《基(jī)金(jīn)经(jīng)理投(tóu)资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把(bǎ)脉经济周(zhōu)期(qī)拐点 实现财(cái)富管理(lǐ)升级(jí)

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士），创金合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我们上期(qī)对(duì)市场的整(zhěng)体观点是大概(gài)率市(shì)场处于“战略僵持阶(jiē)段(duàn)的(de)乱战”，5月交易机会可(kě)能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前(qián)可(kě)能是一个布局(jú)的好阶段，而(ér)未必(bì)会是收获的阶段，投资者需要多一点耐心。市场可能(néng)继续(xù)对一季报定(dìng)价，短期市场的(de)核心矛盾在(zài)于缺乏特别明(míng)显的亮点。同时(shí)我(wǒ)们也(yě)提醒大家，虽然我们看(kàn)好TMT和中特估全(quán)年的投资机会，但是(shì)短期游戏传(chuán)媒和中(zhōng)特估(gū)与其他板块(kuài)分(fēn)化较(jiào)为极致，也是不争的(de)事实，提醒大家(jiā)这两(liǎng)个板块短期(qī)可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场(chǎng)的表现：继续定价国内经(jīng)济疲(pí)弱修(xiū)复(fù)

　　过去(qù)的一周，市场的演(yǎn)绎跟我(wǒ)们的观点(diǎn)大致(zhì)符合(hé)：周一中(zhōng)特估(gū)上涨之后(hòu)连续回调，一季(jì)报业绩尚可、同(tóng)时(shí)前期又没有定价充分的火电、纺织服装、新能(néng)源和家电等有一定的超额收益(yì)，但(dàn)是(shì)反弹也相对脆弱(ruò)。国内外公布的部分经济金(jīn)融数据(jù)传(chuán)递(dì)的(de)信息都没有明确的方向性，股市和债市依(yī)然定(dìng)价(jià)国内经济疲弱的复(fù)苏力度，没有在我(wǒ)们上一次对市场的判断上提供明(míng)显的增量信息。

　　上周(zhōu)申万31个行(xíng)业中有7个(gè)行业出(chū)现上涨(zhǎng)，24个行业出现下跌。分行业(yè)看，公(gōng)用事业、煤炭、汽车(chē)等行业表(biǎo)现较(jiào)好(hǎ恋爱初期很平淡还有必要谈吗，有男朋友却感觉不像在谈恋爱o)，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业(yè)表现较(jiào)差(chà)，周(zhōu)涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服务、商贸零(líng)售、美(měi)容(róng)护理(lǐ)等行业处于(yú)历史高位(wèi)估(gū)值区间(jiān)，市盈率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电(diàn)力设备(bèi)、煤炭等行业处于历史低位估值区间(jiān)，市(shì)盈(yíng)率分位(wèi)数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比(bǐ)上(shàng)周变化来看，环保、公用事(shì)业(yè)、汽车等行业位(wèi)于前列(liè)，市盈率(lǜ)分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰，食品饮(yǐn)料，传(chuán)媒等行业(yè)稍显落后，市(shì)盈率分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵向（时序上(shàng)）拥挤度观(guān)察(chá)，银行、交通运输(shū)、非银金融等行业换手率位于一(yī)年内(nèi)高点，换手(shǒu)率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、美容护理、食品饮料等行业换手率位于(yú)一年内(nèi)低点，换(huàn)手(shǒu)率分位数(shù)分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行(xíng)业间(jiān)）拥挤度(dù)观(guān)察，银行、非(fēi)银金融、传媒等行(xíng)业成交额占比位于(yú)一年内高点，成交额占比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础(chǔ)化工、综合等行业成交(jiāo)额(é)占(zhàn)比(bǐ)位于一年内低点，成(chéng)交额占(zhàn)比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆(cuì)弱(ruò)、均衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对(duì)市场的定性是下一步决策的依据(jù)，从宏观证(zhèng)据(jù)来看(kàn)，市场(chǎng)是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进(jìn)口(kǒu)验证乏力的外(wài)需。

