)过60％，就是扩(kuò)张得过(gu天津面积多少平方公里ò)于快速了。

　　不难看出(chū)，这(zhè)一标准要比“三道(dào)红线”对房企的净负(fù)债率要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬解释(shì)，当(dāng)前房(fáng)地产行业(yè)的复苏速(sù)度(dù)并(bìng)没有那么快，所以要规(guī)避公司净负债率提高到一(yī)个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房企梳理发(fā)现，中交地(dì)产、中国金茂(mào)、华发股份、越秀地产(chǎn)、绿城(chéng)中国、保利发(fā)展等房企(qǐ)2022年(nián)净负债(zhài)率(lǜ)都在60％之(zhī)上。其中，中交地产净负债率持(chí)续居(jū)高不下，在2020年至(zhì)2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明(míng)对(duì)比的(de)是，华润置地(dì)、中国海(hǎi)外发展、万科A、滨(bīn)江(jiāng)集团、招商蛇口、龙(lóng)湖(hú)集团等房企在践行较积(jī)极的拿地策略的同时，也(yě)较好地控制了公司(sī)的扩张速(sù)度(dù)与净负债(zhài)率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团等个别民营房(fáng)企

　　或具备“最后赢(yíng)家”的黑马特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际(jì)上，他们是(shì)以同一筛选(xuǎn)标准来看国央企与(yǔ)民营房企(qǐ)，但(dàn)在各维度的(de)实际表现上(shàng)，国央企确实会更胜一筹。如(rú)国央企的(de)融资成本更低，融资渠道也更顺畅，能够做到想融就(jiù)融，这样，国央企自然(rán)而然就具有天然优势。

　　虽然对比民营房企，机构更加(jiā)看好国央(yāng)企，但这也并不(bù)意味(wèi)着，民营企业中(zhōng)就没有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据(jù)《红周刊》梳理发(fā)现，仍有少数(shù)民营房企同样受到机构的青睐(lài)。比如，根据2023年一季报，滨江集(jí)团的十大(dà)流通(tōng)股东中新进(jìn)了“中国工商银行股份(fèn)有限公(gōng)司－景(jǐng)顺长(zhǎng)城(chéng)中国(guó)回报(bào)灵活配(pèi)置混(hùn)合(hé)型证券投(tóu)资基金”“全国社(shè)保(bǎo)基金一一六组(zǔ)合(hé)”等(děng)。

　　除此之外，自2021年(nián)开始，百(bǎi)亿私募(mù)珠海阿(ā)巴马资产(chǎn)管理有(yǒu)限公司就长(zhǎng)期持(chí)有滨(bīn)江集(jí)团。根据一季报，该(gāi)资产公司的几只产(chǎn)品合(hé)计持(chí)有滨江(jiāng)集团9543万股，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江(jiāng)集(jí)团的受青睐(lài)，和(hé)其自身的基本面表现存在一定关系。2020年以来(lái)的近三年时间，房地产市场整(zhěng)体在走“下坡路”，但作(zuò)为杭州本土房企的滨(bīn)江集团(tuán)仍是表现出较强的韧(rèn)劲，2020年(nián)以来，滨江集团在业绩表现、销售规模、新增土储、股价表现等多维(wéi)度都(dōu)表现了(le)较强(qiáng)的增(zēng)长势头。

　　业绩(jì)方面，2020年(nián)～2022年期间(jiān)，滨(bīn)江集团扣非归母(mǔ)净利(lì)润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实现同(tóng)比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近(jìn)期(qī)发布的2023年(nián)一季(jì)报，今年一(yī)季度，滨(bīn)江集团更是实现了扣非归母净利润(rùn)5.41亿(yì)元，同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时(shí)代(dài)”仍能(néng)保持自身业(yè)绩的(de)持续增(zēng)长(zhǎng)，和滨江集团(tuán)扎根杭(háng)州的战略布局关系(xì)密切。根(gēn)据2022年年(nián)报天津面积多少平方公里，滨江(jiāng)集团有近七成营收(shōu)来自杭州(zhōu)地区，而在2021年，杭(háng)州地(dì)区的营收比重只占到近六(liù)成。近三年持续(xù)稳居杭州房企销售排名(míng)第(dì)一。

