《基(jī)金经(jīng)理投资笔记》宏(hóng)观策略(lüè)系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金(jīn)合(hé)信基金(jīn)基金经理

　　乱云飞渡仍(réng)从(cóng)容

　　上期分享中（查看(kàn)原文），我(wǒ)们提出了5月是(shì)乱花渐(jiàn)欲(yù)迷人眼，一(yī)个大(dà)的背景(jǐng)是市场进入了(le)战略相持(chí)阶段，进攻和防守的理由都不是非(fēi)常清晰。周末中(zhōng)央发(fā)布长期的产业政策，基(jī)调是(shì)清晰的(de把酒言欢下一句是什么意思，把酒言欢下一句是什么问君能有几多愁)，但那是(shì)诗和远方，是战略性的布(bù)局，很多投资者更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股(gǔ)东大会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了(le)全球投资者的目光，投资者(zhě)总希望(wàng)可(kě)以(yǐ)从(cóng)中寻找(zhǎo)到投资的秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器(qì)是各(gè)异(yì)的(de)。不仅如(rú)此，伯克(kè)希(xī)尔决策者(zhě)对宏观环境的担(dān)忧，对(duì)数字技术(shù)的批判，很(hěn)多(duō)与会者(zhě)收获的可能不是清晰的(de)思路(lù)，而是(shì)在迷宫中(zhōng)又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持(chí)阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎的(de)A股投资者(zhě)也开始(shǐ)考虑(lǜ)Sell in May,一个很(hěn)重要的理由是(shì)根据惯例(lì)，银(yín)行保险等利好兑现后往往是(shì)市场开(kāi)始调(diào)整(zhěng)的(de)开始。A股投资历(lì)来(lái)是有季(jì)节性的，但这未(wèi)必是历史的铁律(lǜ)，比如2022年5月(yuè)市场在新的政策基调下开始全面大反(fǎn)攻。我(wǒ)们需要因时而变，投资者需要考虑到(dào)当前的市场(chǎng)背景已经和之前有(yǒu)很大的(de)不(bù)同。当前(qián)市场进(jìn)入(rù)战(zhàn)略僵(jiāng)持阶(jiē)段的一个重要(yào)理由是除了逻辑推演，很多(duō)重要问题很难用清(qīng)晰的事实来验证。谨慎的投资者往往(wǎng)是见好就收或(huò)者谋定(dìng)而(ér)后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不(bù)清楚的地方(fāng)在(zài)哪里呢(ne)？

　　第一，从内部看，市(shì)场(chǎng)已经提前交易了政策的方向(xiàng)，而且(qiě)今年国(guó)内的(de)政策本身也(yě)不是大(dà)开大(dà)合。新出台(tái)的政(zhèng)策更多(duō)地(dì)在落实上，较少(shǎo)新的提(tí)法。

　　第二，从外(wài)部(bù)看，美联储依然在通胀、就(jiù)业数据、金融数据和增长数(shù)据传递的(de)混乱信息(xī)中(zhōng)纠(jiū)结。

　　第(dì)三，从投资主线看，数字经济和中特估(gū)依(yī)然既有政策、也有业绩或(huò)者有(yǒu)未来预期的业(yè)绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与其他板(bǎn)块分化较为极致(zhì)，也是不争(zhēng)的事实。除了这两条主线外，金融、消费和公(gōng)用事业有(yǒu)反弹，但难以成为(wèi)持续的(de)配置主(zhǔ)题(tí)，新能源崩坏的筹码预期也决定了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易行为(wèi)看，投资者并(bìng)未形成一致预期。随着一(yī)季(jì)报的披露，市场阶段性发挥了对(duì)盈利现实的定价效率。具体表现为(wèi)，业(yè)绩出现一定修复和表现(xiàn)有(yǒu)韧(rèn)性的金融、中(zhōng)药、电力、中特估主题以(yǐ)及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此前也(yě)有一定表现(xiàn)。不(bù)过，随着(zhe)业(yè)绩的公布(bù)反而出(chū)现(xiàn)了一定的买预期卖(mài)现实的(de)操作。当然，相对而(ér)言市场也(yě)有(yǒu)定(dìng)价效率不稳(wěn)定的一面，同样(yàng)是业绩(jì)修(xiū)复或有韧(rèn)性的农林(lín)牧渔(yú)、新(xīn)能源(yuán)和消费板块(kuài)，整体(tǐ)表现则(zé)一般。

