《基金经理投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财富(fù)管理(lǐ)升(shēng)级(jí)

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士(shì)），创金合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金基金(jīn)经理

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们提出了(le)5月是乱花渐欲(yù)迷(mí)人眼，一个大的背景是市(shì)场进入了战略相持阶段，进攻和防守的理由都不是(shì)非(fēi)常清晰。周末中央发布(bù)长(zhǎng)期(qī)的产业政策，基调是清(qīng)晰(xī)的，但(dàn)那是诗(shī)和远(yuǎn)方，是战略(lüè)性的布局(jú)，很多(duō)投资者(zhě)更喜欢战术性的机会(huì)。伯克希尔哈撒韦年度(dù)股东(dōng)大会在巴菲特的(de)老(lǎo)家(jiā)奥巴哈举行，吸引(yǐn)了全(quán)球(qiú)投资(zī)者的目光，投资者(zhě)总希望(wàng)可以从中寻找到投资的秘(mì)诀，价值投资的(de)道虽(suī)相同，但法、术、器是(shì)各异的。不仅如此，伯克希尔决策(cè)者对(duì)宏观环境的担忧(yōu)，对(duì)数字技术的批判，很多与会者收获的可能不是清晰的思(sī)路，而(ér)是在迷(mí)宫中又多走了一(yī)圈(quān)。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的(de)说(shuō)法，谨(jǐn)慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一(yī)个很(hěn)重要的理由是根据惯例，银行保险等利好(hǎo)兑现后(hòu)往往是(shì)市场开(kāi)始调整的开始。A股投资历来是有季节(jié)性的，但这未必是历史(shǐ)的铁律，比如(rú)2022年5月市场在(zài)新的政策基调下开始全面大反青岛农业大学专科在哪个校区，青岛农业大学专科在哪里？(fǎn)攻。我(wǒ)们需要因时而变，投资(zī)者需要考虑到(dào)当(dāng)前的市(shì)场背景已(yǐ)经和之前有很大的(de)不同。当前市场(chǎng)进入战略僵持阶(jiē)段的(青岛农业大学专科在哪个校区，青岛农业大学专科在哪里？de)一个(gè)重要理由是除了逻辑推演，很多重要问题很难用清晰的(de)事(shì)实来(lái)验证。谨(jǐn)慎的(de)投资者往往(wǎng)是见好就收或者谋定而(ér)后动(dòng)，因此(cǐ)才有了上述的猜测。

　　市(shì)场(chǎng)不清(qīng)楚(chǔ)的(de)地(dì)方在(zài)哪里(lǐ)呢(ne)？

　　第一(yī)，从内部看(kàn)，市(shì)场已经提(tí)前交易了政策的方向，而且今年(nián)国内的(de)政(zhèng)策本身也不是(shì)大开大合。新出台的政策更多地在落(luò)实上(shàng)，较(jiào)少新(xīn)的提法。

　　第(dì)二，从外(wài)部看，美(měi)联储依然在通(tōng)胀、就业(yè)数(shù)据、金融数据和增(zēng)长(zhǎng)数(shù)据传递的混乱信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资主线看(kàn)，数(shù)字经济和中特估依然(rán)既有政策、也(yě)有(yǒu)业(yè)绩或者(zhě)有(yǒu)未(wèi)来预(yù)期的业绩改(gǎi)善，但短(duǎn)期游戏(xì)、传媒、中特(tè)估与(yǔ)其他板(bǎn)块分化较为极致(zhì)，也是不争的(de)事(shì)实。除了这两条(青岛农业大学专科在哪个校区，青岛农业大学专科在哪里？tiáo)主线外(wài)，金融、消费和(hé)公(gōng)用事业有(yǒu)反弹，但难以成为(wèi)持续的配置主(zhǔ)题，新(xīn)能源崩坏(huài)的筹码预期(qī)也(yě)决定了反(fǎn)弹(dàn)的脆弱(ruò)性。

　　第四(sì)，从交易行为看，投(tóu)资(zī)者并未形成一致预期(qī)。随着一季报的披露，市场(chǎng)阶(jiē)段性发挥了对盈(yíng)利现实的定价(jià)效率。具体表现(xiàn)为，业绩出现一(yī)定修(xiū)复和表现有韧性的(de)金融、中药、电力、中特估主(zhǔ)题以(yǐ)及(jí)TMT中的游戏传媒等表现(xiàn)较(jiào)好，家电此前也有(yǒu)一(yī)定表(biǎo)现。不过，随着业绩的公(gōng)布反而出现(xiàn)了一定的买(mǎi)预期卖现实(shí)的(de)操作。当然，相对(duì)而言市场也有定价(jià)效(xiào)率不稳(wěn)定的(de)一面，同样是(shì)业绩(jì)修(xiū)复或有韧性的农林牧(mù)渔、新能源和消费(fèi)板块，整(zhěng)体表现则一般。

