平安首经团队(duì)：钟正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观点

　　新增社融(róng)表现乏(fá)力。继一(yī)季(jì)度“天(tiān)量”投放(fàng)后，2023年4月社(shè)融(róng)增长明(míng)显(xiǎn)降温，比去(qù)年4月疫情冲击期间创下(xià)的低(dī)点仅多增2873亿元，“稳信用”压(yā)力(lì)有所显现。社融(róng)骤(zhòu)降的主要拖累在于人民币信(xìn)贷增(zēng)势放缓， 4月降至(zhì)2008年以(yǐ)来历(lì)史同期的次低点（仅略高于2022年(nián)同期(qī)）。表外融资和直接融资(zī)基本延(yán)续了一季度的格局。1）委托贷款和信托(tuō)贷(dài)款小幅正增长(zhǎng)；未贴现银行承兑汇票较去(qù)年同(tóng)期(qī)降幅(fú)收窄；2）企业直接融资较去年同(tóng)期有(yǒu)所下(xià)降(jiàng)，主因债券到期规模较大。3）政(zhèng)府债融资规(guī)模同比多增，但(dàn)需(xū)警惕其(qí)“后劲(jìn)”。2023年提前批的(de)剩余发行额度不及万亿(yì)，截至5月(yuè)上旬尚(shàng)未(wèi)下发(fā)剩余批次的地方(fāng)债额度(dù)，期间空档可能拖累政(zhèng)府债融资表(biǎo)现(xiàn)。

　　新增人民(mín)币贷款(kuǎn)偏弱，增量明显弱(ruò)于历史同期均值(zhí)。各分项从强到弱排序，企业(yè)中长期贷款>；企业短期贷(dài)款>；居民短期贷款>；居民中长期贷款。新增(zēng)人民币贷款的最(zuì)大(dà)问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销(xiāo)售不振(zhèn)使其增量不(bù)足，居民(mín)预期偏弱(ruò)、提(tí)前偿还存量房贷(dài)又(yòu)雪上(shàng)加霜(shuāng)。但基于4月(yuè)这(zhè)个信(xìn)贷投放传统(tǒng)淡季的数据，尚不(bù)能得(dé)出(chū)企业信贷需求不足的结(jié)论(lùn)。一方(fāng)面，企业中长期贷(dài)款在一(yī)季度大幅高增(zēng)后，4月又创历(lì)史同期新(xīn)高(gāo)，仍能(néng)有效(xiào)发力；另(lìng)一方面(miàn)，表内票据维持低增(zēng)长（与去(qù)年1-5月(yuè)表内票据高增(zēng)长(zhǎng)形成(chéng)对比），也意味着目前(qián)企业(yè)贷(dài)款需(xū)求或许尚(shàng)可。此外，4月(yuè)初(chū)以来存款利率市场化(huà)改革较(jiào)快推进，这有(yǒu)助(zhù)于缓解银行面临的净息差压力，增强其支持实体经济的可持续性，能(néng)够(gòu)为企业(yè)贷款(kuǎn)利率(lǜ)的进一(yī)步下(xià)调“蓄力”。

　　从货(huò)币(bì)供应量和存款数据(jù)看：1）M1同(tóng)比小幅回升。每(měi)年前(qián)4个月翘(qiào)尾因素对M1同(tóng)比走势影(yǐng)响(xiǎng)较大，或是驱动其变化的(de)主因(yīn)。在(zài)贷(dài)款(kuǎn)扩张的同时，企业存(cún)款也有边际(jì)改(gǎi)善。2）M2同比增速有自相矛盾选自哪本书作者是谁，自相矛盾选自哪本书作者是谁时期所回落。4月居(jū)民资产再配置(zhì)，银行理财规模(mó)重回扩张，对(duì)M2形成(chéng)拖累。考(kǎo)虑(lǜ)到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数(shù)变化也有(yǒu)较强影(yǐng)响(xiǎng)。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家中(zhōng)小(xiǎo)银(yín)行(xíng)下调(diào)挂牌存(cún)款利(lì)率(lǜ)、银(yín)行理(lǐ)财市场火热、居民提前(qián)偿还房贷规模(mó)较高，其驱动因(yīn)素(sù)更(gèng)多是家(jiā)庭资产的再配(pèi)置，流向消费规模可能较(jiào)为(wèi)有限。4）4月财政存款同比大(dà)幅多(duō)增，但(dàn)结合基建相关高频开工率(lǜ)和重大项目开工金额数据看(kàn)，财(cái)政对实体经(jīng)济支持(chí)力(lì)度可能有(yǒu)所减弱。从4月金融数(shù)据看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢，此时若(ruò)财(cái)政基建(jiàn)支持(chí)力度(dù)不稳，可能(néng)导(dǎo)致中国(guó)经济环比增长(zhǎng)动能较快衰(shuāi)减。

