王剑(jiàn)，CFA

　　每次(cì)银行股跌(diē)至过度低估时，股息率相应提升，会吸引(yǐn)绝(jué)对(duì)收益(yì)资金(jīn)买入，股价也逐(zhú)步(bù)完(wán)成筑底。

　　近期，银(yín)行股已上涨半年，又一次因绝对(duì)收益资金追逐(zhú)高股息而上涨。

　　但事实上，银行(xíng)业(yè)经营层面(miàn)，也已经悄然发生一些向好(hǎo)的(de)变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果大家觉得银行股是这几天才开始上涨，那么就大错特错了。事实(shí)是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持(chí)续上涨了足足半年时间了……

　　这段时(shí)间的(de)银(yín)行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅(fú)甚(shèn)至达到(dào)50％以上，非常(cháng)可观。当然，中(zhōng)间也不是(shì)一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过(guò)完2023年春节(jié)后，却冲(chōng)高回落，调整了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于(yú)3月(yuè)底开始上涨，近期加速上涨。

　　这(zhè)种(zhǒng)事情并不(bù)是第一次发生。过去银(yín)行(xíng)股的大行情，都是在悄无声息中默默上涨(zhǎng)的，因为银行股(gǔ)平时关注度并不(bù)高。等到因几根大(dà)线(xiàn)性而(ér)吸引大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许(xǔ)经历(lì)过的人都能记得，2014年(nián)11月(yuè)，因为一次(cì)比(bǐ)较意外的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金(jīn)融(róng)股拔(bá)地(dì)而起。但在此(cǐ)之前，银行指标大约在3月见底，然后不声不(bù)响地开(kāi)始回升(shēng)，到(dào)11月时(shí)，8个月左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他(tā)几次银行股见底，也有类似(shì)的(de)情况：没有明确利(lì)好，没(méi)有明(míng)确(què)新闻，银行股却自己慢慢从(cóng)底部(bù)爬(pá)起来了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行(xíng)情(qíng)归因(yīn)并不容易，因为(wèi)很难验证。如果确实没有实(shí)质性利(lì)好，那么只(zhǐ)能从资金面去猜(cāi)测(cè)：可能(néng)是估(gū)值便宜到很多(duō)资金愿(yuàn)意(yì)出手了。由于(yú)银行盈利能力非常(cháng)稳定，估(gū)值低往往意味着(zhe)股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越低则股息(xī)率(lǜ)越高(gāo)。

　　而若(ruò)PB低至一定水平时，股息(xī)率就(jiù)会非常诱人。比如(rú)近年(nián)来，大(dà)行的(de)ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左右，PB一(yī)度低(dī)至0.5倍以(yǐ)下，那么计(jì)算出来的股息率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就(jiù)好比一只票息率6.6％的可转债。如(rú)果盈利(lì)能力保(bǎo)持，则后(hòu)续每年(nián)收取6.6％的(de)“利(lì)息”，如果股价上(shàng)涨(zhǎng)，还能享受资本利得。当然，如果股价再(zài)跌(diē)，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭受(shòu)损失。但由于ROE已在底部，近期很难再降了。因此(cǐ)，这就(jiù)非(fēi)常像(xiàng)一(yī)张可转债，其市价下跌(diē)时，会有个估值(zhí)下(xià)限(xiàn)，即“债券(quàn)价(jià)值”。

　　于(yú)是，其投资(zī)价(jià)值就出来(lái)了。如果这张(zhāng)“可(kě)转债(zhài)”的票息率高到一(yī)定程度，显著高过一些资金的(de)成本(běn)，那么这些资金(jīn)自然愿意参(cān)与。

　　这样，银(yín)行股就形(xíng)成(chéng)一个(gè)隐形的“估(gū)值底”，当估(gū)值低至一定水平(píng)时，股息率诱(yòu)人，就会有人参与。