　　二(èr)、市场僵持的原因：一季报显示企业盈利(lì)仍在(zài)磨底阶段

　　短期市场的核心(xīn)矛盾在于缺(quē)乏特别明显的亮点，TMT主线前期(qī)超额收益过于(yú)显(xiǎn)著，目前除了游戏、传(chuán)媒一枝(zhī)独秀外(wài)，其他(tā)TMT细分领域阶段性(xìng)有所回调(diào)。中(zhōng)特估相关的基(jī)建(jiàn)、银行(xíng)、石油、出版等板块盈利有(yǒu)支(zhī)撑、估值也较低(dī)，因此在最近市场调整的时候(hòu)整体表现较好。在这(zhè)两条我们看好的全年主(zhǔ)线之(zhī)外，市场部(bù)分定价了一季报行(xíng)情，但核心问题在于当前(qián)盈利(lì)仍处在磨底阶段。扣除金融和两(liǎng)桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着短期盈(yíng)利很难撑起A股系统性(xìng)的(de)行情(qíng)。所以，我(wǒ)们看(kàn)到这(zhè)两条主线之外其他业绩尚可的板块，整体(tǐ)反弹(dàn)的幅(fú)度都相对有(yǒu)限(xiàn)。消费的盈利有一定(dìng)的修复，而(ér)市场由于前期的悲(bēi)观情绪尚未(wèi)对其定价(jià)，这可(kě)能蕴含阶段(duàn)性交(jiāo)易机会(huì)。

　　三、战(zhàn)略性布局是(shì)清晰而明确(què)的：政(zhèng)策关注产业升级(jí)和人的问题

　　近期(qī)国内也(yě)处于一个会议密集召开的阶段，政(zhèng)治局会议(yì)、中央财(cái)经委(wěi)会(huì)议和国常会相继召开。决(jué)策层对于(yú)当前经济复苏动力不足(zú)、复苏势头不(bù)稳的问题(tí)，有着清醒的认(rèn)识，短(duǎn)期的工作(zuò)重点是恢(huī)复和扩大(dà)需(xū)求，但同时也明确不(bù)会再走老路——不(bù)会通过低(dī)水平的债务(wù)扩(kuò)张(zhāng)来刺激经(jīng)济，而是聚(jù)焦(jiāo)实体经济的产业升级(jí)，推进产业智能(néng)化、绿色化(huà)、融合化。

　　现(xiàn)代产业(yè)体系下的融合发展

　　这次财经委会(huì)议的一(yī)个新提法是“坚持三次产业融合发(fā)展，避免割裂对立(lì)；坚持推动(dòng)传统(tǒng)产业转型升级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个提(tí)法很重要。我(wǒ)们去年底强调(diào)接下来一段(duàn)时间(jiān)的政策需(xū)要强调(diào)均衡(héng)性和系统性，才能(néng)形成(chéng)经济(jì)发(fā)展的合力。卡脖(bó)子(zi)的领域(yù)要重点支持(chí)和(hé)发展，但是经济的运行是一个完(wán)整的(de)系统，生产和消费、实体经济和金融(róng)支撑、高科技领域和低技术领域(yù)、融(róng)资-设计-制造—物流(liú)-销售-服(fú)务等各方面需要协调发展，大家的信心慢(màn)慢恢复、收(shōu)入慢慢恢复，才能够真正(zhèng)把需(xū)求(qiú)拉动起来(lái)。不能(néng)够孤立(lì)、片面地理解和执行(xíng)政(zhèng)策，毕竟(jìng)即使是芯片这么最高科技的领域，它的下游需求也主要来自(zì)消费电子产品中的手(shǒu)机(jī)、汽(qì)车、智能家居等等，没有(yǒu)需求的拉(lā)动，产业的发(fā)展就(jiù)缺(quē)乏(fá)良性循(xún)环(huán)的基(jī)础。