　　二、市(shì)场僵持的原因：一季报显示企业(yè)盈利(lì)仍在磨底阶段

　　短期(qī)市场的(de)核(hé)心矛盾在于(yú)缺乏特别(bié)明显的亮点(diǎn)，TMT主线前期超额收益(yì)过于显著，目(mù)前除了游戏(xì)、传媒(méi)一(yī)枝(zhī)独秀外，其他TMT细分领(lǐng)域阶段(duàn)性有所回(huí)调。中(zhōng)特估相关的基建、银行、石油、出(chū)版等板块盈利(lì)有支(zhī)撑、估值也(yě)较(jiào)低，因(yīn)此在最(zuì)近市场调整的时候整体(tǐ)表现较好。在这两条我们看好的全年主线之(zhī)外，市场部分定价了(le)一(yī)季报行情(qíng)，但核(hé)心问题在于当(dāng)前(qián)盈利仍(réng)处在磨底阶(jiē)段。扣(kòu)除金融和两(liǎng)桶(tǒng)油，A股的(de)盈利还在下(xià)滑，这意味着短期盈利很难撑起A股系统性的(de)行(xíng)情(qíng)。所以(yǐ)，我(wǒ)们看到这两条主线之外其他业绩尚可的(de)板块，整(zhěng)体反弹的幅度(dù)都相对有限。消费(fèi)的盈(yíng)利有一(yī)定(dìng)的修复，而市场由于前(qián)期的悲观情绪尚未对(duì)其定价，这可能蕴含阶(jiē)段性交易机会。

　　三、战略性布(bù)局(jú)是清晰(xī)而明确的：政策(cè)关注(zhù)产业升级和人的问题

　　近期国内(nèi)也(yě)处于一个会议密集(jí)召开的(de)阶(jiē)段(duàn)，政治局(jú)会议、中央财经委会(huì)议和国常会相继召(zhào)开。决策层对于当前(qián)经济复苏动力(lì)不(bù)足、复苏势头不稳的问题，有着清醒的认识，短期的工作重点是(shì)恢复和扩大需(xū)求(qiú)，但同时也明确不(bù)会再(zài)走(zǒu)老路——不会(huì)通过低水平(píng)的债务扩张(zhāng)来刺激经济(jì)，而是聚焦实体经济的产业升(shēng)级，推(tuī)进产(chǎn)业智(zhì)能化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代(dài)产业体(tǐ)系下的融合发展

　　这次财经委会议的一个新提法是“坚(jiān)持三次产业(yè)融(róng)合发展，避免割裂(liè)对(duì)立；坚(jiān)持(chí)推动传统(tǒng)产业转型(xíng)升(shēng)级，不能当成‘低端产(chǎn)业’简(jiǎn)单(dān)退出(chū)”，这个提法(fǎ)很(hěn)重(zhòng)要。我(wǒ)们去年(nián)底强调接(jiē)下来一段时间(jiān)的政(zhèng)策需要强调(diào)均衡性(xìng)和系统性，才能形成(chéng)经(jīng)济发展的合力。卡脖子的领域要重(zhòng)点(diǎn)支持和发展(zhǎn)，但是经(jīng)济的运行是(shì)一个完整的系统，生产和消费(fèi)、实体经济和金融支撑、高科技领域和低技术领域、融资-设计-制造—物(wù)流-销售-服(fú)务等各方(fāng)面(miàn)需(xū)要(yào)协调发(fā)展，大家的信心慢慢恢复、收入慢(màn)慢恢复(fù)，才能够真正把(bǎ)需求拉动起(qǐ)来。不能够孤(gū)立(lì)、片面地(dì)理(lǐ)解和(hé)执行(xíng)政策，毕竟(jìng)即使是芯片(piàn)这么最高科技(jì)的领域(yù)，它(tā)的下(xià)游需(xū)求也主要来自消(xiāo)费(fèi)电子产(chǎn)品中的手机(jī)、汽(qì)车(chē)、智能家居等等，没有需求的(de)拉动，产业的发展就(jiù)缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人才红利(lì)