　　与此同时，滨江集团(tuán)在杭(háng)州的土储补充同样较(jiào)为(wèi)积极，根据诸葛找房、住在杭州网数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在(zài)杭拿(ná)地金额依次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同(tóng)样(yàng)持续稳居杭(háng)州(zhōu)的本土第一。

　　而(ér)滨江集团在杭州的较(jiào)突出表现，也(yě)让滨江集团的(de)房(fáng)企排名(míng)迅速提(tí)升。到2023年，滨江集(jí)团的房(fáng)企排名已冲进前十(shí)，根据(jù)中指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨江集团(tuán)实现销售额607.3亿元，位(wèi)列房(fáng)企(qǐ)第九位。

　　值得注(zhù)意的是，2020年至今，滨江集(jí)团股(gǔ)价翻了超一倍以(yǐ)上，而近期，滨江(jiāng)集团更是迎(yíng)来多家机构的集(jí)中(zhōng)调研(yán)。滨江集(jí)团(tuán)发布公告表示，公司于5月10日接受(shòu)了信(xìn)达证(zhèng)券(quàn)、金鹰基金(jīn)、建信养老(lǎo)、新华养老等(děng)18家(jiā)机(jī)构调研。

　　产业(yè)链布局重点移至存(cún)量赛(sài)道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房(fáng)地产开发(fā)只是(shì)房地产产业链上(shàng)的中游(yóu)环(huán)节，其上游主要为钢铁、水泥(ní)、建(jiàn)材(cái)、玻纤等材(cái)料(liào)供应商，而下游应用行业主要包括中(zhōng)介服务(wù)、家用电(diàn)器、物业管理、家居用品。综合《红周刊》的采访，房地产(chǎn)开(kāi)发环节与上游材料端息息相关，新盘开工不足导致上游(yóu)不被看好，机构(gòu)寻觅个股阿尔法的思路(lù)渐渐移(yí)至下游。“中国房地(dì)产(chǎn)行业在进入(rù)存量(liàng)房时代(dài)，所以对地(dì)产产业链(liàn)，尤其是偏消(xiāo)费属性的家装家(jiā)居(jū)领(lǐng)域，我们相对看好，因(yīn)为(wèi)居民保有的住房规模越来(lái)越(yuè)大(dà)，随(suí)着时间的增(zēng)加，内装更新(xīn)的(de)需求也会越来(lái)越多。美(měi)国过去的数据充(chōng)分说(shuō)明了这一点，在新房销售见(jiàn)顶之(zhī)后，家(jiā)具消费(fèi)的增长却一直都很好。对(duì)于地产产(chǎn)业(yè)链，我(wǒ)们相(xiāng)对看好和内装相(xiāng)关的(de)行(xíng)业，例如(rú)消(xiāo)费建材、家居装(zhuāng)饰等(děng)。”万家基(jī)金人士(shì)表(biǎo)示。

　　而根据(jù)《红(hóng)周刊》对(duì)下游细分中相关(guān)赛道龙(lóng)头年(nián)内表现的(de)统计，目前暂居前(qián)两位的都是来自家纺赛道的(de)公司，它们分别(bié)是富安(ān)娜和(hé)水(shuǐ)星家纺，特(tè)别是前者在月(yuè)线连收七根阳线(xiàn)的基础上(shàng)，年内迄今涨幅(fú)已经逼(bī)近30％。