　　高(gāo)质量的人才红(hóng)利

　　另外，最(zuì)近政策讨论的(de)一个重(zhòng)点是人，作为投资(zī)生产拉动核心的企业家、作为人力资源重(zhòng)点的人才、承载民(mín)族(zú)未来的新(xīn)生人(rén)口(kǒu)、需要关注的(de)老龄人口(kǒu)。当(dāng)前中国的发展逐渐从(cóng)资(zī)本和(hé)劳动要素拉动转向人(rén)力资源拉动，技术创新成为能否(fǒu)突破内外(wài)部约束的关(guān)键。技术(shù)创(chuàng)新能(néng)力取决于制(zhì)度保障下的(de)主观能动(dòng)性(xìng)，在经(jīng)历了过去几年的非(fēi)常态(tài)之后(hòu)，在内外(wài)部不确定性(xìng)的(de)制约(yuē)下，如(rú)何(hé)让当(dāng)前每个主体充满信(xìn)心、充(chōng)满主观(guān)能(néng)动性(xìng)，是政策的重心。以人(rén)工智(zhì)能为代表的(de)数(shù)字(zì)经(jīng)济大(dà)发展，有可(kě)能能够帮(bāng)助我们适当缩(suō)小国际(jì)竞争中人(rén)力(lì)资源(yuán)的差距，这需要从(cóng)一个(gè)更高的角度(dù)理解人工智能和数字经(jīng)济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱战之后的投(tóu)资路径

　　5月的(de)市场，看起来是(shì)战略僵(jiāng)持阶段的(de)乱战。接(jiē)下来的政策力(lì)度和效果(guǒ)有(yǒu)多大、盈利能否实(shí)质性的反弹(dàn)、经济(jì)复苏的斜(xié)率是否(fǒu)面临趋缓的压力、海外的潜在风(fēng)险到底(dǐ)有(yǒu)多大、美联储到(dào)底下一步面临的是什么(me)样的经济(jì)形势等，投资者希望渐次(cì)判(pàn)断(duàn)上述(shù)一系列的(de)重要问(wèn)题的程度，并(bìng)据此进行布局。

　　从这个(gè)意义(yì)上讲，5月交易机会可(kě)能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能(néng)是一个布局的好阶段，而未(wèi)必(bì)会(huì)是收获的阶段。投(tóu)资(zī)者需(xū)要多一点耐心，风浪越大(dà)，下一次(cì)的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容(róng)”，这是我们从巴(bā)菲(fēi)特历次股东(dōng)大会上(shàng)看到价值(zhí)投资者很重要的一个特质，即我们提倡的“道”。市场的(de)乱(luàn)是暂时(shí)的，随着事实的清晰，投资路径也将会非(fēi)常明确。这个(gè)路径，我们从产业视角做(zuò)了一下梳理，供(gōng)投资者参考。

　　具体而(ér)言(yán)：投资的上限是产业(yè)现代化，科技自主可用，数(shù)字化、高端化(huà)与(yǔ)智能化(huà)是(shì)明确的(de)诗与远方，需要进行战略布局(jú)。投资的下限是避免系(xì)统性的(de)风险，在现代化的(de)产(chǎn)业(yè)转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风险(xiǎn)和未来跟不(bù)上历史步伐的产(chǎn)业是不能进行战略布(bù)局的(de)。投资(zī)的中(zhōng)间状态是周期与消费行业，是战术性的布(bù)局。

　　产(chǎn)业视角(jiǎo)下的投(tóu)资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合(hé)信基金首(shǒu)席经济学家，投(tóu)委会委(wěi)员兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏观策(cè)略配(pèi)置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总监，南开大学经济学博士(shì)，清华大(dà)学管理科(kē)学(xué)与工程博士后。学术研究(jiū)与教学(xué)以及(jí)宏观经(jīng)济走(zǒu)势、金融产品分析(xī)等(děng)实(shí)务领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在周期波动的框架(jià)内(nèi)运用财政的视角解(jiě)构宏观(guān)经(jīng)济的运行，将中国经(jīng)济看作一(yī)份资产(chǎn)，通(tōng)过资(zī)本资(zī)产定价的方(fāng)式来确定其价(jià)值与风(fēng)险。

　　罗水星(xīng)博士，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此(cǐ)前(qián)履职博时基(jī)金，负责(zé)宏观(guān)策略、宏(hóng)观政策、大类资产配(pèi)置与(yǔ)择时研究(jiū)。武汉大学学士(shì)，上海(hǎi)财经大学经济学硕士(shì)、博(bó)士，中国(guó)社科(kē)院(yuàn)经济学(xué)博(bó)士后，学术论(lùn)文多发(fā)表于(yú)国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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