　　当然，这个(gè)估值(zhí)底在某些(xiē)情况下会被打破，即(jí)因为一些负(fù)面因素的(de)存(cún)在，导致市场先生觉(jué)得银行股的估值或(huò)盈利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息(xī)的(de)底(dǐ)部，可能并没有什么实质利好，就(jiù)是有些看中股息率的资(zī)金默默买入，把(bǎ)底(dǐ)部给买出(chū)来了(le)。

　　这是些(xiē)什么样的(de)资金呢？

　　首先可以排(pái)除(chú)的(de)就是以股票型公募基(jī)金为代表(biǎo)的(de)机构(gòu)投资者。因为(wèi)他(tā)们(men)的考核(hé)要求是相(xiāng)对收益(yì)，因此在大多数时候，他们不(bù)会因为(wèi)股(gǔ)息(xī)率诱人而买入，他(tā)们的(de)任务是战(zhàn)胜自己基金的基准，或者战胜可比基金同仁(rén)。所以，即使股息率高，他们(men)也很难做出赚取股(gǔ)息率的决策，这不是他们(men)的考核目标。

　　因此(cǐ)，银行股(gǔ)从底部开始悄(qiāo)悄上涨(zhǎng)的这段时间，公募基金参与很低，这次也不例外(wài)。

　　从数(shù)据上也(yě)可验证：从33家银(yín)行(xíng)股2022年底基金持仓比(bǐ)重来看，比重越低(dī)，期间（过去(qù)半(bàn)年，后同）涨幅越大(dà)，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金(jīn)，其他(tā)类似考核的机构投(tóu)资者(zhě)也是(shì)类(lèi)似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年(nián)第一季度(dù)较上年末，大部分A股银行(xíng)股的基金持仓比(bǐ)例是(shì)下(xià)降的，有些个(gè)股甚至降幅(fú)不小。

　　（一季度基(jī)金持股(gǔ)比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银行指数走了个过山车，先是上涨(zhǎng)，然后(hòu)春节后下跌（这段时间(jiān)刚(gāng)好是人工智能概念(niàn)股大(dà)涨，因此机构投资者有可能是卖出银行等股(gǔ)票，换仓至(zhì)计算机股票）。到了4月初，人(rén)工智(zhì)能等板块行情回落后，银行(xíng)股(gǔ)重(zhòng)拾升势，且涨幅(fú)加(jiā)速。春节后的这段时(shí)间(jiān)，银行股刚(gāng)好和人(rén)工智(zhì)能走出了(le)一个完美的“对称”走势。

　　而其他(tā)投资(zī)者，比如个人、外资(zī)、自营、保(bǎo)险(xiǎn)、资管等，则可能是买(mǎi)入的(de)。因为这些资(zī)金不考核相对收益，更多的是追(zhuī)求绝对收益，因(yīn)此有一kg等于多少斤 1公斤等于2斤吗可能是高(gāo)股息股票的青睐者。

　　而决(jué)定他们买入的因(yīn)素中，资金成本(běn)应该是个重(zhòng)要因素。目前(qián)，我国近(jìn)期市场利率(lǜ)较(jiào)低、资金充沛，其他可替代的投资机会(huì)较少，因(yīn)此股息率显得诱人。同时，美(měi)国加息接近尾声(shēng)，他们的资金成本也有望下行，我国高股(gǔ)息股票也(yě)有吸引力。

　　然后我们通过(guò)数(shù)据(jù)来加(jiā)以验证。

　　从2023年一季(jì)度情况来看，外资确实(shí)在买(mǎi)入大行，并且(qiě)数量还不(bù)少。不过(guò)保险资(zī)金(jīn)却是(shì)有进有出，这一点有点与(yǔ)我们(men)预(yù)期不符。基金(jīn)主要在(zài)卖出。此外，还有些一(yī)般法人、其(qí)他投资者在买入。

　　（一季度各类投资者持股变(biàn)化(huà)数(shù)；单(dān)位(wèi)：亿(yì)股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致成立(lì)，即：在银行股估值极低的时候，追求绝对收益的资金买入(rù)了(le)高(gāo)股息率的个股(gǔ)。