　　目(mù)前(qián)社融增速回(huí)升幅度(dù)较小，但(dàn)与名(míng)义GDP增速对(duì)比看，货币政策对(duì)实体经(jīng)济的支持还是(shì)比较(jiào)有力(lì)的。即(jí)便按2023年中国名义GDP自相矛盾选自哪本书作者是谁，自相矛盾选自哪本书作者是谁时期增速7％-8％的情形（假设全(quán)年录(lù)得6％左右的实际GDP增(zēng)速，加上1到2个点的GDP平减(jiǎn)指(zhǐ)数），10％的社融增速(sù)也(yě)应足够与之匹配。我们(men)认为，后(hòu)续需通(tōng)过财政加力、促进房(fáng)地产(chǎn)修(xiū)复、促进家庭超额(é)储蓄动用(yòng)等方(fāng)式扩大总需求，夯(hāng)实经济回升势头(tóu)。

　　一

　　新(xīn)增(zēng)社(shè)融表现乏力

　　新增社融表(biǎo)现(xiàn)乏力(lì)。2023年4月(yuè)新增社会融资(zī)规模为1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿元；社融存量(liàng)同比增速持平于上月的(de)10％。考虑到(dào)去年同期疫情多点(diǎn)散发、社融(róng)一度触“冰”的低基(jī)数效应，以及今年一季度“开门(mén)红”期(qī)间社(shè)融(róng)月均同(tóng)比(bǐ)多增8200多亿的(de)亮眼表(biǎo)现，4月社融表现乏力“稳信用”压(yā)力有(yǒu)所显现。从(cóng)分项看：

　　一(yī)方面，人(rén)民币信贷(dài)增势放(fàng)缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以来历(lì)史同(tóng)期(qī)的(de)次低点（仅(jǐn)较2022年(nián)同期高815亿(yì)元）。不过，得益(yì)于出口边(biān)际(jì)回暖、人民币汇率相对(duì)稳定，4月(yuè)外币贷款同比(bǐ)有所(suǒ)少减。

　　另一方面，表外融资和直接(jiē)融(róng)资基本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续(xù)小幅(fú)拖累新增社融(róng)。2023年4月(yuè)企业债融资、非金(jīn)融企业境内(nèi)股票融(róng)资分(fēn)别(bié)同比少增809亿元、173亿元。今年春节(jié)后，企业贷款(kuǎn)发行规(guī)模持续高于去年同期(qī)，但到期(qī)偿还也迎来高(gāo)峰，对(duì)净融资构(gòu)成拖(tuō)累。截(jié)至2023年一季度末，2022年(nián)10月推出的500亿元民(mín)营企业债券(quàn)融资支持(chí)工具（第二期）尚(shàng)未开始(shǐ)投(tóu)放使用，相关(guān)政策支持还有(yǒu)待落地(dì)。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增，但(dàn)需警惕其“后(hòu)劲(jìn)”。今年前(qián)4个月(yuè)，财政继续前置发力，政府债融资规模较去年同期累(lèi)计多增3114亿元。以财政(zhèng)预算数据看，2023年政府债(zhài)融资的总体规模(mó)与去年相当。但不同(tóng)之处(chù)在于(yú)，2022年在3月(yuè)底就(jiù)已经(jīng)下达剩余(yú)批次(cì)的新增地方债(zhài)额度，而2023年截至(zhì)5月上旬仍未下发剩余批次的地方债额度，且提前(qián)批的剩余发行额(é)度不及万亿。如果近期下(xià)达地方债额度，按照(zhào)往(wǎng)年节奏，经过地方政府项目额度分配、预算调整程序，剩(shèng)余批次(cì)地方债(zhài)可能至6月中下旬才(cái)能(néng)发出，期间的“空档”可能会拖累政府债(zhài)融(róng)资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融资(zī)同比多增，持续对社融构成小幅支(zhī)撑。其(qí)中，委托(tuō)贷款和信托贷款单月小幅新(xīn)增，相比(bǐ)去年同期分别多增85亿(yì)元、少减734亿元。在表内票(piào)据贴现减少的情况下(xià)，未贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇票(piào)较去年(nián)同期降(jiàng)幅收(shōu)窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在(zài)居民端