　　以前者(zhě)为(wèi)例，富安娜(nà)主(zhǔ)要从事纺织家居、睡眠家居、生活类产品的研发、设计(jì)、生产及销售(shòu)，旗(qí)下拥有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维(wéi)莎(shā)”“馨而(ér)乐(lè)”和(hé)“酷奇智”自(zì)有(yǒu)品牌。第(dì)一季(jì)度报告显示，报告期内，富安娜实(shí)现营业收入约6.2亿元，同比(bǐ)减少(shǎo)7.57％；不(bù)过实现归属于上市(shì)公司(sī)股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上市公司一季报的十大流通股股东(dōng)来看，能(néng)够发现该股早(zǎo)已成为基金重仓股的天下，彼时包括公募的中欧价值发现、中(zhōng)欧潜力价值、工银(yín)瑞(ruì)信灵动价值、宝(bǎo)盈新价(jià)值(zhí)和私(sī)募(mù)的明(míng)河2016，都(dōu)在其中(zhōng)出现，占据了(le)半壁(bì)江(jiāng)山。需要强调(diào)的是(shì)，中欧的(de)两只基金都(dōu)是价值派基金经(jīng)理(lǐ)曹名长在管的产(chǎn)品，首(shǒu)季其同时重仓(cāng)的房地产产业(yè)链股票还有金地集团(tuán)和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光一时的家居板块也因疫(yì)情、消费复苏(sū)进程(chéng)缓(huǎn)慢等多(duō)因素一度沉寂，不过好在困(kùn)境反转露出曙光，家居板块中(zhōng)年内表现(xiàn)最好的是志邦(bāng)家(jiā)居。同(tóng)一时间段，该(gāi)股(gǔ)年内(nèi)上涨已经超过(guò)23％，从业绩来(lái)看(kàn)，无论是(shì)营(yíng)收还是归母净利润，公司都(dōu)实(shí)现了同比(bǐ)双升。

　　从公司的十大流通股(gǔ)股东来看，《红周刊》发现广发基金经理罗洋慧眼独具，一季(jì)报中他管理的广发策略(lüè)优选(xuǎn)和(hé)广发安宏回(huí)报(bào)均增加了持(chí)股，而这两只产(chǎn)品也(yě)成为志邦家居十大流通股股东中仅有(yǒu)的(de)两只公募。有(yǒu)意思的是(shì)，他似(shì)乎对于定制(zhì)家居(jū)类标的(de)情有独钟(zhōng)，在另(lìng)一(yī)家赛(sài)道公(gōng)司金牌橱(chú)柜中，他管(guǎn)理(lǐ)的全(quán)部(bù)三只产品均登榜十大流通股(gǔ)股东，其也成(chéng)为他的独门(mén)重仓股。

　　除去家居家纺(fǎng)外(wài)，下游的物业股也越来越被机构所青睐，不过这(zhè)类标的大(dà)多(duō)在(zài)香港上市，如何选择成(chéng)为难题(tí)。对(duì)此(cǐ)，前述上海公(gōng)募(mù)基金经理举例分析：“物业服务不是一(yī)个高毛利的行业，挣钱(qián)很辛苦，我选(xuǎn)公司还是(shì)希(xī)望挣的是市场化应(yīng)该挣的钱，以(yǐ)我曾经(jīng)买(mǎi)的绿城服务为例(lì)，它在中高端楼盘占比是比较高的，每(měi)年到期的合同里提价成功率在(zài)30％～40％。它能做到滚动的大部(bù)分(fēn)项目到期之后(hòu)，经过两三轮合(hé)同(tóng)周期(qī)还能做到(dào)产品提价。”

　　“行业里真正能做到产品提价的(de)公司(sī)很少(shǎo)，因为物(wù)业公(gōng)司很容易一开始是(shì)挣钱(qián)的，后面因为保安这些固(gù)定人员(yuán)成本的年度增长(zhǎng)，不过服务(wù)没有特别好，客户没有那(nà)么满意，能做到提价难(nán)度(dù)是非常大的。但是该公司能(néng)在业内(nèi)做(zuò)到到期(qī)之后提价(jià)率比(bǐ)较高(gāo)，这跟它的定位和比较(jiào)好(hǎo)的(de)服务是(shì)有关系的。”他进一步强调。

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