　　从散点(diǎn)图上也可(kě)以清晰(xī)看到这一点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银行底部(bù)启动一样(yàng)，很(hěn)可能(néng)是青睐高(gāo)股息率的资金，买入(rù)低估(gū)值、高股(gǔ)息率(lǜ)的银行股。而他们的口味与公募基金刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上(shàng)分(fēn)析，说(shuō)明了过去(qù)半年的银行(xíng)股行情，是追求(qiú)绝对(duì)收益的资金，买入了高股息率的银行股。眼下(xià)，很多银行股股息率依然较高，而资金面依(yī)然宽松，那么(me)这些高股息率股票对(duì)绝对(duì)收益资金依然是(shì)有吸引力的。

　　那么在银行业(yè)的经(jīng)营层面，有没(méi)有实(shí)质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经提出，过(guò)去三年期(qī)间的(de)一些特殊(shū)政策，已经出(chū)现(xiàn)调整的迹象(xiàng)，银行业将要进(jìn)入新的均衡格局。比如，在普惠(huì)小微领(lǐng)域，过去几年大行承担了一(yī)些监管要求，每年普惠小(xiǎo)微信贷的(de)增(zēng)长(zhǎng)非常快(kuài)，投放利率很低，这对小微金融市场格局造(zào)成了较大影响，尤其是(shì)对一些原来从事小微业务的中(zhōng)小(xiǎo)银行造成压(yā)力(lì)。

　　【深度】大小行(xíng)小微金融(róng)逐步达(dá)到新均衡

　　而在4月27日(rì)，银保监会办公厅发布《关(guān)于2023年加(jiā)力提升小微企业(yè)金(jīn)融服务质量的通知》（银保监(jiān)办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调(diào)整(zhěng)。比如，不再提“两(liǎng)增”（指单(dān)户(hù)授信总额(é)1000万元以下小(xiǎo)微企(qǐ)业贷款同比增速(sù)不低于各项贷款同比增速，有(yǒu)贷(dài)款余额的户(hù)数不低于上年同期水平(píng)）要求，不再(zài)刚性要求(qiú)降低小微信(xìn)贷利率(lǜ)，而是要求(qiú)“合理确定(dìng)贷款利率”，不再提(tí)“应延尽延(yán)”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域(yù)，其他方面(miàn)的工(gōng)作要求也陆续从过去三年(nián)的阶段性政(zhèng)策，慢慢(màn)回归至常态(tài)化。

　　而银行业这几年由(yóu)于净息(xī)差显著回落，盈利能力(lì)也渐(jiàn)渐(jiàn)接近合理利润底(dǐ)线。因为银行业需要(yào)留存一(yī)定的利润(rùn)用于补(bǔ)充(chōng)资本，进而支持(chí)下一(yī)期的(de)信贷投放，因此(cǐ)利润并不是越低越好(hǎo)，需要维持一个合理利润(rùn)。而目前盈(yíng)利能(néng)力已经(jīng)接近这一底(dǐ)线，所以(yǐ)政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润(rùn)和合(hé)理息差

　　可见，行(xíng)业的(de)一些情况已经(jīng)悄悄(qiāo)发(fā)生变化了。

　　那么，有没有(yǒu)一种可(kě)能：那(nà)些买入高股(gǔ)息股票的(de)投资(zī)者(zhě)中，真有些(xiē)先知先觉者，已经(jīng)嗅到了不(bù)一样的味道(dào)？一kg等于多少斤 1公斤等于2斤吗p>

　　本文为金融业研究方法探讨(tǎo)。本文不是(shì)证券研(yán)究报告，不构成(chéng)任何投资(zī)建(jiàn)议，涉及(jí)个股(gǔ)也(yě)仅(jǐn)为举(jǔ)例(lì)或陈述事(shì)实之用(yòng)，不代表我们对(duì)他们的证券或产(chǎn)品的推荐(jiàn)。具体投(tóu)资建议请参考(kǎo)我们(men)的(de)研究报(bào)告。

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