　　中国4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè恋爱初期很平淡还有必要谈吗，有男朋友却感觉不像在谈恋爱)进口(kǒu)同比下(xià)跌7.9%，3月(yuè)为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口预(yù)测可(kě)能是打脸(liǎn)市场预期次数(shù)最多的指标之一(yī)，正如每年大家(jiā)对出(chū)口进行展望一样，今(jīn)年年初的出口确实又再次超出大家的预(yù)期。今年出口的(de)变化(huà)，需要我们审视、理(lǐ)解(jiě)出(chū)口的中期逻辑变(biàn)化：中国(guó)的国家战(zhàn)略(lüè)在清晰地(dì)知道欧美日韩的(de)战略意图之后，在过去几(jǐ)年做了很(hěn)多(duō)的(de)应对和部署(shǔ)，东(dōng)盟、一带一路(lù)、上合和广大发(fā)展中国(guó)家(jiā)逐渐被更充分地融入到中国经济圈(quān)，成(chéng)为外需和中国全球战略(lüè)的重(zhòng)要一环，也需要(yào)成为我(wǒ)们日后分(fēn)析(xī)中(zhōng)的(de)重点(diǎn)之一。

　　分析完(wán)中期的逻辑变化，再回(huí)到短期(qī)的现实。4月的(de)出口肯定是(shì)不(bù)弱的，不(bù)过趋势在走弱，考虑到全球经济和金融(róng)系统在过去一(yī)段时间的(de)风(fēng)险暴(bào)露逐(zhú)渐(jiàn)增加，再结(jié)合越南、韩国这(zhè)些重要出口国(guó)家近期的数据走势(shì)，出口趋势是在走弱的，如果全球经济动能走弱，一(yī)带(dài)一(yī)路和东(dōng)盟可能也无法单独把中国出口(kǒu)稳(wěn)住。与此同时，进(jìn)口继续走弱，在经历了年(nián)初(chū)复苏短暂(zàn)的(de)斜率走陡(dǒu)之后，经济的复苏斜率明显趋(qū)于(yú)平缓，国内(nèi)外(wài)新的政策变化又还(hái)没有看到(dào)，当前市场大逻辑(jí)是相对缺乏的，这是我们觉得市场脆(cuì)弱(ruò)而(ér)均(jūn)衡的重(zhòng)要原(yuán)因。

　　第二，社融信贷一季度加(jiā)速放量后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人(rén)民币贷款0.72万(wàn)亿(yì)，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看(kàn)，因为2022年(nián)4月本(běn)身就是社(shè)融信贷比较弱的一(yī)个月，所以今年4月的社融信贷看上去(qù)比去年多，但实(shí)际(jì)上是(shì)比较弱(ruò)的，比(bǐ)疫情(qíng)前的2019、2018年(nián)4月社(shè)融都要弱。就今(jīn)年的节(jié)奏来看，一季度(dù)社(shè)融(róng)信贷提前发力，所(suǒ)以投(tóu)放巨大，4月份慢慢回归正(zhèng)常乃至略偏弱的状态。

　　居民的(de)中长贷在经历了积(jī)压(yā)需(xū)求(qiú)暂时(shí)释放之后，再度(dù)回归比较弱的态势，居民(mín)中(zhōng)长贷(dài)同比比去年(nián)萎缩1156亿，这意味着居民(mín)可能非(fēi)但没(méi)有明显增(zēng)加(jiā)房(fáng)贷的意愿，反而在加大还贷的量，这与前段(duàn)时间新闻报(bào)道的(de)居民(mín)提(tí)前还房贷现象增加的情况一致。另外，根(gēn)据(jù)不(bù)完全统计(jì)的4月(yuè)部分银行(xíng)的理财规模变化，银行理财出现了(le)明显的回流，但在权益市场上(shàng)资(zī)金回流(liú)并不明显，因此(cǐ)极有可能流到了(le)低风险低波动的(de)相关产品上。这说明无论是对实物投资还是金融投资，居民部(bù)门的风(fēng)险偏好仍有待修复。因此，随着居民部(bù)门购房欲望下降(jiàng)之后，整个金融(róng)部门其实并不(bù)缺钱，但大家都(dōu)在等待权(quán)益(yì)市场系统性风险偏好(hǎo)抬升的一个(gè)明确的政策或者(zhě)基(jī)本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反映的是内(nèi)生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)0.7%；PPI同(tóng)比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修复动力偏(piān)弱，而供应总体充足，进而(ér)价格维持低迷。我们也判(pàn)断在弱修复之下，低(dī)通胀(zhàng)的特(tè)质有望延(yán)续。