　　另外，最(zuì)近政策讨论的一(yī)个重点是人，作为(wèi)投资生产拉动核心(xīn)的企业(yè)家(jiā)、作(zuò)为人力资(zī)源重点的人才、承(chéng)载民族未(wèi)来(lái)的新生人(rén)口(kǒu)、需要(yào)关注的(de)老龄人口(kǒu)。当前中(zhōng)国(guó)的发展逐渐(jiàn)从资(zī)本和劳(láo)动要素拉动转向人力资源拉动，技(jì)术(shù)创(chuàng)新成为能否突破内外部约束的关键。技术创新能力取决于制度(dù)保障下的(de)主(zhǔ)观能动(dòng)性，在经历了过去(qù)几年的非常态之后，在(zài)内(nèi)外部不确定性的(de)制(zhì)约(yuē)下，如何让当前每个主体充满信(xìn)心、充满主观能动性(xìng)，是(shì)政策(cè)的(de)重心。以(yǐ)人工智能(néng)为代表的数字经(jīng)济(jì)大发展(zhǎn)，有可能能够帮助我们适当(dāng)缩小国际竞争中(zhōng)人(rén)力资(zī)源的差距，这需要从(cóng)一个更高的角(jiǎo)度理(lǐ)解人工(gōng)智能和数(shù)字经济(jì)。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱战之(zhī)后(hòu)的投资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段的乱战。接(jiē)下(xià)来的政策(cè)力(lì)度(dù)和效果(guǒ)有多(duō)大、盈利能(néng)否(fǒu)实质性的(de)反弹(dàn)、经济复苏的斜率是否面临趋(qū)缓的(de)压力、海外的(de)潜在风险到(dào)底(dǐ)有多(duō)大(dà)、美联(lián)储(chǔ)到底(dǐ)下一步面临的(de)是什么样的经(jīng)济形(xíng)势等，投资者希望渐(jiàn)次判断上述一系列(liè)的重要问题的程度，并据此进行(xíng)布局。

　　从这个意义(yì)上讲(jiǎng)，5月交易机(jī)会可能(néng)更均衡、但(dàn)也更脆(cuì)弱，当前可能是一个布局的(de)好(hǎo)阶段(duàn)，而(ér)未必会是(shì)收获(huò)的阶(jiē)段(duàn)。投资者需要多(duō)一点耐心，风浪(làng)越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这(zhè)是我们从巴菲特(tè)历次股东大会(huì)上(shàng)看到(dào)价(jià)值投资者很重要的一(yī)个特质，即我们提倡(chàng)的(de)“道”。市(shì)场的乱是暂时的，随着(zhe)事实(shí)的清(qīng)晰，投资路径也(yě)将会非常明确。这个路径，我们从产业视角做(zuò)了(le)一下梳理，供(gōng)投资者参考。

　　具体而言：投资(zī)的(de)上限是产业现(xiàn)代化，科(kē)技(jì)自主可用，数字化、高端化(huà)与智(zhì)能化(huà)是明确的诗与远方(fāng)，需要进(jìn)行战略布局。投资的下(xià)限(xiàn)是(shì)避(bì)免(miǎn)系(xì)统性(xìng)的风险，在现代化(huà)的(de)产业转型中，当前蕴藏(cáng)风险和(hé)未来跟不上(shàng)历史步伐(fá)的产业是不能进(jìn)行(xíng)战略布局(jú)的。投资的中间状态是周期与消费行(xíng)业，是战术性的布局。

　　产(chǎn)业视角下的投资(zī)路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金首席经济学家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经(jīng)济学博士，清华大学(xué)管理科学(xué)与工(gōng)程博(bó)士(shì)后。学(xué)术(shù)研究(jiū)与教(jiào)学(xué)以及宏观(guān)经济走势、金融产品分析等实务领域(yù)经验(yàn)丰(fēng)富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波(bō)动的框(kuāng)架(jià)内运用财政的视角解构(gòu)宏观经(jīng)济的运行，将中国经济(jì)看作一把酒言欢下一句是什么意思，把酒言欢下一句是什么问君能有几多愁份资产(chǎn)，通过资本资产定价的方(fāng)式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金合信(xìn)基金(jīn)。此(cǐ)前履(lǚ)职博(bó)时基金，负(fù)责宏观策略、宏观(guān)政策、大类资产配置与(yǔ)择时研究(jiū)。武汉大学学士(shì)，上海(hǎi)财经(jīng)大学经济学硕士、博士(shì)，中(zhōng)国社科院(yuàn)经济学博士后，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济(jì)学期刊。

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