　　2023年4月新增人民(mín)币贷款为(wèi)7188亿元，比去年同期低点仅略有多增(zēng)，相比18年-21年同期均值(zhí)少增6237亿元。各分(fēn)项从强到弱排(pái)序，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居民短期贷(dài)款 >； 居(jū)民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民(mín)中(zhōng)长期贷款单月净偿还规模达历史(shǐ)新高，相比18年-21年(nián)同期均值(zhí)多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比(bǐ)少减，但较18年(nián)-21年同期均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增(zēng)，但略低于18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企业中长期贷款延(yán)续前期(qī)亮(liàng)眼表现，同比大(dà)幅多增4071亿元，且创历史同期新(xīn)高。

　　总体看，新增人(rén)民(mín)币贷款的最大(dà)问题仍然在(zài)于居民中长期贷款，房地产(chǎn)销售低迷(mí)使(shǐ)其(qí)增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又(yòu)雪上加(jiā)霜。基(jī)于4月(yuè)这个(gè)信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出(chū)企业信(xìn)贷需求不(bù)足的结论。

• 　　一方面，企业(yè)中(zhōng)长期贷款在一季(jì)度大幅高增后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍(réng)然能够有效发(fā)力。

• 　　另一方面，表内票据维持(chí)低(dī)增长（与去年(nián)1-5月表内票据高(gāo)增(zēng)长形成对比），也意味(wèi)着(zhe)目前企业贷款需求或(huò)许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存(cún)款利率(lǜ)市场化(huà)改革较快推进，这有助于缓解(jiě)银行面临的净(jìng)息差(chà)压(yā)力，增强其(qí)支持(chí)实体经济的可持(chí)续性，能够为企(qǐ)业贷(dài)款利率(lǜ)的 进一步下(xià)调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资(zī)产再配置(zhì)

　　M1同比小幅回升。一(yī)方(fāng)面，从历史规律看，每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势的影响较大(dà)，这(zhè)可能(néng)是驱(qū)动其变化的主要原(yuán)因。另一方面，在企业贷款扩张的(de)同时，企业存款也有(yǒu)边(biān)际改善(shàn)，4月新增规模约1408亿(yì)元(yuán)，而21年、22年(nián)4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一(yī)方面(miàn)，4月信贷扩张(zhāng)乏力，对M2的(de)支撑不强。另一方(fāng)面，居(jū)民资产再配置(zhì)，银行理财规模(mó)重回扩张，对M2也形(xíng)成拖累。此外，考(kǎo)虑到(dào)去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有较(jiào)强(qiáng)影响。

　　4月居民存(cún)款出现(xiàn)了2022年(nián)3月(yuè)以(yǐ)来的首次同比少增，其驱动因素更(gèng)多是(shì)家庭(tíng)资产(chǎn)的再配(pèi)置(zhì)，流(liú)向消费(fèi)的规模可能较为(wèi)有限(xiàn)。4月以(yǐ)来(lái)多家(jiā)中小银行下调挂牌存(cún)款利率（据(jù)融360监(jiān)测数据(jù)，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平(píng)均利(lì)率分(fēn)别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财(cái)市(shì)场(chǎng)需求火(huǒ)热，居民提前(qián)偿(cháng)还房(fáng)贷规模(mó)较高（4月居民中(zhōng)长期贷款净(jìng)偿还规(guī)模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比(bǐ)大幅多增4618亿元，去年同期留抵退税推进存在一定影响。但结合其他指(zhǐ)标看，财政对实体经(jīng)济的支持力度(dù)可能(néng)有(yǒu)所减弱，基建投资相关(guān)的高(gāo)频指标出现了下(xià)行的苗头（4月(yuè)下旬以来，全国高炉开工率、电炉开工率(lǜ)、独立焦化厂焦炉生产率、水泥(ní)磨机运转率、石(shí)油(yóu)沥青开工率(lǜ)等指标环比走弱），重大项目开工金额同环(huán)比较快下滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全国各(gè)地重大项目开(kāi)工总投(tóu)资额约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不及去年同期的半数(shù)）。从4月金融(róng)数据看，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此时如果财政基建(jiàn)支持力度不(bù)稳，可能导致中国经济的环比增长动(dòng)能较快衰(shuāi)减。

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