　　结(jié)构上看，食品价格(gé)继续回落。4月CPI食品价(jià)格同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜菜价格同环比(bǐ)大幅下降，环比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏(lán)量也相对充裕，猪肉(ròu)价格环比继(jì)续(xù)下(xià)跌(diē)3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上(shàng)月持平(píng)，环比(bǐ)上涨0.1%。从(cóng)大类(lèi)分项来看，食品(pǐn)烟酒、生活用品及服务、交通和通信同比涨幅回落(luò)；衣着、居(jū)住、教育文化和娱乐涨幅较上(shàng)月有所扩大；医疗(liáo)保健持平(píng)，这(zhè)反映的(de)是普(pǔ)通消费品的需(xū)求修复较弱(ruò)，而(ér)高端、偏服(fú)务项的消费需求(qiú)率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继(jì)续(xù)大(dà)幅回落，主要受上(shàng)年(nián)同期(qī)基数(shù)较高(gāo)影响，同时全(quán)球库存周(zhōu)期去化，制造业偏弱。生产资料价(jià)格同比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续(xù)回(huí)落(luò)；生活资料同(tóng)比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，环(huán)比下降0.3%，均(jūn)较弱。分(fēn)行业(yè)来看，上(shàng)游和中游煤炭开采、石(shí)油和天然气开采、黑色金属采(cǎi)矿、石(shí)油、煤(méi)炭及其他燃料加工、黑色(sè)金(jīn)属冶炼和(hé)压延(yán)加工业均有较(jiào)大(dà)拖(tuō)累，电力、热力(lì)的生产和供(gōng)应业、纺织(zhī)服(fú)装(zhuāng)服饰业，非金属矿采选业同(tóng)比上涨。

　　通(tōng)胀连续两(liǎng)个月处在低(dī)位(wèi)，我们认为这反映(yìng)的是(shì)内生修复动(dòng)力较弱。季(jì)节性因素以及产业周期带来的(de)食品价格(gé)下跌和(hé)生产资料价格下跌，带(dài)动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下半(bàn)年基数下(xià)降，经济逐步修复，通胀有望回(huí)升，但我们认为通胀短期内(nèi)也较难回到(dào)1%水平之上，投(tóu)资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短(duǎn)期(qī)来看(kàn)，物价回(huí)落(luò)有助于企业刚性成本(běn)下(xià)降(jiàng)，修复盈利能力，关注通胀(zhàng)的修复更(gèng)多反映的(de)是需求修复的(de)幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本面的分(fēn)析出发(fā)，我(wǒ)们仍然维(wéi)持“市场乱(luàn)战，均(jūn)衡(héng)且脆弱的交易机(jī)会”的判断。从技术面看(kàn)，当前权益市场(chǎng)的买(mǎi)入理由是大盘指数再(zài)度接(jiē)近前期(qī)低(dī)位，这为我(wǒ)们提(tí)供了(le)布局机会，交(jiāo)易的(de)反弹(dàn)概率在加大。从策略角(jiǎo)度看，投资者(zhě)需(xū)要高度(dù)重视(shì)交易(yì)的灵(líng)活性。策略的(de)整体包括趋势、结(jié)构与节奏，反弹(dàn)带来的是节奏的变(bià恋爱初期很平淡还有必要谈吗，有男朋友却感觉不像在谈恋爱n)化，不是(shì)趋势和结构的变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会较大(dà)呢？创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金宏(hóng)观策略配(pèi)置(zhì)团队(duì)观察各家(jiā)分析师对申万各行业(yè)2023年归(guī)母净利(lì)润(rùn)的预测(cè)，可以作(zuò)为参考。如果让(ràng)反弹更扎实一些，预期业(yè)绩变化是一个(gè)相对可(kě)靠的数据(jù)。

　　环比上周来看(kàn)，市场对公用事(shì)业、石油石化、房地(dì)产等行业(yè)基本面较为乐观，预(yù)计2023年(nián)净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁等行业基本面预期有所调整，预计2023年(nián)净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席(xí)经(jīng)济(jì)学家，投委会(huì)委员兼秘书(shū)长，宏(hóng)观策略(lüè)配置(zhì)部(bù)总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部(bù)总监，南开大(dà)学经济学(xué)博士，清华大学管理(lǐ)科学与工程博士后。学术(shù)研究与教学以(yǐ)及宏观(guān)经济走势、金(jīn)融产品分(fēn)析等实务领域经验丰(fēng)富、成(chéng)果卓(zhuó)著(zhù)。从业23年以来，一直(zhí)致力于在周期(qī)波动的(de)框架内运用财(cái)政的视角解构宏观经济的运行(xíng)，将中国(guó)经济看作一(yī)份资产，通过资本资产定价(jià)的(de)方(fāng)式来确(què)定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金经理(lǐ)、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月(yuè)加(jiā)入创金合信基金。此前履职博时基金，负责(zé)宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资产配(pèi)置与择时研究。武汉大学学士，上(shàng)海财经大(dà)学经济学硕士、博士，中国社科院经(jīng)济学博士后，学术(shù)论文多发(fā)表于国际SSCI英文(wén)核心经济学期刊(kān)。

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